除中國外沒一個政府負債率低於60%

06-16

　　文/中國經濟50人論壇曹遠征

　　金融危機重要的表現是資產負債表衰退，由於金融機構的槓桿最長，危機被定義為金融危機。從這個角度觀察世界經濟，有一個重要的現象，全球的槓桿依然很高。如果按照歐盟的標準，除了中國政府以外，沒有一個政府負債率是低於60%的。

除中國外全球沒一個政府負債率低於60%

　　查琳·巴舍夫斯基女士說到世界經濟正處在一個大變革的時期。發達國家的狀況明年可能略好於今年，但是發展中國家面臨的風險是在加大的。關於短期經濟我不想做更多的評論。在這樣一個狀態下，宏觀經濟政策是什麼樣？我們知道，金融危機重要的表現是資產負債表衰退，由於金融機構的槓桿最長，危機被定義為金融危機。從這個角度觀察世界經濟，有一個重要的現象，全球的槓桿依然很高。

　　舉個例子，如果按照歐盟的標準，也就是馬斯特里赫條約的規定，除了中國政府以外，沒有一個政府負債率是低於60%的，日本達到了250%。但中國地方政府的負債錯配非常嚴重，48.85發生在08年以後。

　　在去槓桿的過程中，如果槓桿去的過快，金融危機就會發生，於是，各國政府就用加槓桿的辦法對付資產負債表的衰退，如果加過多，槓桿過長會導致下一輪的困難，於是在這兩者之間艱難的選擇平衡。一方面通過寬鬆的貨幣，特別通過銀行購買國債來支持維持槓桿。

　　但是，長久下去，兩黨關於債務上限的談判愈演愈烈，這就引發了一個思考，我們未來還是處在這樣一個後金融危機時代，我們貨幣政策是什麼樣的？首先，它會寬鬆，因為它要避免去槓桿。其次，它的結構正在發生變化，這是我重點要討論的問題。過去我們在討論貨幣政策的時候，經常講M1、M2、M3，那是從供應角度討論問題，是假定資產負債表在穩定甚至在擴張情況下，央行[微博]的貨幣供應就能控制整個經濟的活動。

　　但是，如果資產負債表在衰退中間，或者說在去槓桿的過程中間，是不是這種手段就不太靈呢。應該從資產端考慮問題，其實沒有QE的一個很重要的經驗，改變央行資產，從需求端看看供應端應該有多大的量，這可能是一個很重要的變化。

　　這使我想起了自上世紀20年代以後，對中央銀行功能的重新認識。中央銀行出現以後，沒有貨幣政策，它是金融穩定性的，它是最後貸款人，貨幣政策只是二、三十年代經濟大蕭條以後發現，通過改變貨幣供應量引起利率的變動，從而影響企業的投資的成本的變動，影響一些投資行為，然後提高總需求。

　　這次發現，金融的穩定性更為重要，央行除了貨幣政策作為宏觀調控以外，還有一點對整個金融體系的穩定承擔責任。如果在貨幣需求發生變化的情況下，恐怕影響資產偏好，而不能影響貨幣供應。

　　從這個角度觀察，中國央行也在發生悄悄的變化，它在資產端開始做很多的工作。今年以來，PSL對於開行一萬億的再貸款保障建設，這是在資產結構中間進行調整，而不僅僅一味追求貨幣供應的寬緊，這會不會一個全球新的變化趨勢，影響資產結構的情況下，來看它的貨幣供應，而不是單從貨幣供應的角度來看它是什麼樣。

　　如果這個是成立的，我們會注意到，貨幣政策理論正在重新塑造，新的操作工具正在出現。在這樣一種出現中，各國央行的緊密配合就變成應有之意，這是在重新塑造全球的治理結構。