劉哲| 中小盤價值港股投資組合啟示(14.4.11）

06-16

本刊特約作者劉哲/文

筆者曾花了一晚的時間通過財務數據篩選出了57隻中小盤低估值港股，並於次日（2012年10月16日）將該組合在網上公布。當時，這57隻股票被筆者戲稱為「垃圾」組合，因為所選股票便宜得如同被人廢棄的垃圾，而筆者想要從中淘出寶來。沒想到一年半過去，這群「垃圾」真的變成了黃金，截至2014年4月2日，香港恒生指數上漲了6.5%，追蹤港股中國概念中小盤公司的MSCI中國中小盤指數上漲29.1%，而「垃圾」組合中57隻股票平均漲幅50.4%。如果等權重投資，根據好買基金網同期數據顯示，該組合能夠在68隻海外投資的QDII基金中排名第三，超過這個組合的基金只有富國中國中小盤（61.5%）和廣發亞太精選股票（57.9%）。

篩選很簡單

筆者當時是怎麼篩選出該組合的？其實並不複雜。首先，筆者利用免費的GOOGLE股票篩選功能在當時1500隻左右的港股中粗選了200多隻。篩選的條件是：市值300億港元以下；市盈率小於15倍；市凈率小於2.5倍；5年平均凈資產收益率大於12%；上年凈資產收益率大於8%。第一輪篩選是希望能夠選出業績相對穩定且估值較低的股票，耗時大約幾分鐘。之後，由於股票篩選軟體功能限制，筆者通過阿思達克財經網對個股進行財務數據的手動篩選，篩選原則仍然可以通過客觀的財務數據表達，絕大部分篩選條件可以使用更高級版本的金融資料庫實現。

第二輪的財務篩選是專為港股市場特徵設計，主要原則包括：一、對比歷年經營性現金流凈額與凈利潤情況，經營性現金流凈額小於凈利潤太多的公司剔除。這是因為經營性現金流是盈利質量的保證，此外，由於港股中有很多公司利潤靠資產重估，誇大了實際的盈利與資產數據，造成了凈資產收益率、市盈率、市凈率的失真，經營性現金流凈額能很好剔除資產重估帶來的影響。二、一般而言，派息率與所得稅率相加不超過40%的公司要剔除。三、籌資現金流里的股本融資金額太大或者太頻繁的公司剔除，兩三年內新上市融資的公司剔除。上述第二、三條件都專為預防港股老千股而設。香港老千股比例極高，這類公司不是財務造假就是善於利用資本市場賺取中小股東的錢，實質價值不高。而避免老千股的方法就是看公司有沒有頻繁籌資，有沒有付出足夠多的現金股息以及上繳足夠的稅金。四、有息負債率太高的公司剔除，一般而言，有息負債對凈資產比例超過100%的公司風險開始偏大。這一條原則是避免財務風險過高和資本支出過大的企業。完成這一輪篩選時間較久，耗費大約四五個小時，速覽了200多家公司財務數據摘要，最終篩選出57隻股票。這些股票當時的市凈率、市盈率及2012年10月16日至2014年4月2日期間的漲跌幅情況如下。

57隻股票當時平均市凈率1.09倍，平均市盈率6.3倍，平均凈資產收益率17%。截至2014年4月2日，整個組合平均漲幅50.4%，漲幅最高351%，跌幅最多51%，40隻股票取得了正收益，公司最大市值354億港元，最小市值3.57億港元，平均市值54.3億港元。

投資不複雜

筆者曾經及現在持有「垃圾」組合中的股票達6隻，雖然有所受益，但實際的投資收益率仍然遠遜於該組合。「垃圾」組合表現之優異，其中原因令人深思，也給人啟示。

首先，格雷厄姆式的價值投資在港股市場非常有效。香港H股市場和內地A股市場的估值環境存在根本的不同，由於中小盤股票市值小、流動性低，業績不穩定，中小盤股票被機構研究員覆蓋程度低，受到的關注少，股票價值未被充分挖掘。即便機構想要買入，但由於資金體量大，無法買到足夠多的份額以適應分散投資需求。這就給了擁有專業知識的散戶投資者充分發揮能力的空間，也是其優勢所在。不過值得一提的是，單純估值指標低的股票組合未必跑得贏市場，筆者在選出「垃圾」組合前一年，其實已經選過第一版的「垃圾」組合。2011年9月，筆者也選出40多個便宜的「垃圾」股票，到2012年10月再回頭看這些股票，發現撿回來的真的是垃圾，股票平均下跌7%，而同期恆指上漲了4%。為什麼兩版組合差異如此之大？因為第一版的「垃圾」組合單純考慮估值便宜，沒有考慮是老千公司導致股票便宜的情況，選入過多老千公司，這些公司根本漲不起來，不然就是停牌。而加入了現金流、籌資情況、現金分紅率等指標以防止選中老千股的第二版「垃圾」組合則表現出明顯的超額收益。可是即便如此，在57隻股票中仍然有1隻股票（思嘉集團）因為財務問題停牌。

其次，單純財務指標選股有效，是性價比最高的選股方式。選股可以很複雜，需要理解技術知識、行業前景、公司戰略、領導人風格、競爭結構、市場營銷、產品、價值鏈、企業文化、公司治理等一大堆方面。但選股也可以很簡單，懂得凈資產收益率、市凈率、市盈率、股息率、有息負債率、現金流這幾個簡單指標，再分散投資，也可以取得良好回報。筆者曾經及現在持有「垃圾」組合中的股票達6隻，這6隻都做過更深的基本面研究，企圖優中選優，但事實是不深入研究的「垃圾」組合完勝研究得辛苦的「精選」組合。這或許就是著名投資大師塞思·卡拉曼所指的信息通常遵循80/20原則，即最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內獲得。卡拉曼認為知道所有的事實並不總能產生回報，商業信息很容易出現變化，試圖收集所有信息只會降低投資者的回報。

最後一點，是無效市場中的有效性。翻看漲幅前幾名的公司會發現一個有意思的現象，這些公司從來就不是完美的公司，在當時來看幾乎都存在明顯缺陷。漲幅第一的S.A.S.DRAGON是家電子供應鏈管理服務企業，行業並不算好，即便2013年創歷史利潤最高水平，凈利潤率仍然不足2%。漲幅第二的東瑞製藥和漲幅第四的敏華控股在2012年凈利潤還分別下滑22%和51%，2013年業績恢復，屬於困境反轉型。漲幅第三的華南城是開發和經營商品交易市場的房地產商，如果不是騰訊入股，被認為線上線下業務融合，增長空間打開，市場估值還苦苦在1倍市凈率以下掙扎。漲幅第五的英皇娛樂酒店近年雖然利潤一直上漲，但因為大股東的關係一直被市場懷疑是老千股。漲幅第七的互太紡織和第十五的申洲國際是夕陽產業的紡織行業，替品牌服裝商打工，技術壁壘低，面臨勞動力和原材料不斷上漲的壓力，屬於一看就令投資人沒興趣的行業。漲幅第九的長安民生物流專為大股東提供汽車和汽車原材料及零部件運輸管理，關聯交易及單一客戶依賴風險很高。漲幅第十二的中視金橋為央視廣告代理商，自然供應商就幾乎是中央電視台一家。

當投資者有了上述認識後，還會選擇這些公司嗎？難道不會選擇一些更穩妥點的公司，一些自認為前景更光明的公司嗎？這正是筆者犯的錯誤，漲幅最大的公司筆者幾乎都沒選上或拿住。筆者就成功抓住了英皇娛樂酒店這一隻股票並持有至今，而敏華控股筆者也曾經拿過，但被巨幅利潤衰退給嚇跑了，幾乎沒盈利。漲幅第十一的天德化工，筆者買後因信息披露內容較少，上漲幅度過慢而賣出，結果它慢悠悠也漲了很多。筆者還買了寶業集團這隻地產股，當時它的市凈率、市盈率和華南城幾乎一樣，因而兩隻股票在榜單里排在一起，但寶業集團有息負債率很低，而華南城該指標較高，筆者保守起見就選擇了寶業集團持有至今，略有虧損，而華南城則上漲了2.5倍。筆者後來還買入奧普集團控股和華寶國際持有至今，這兩隻股票提供的股息較為令人滿意。「垃圾」組合里的個股正是由於它們較高的經營風險和不被看好的前景，市場才給了低估值，可這麼一群公司組合起來實質風險並不高，一方面因為各自同時發生最差情況的概率很低；另一方面整體的低估值化解了風險。

當然，非常專業的研究員或投資者通過不斷地收集公司信息也可能抓住當中牛股，可是這需要多深的鑽研？而且還需要覆蓋如此之多的公司。有時候，世界就是太複雜了，根本預計不到公司的發展狀況。即便收集到了信息，股價可能早已走在前面。筆者觀察到漲幅居前的公司目前的凈資產收益率情況較選股當時幾乎都有上升或者持平，而取得負收益的公司凈資產收益率竟然全部都是下降的。港股市場價格糾正效率令人感嘆。

所以，筆者才認為這是一個無效的市場，會存在低估的股票，然而某種程度又是有效的，投資者對這些公司的判斷很難超越市場。

不論如何，「垃圾」組合終究屬於過去式了，下一個投資機會在哪裡？

筆者認為是A股的大藍籌股，單從市場對它們的戲稱「大爛臭」，可見不受歡迎，但這和港股「垃圾」組合不又有異曲同工之處嗎？這些「大爛臭」許多股價低於凈資產，卻仍然擁有不錯的盈利能力，僅是股息就能夠提供5%-10%的收益率。