地方狂熱後的負債問題

根據中國《預演算法》的規定，地方政府是不能舉債的。但實際上地方政府在過去幾年間以各種名義（包括成立全資城市建設投資公司）大舉借貸。可以想見，今明兩年這一輪新的基建投資熱過後，地方政府的債務問題將變得更為嚴重，這是值得中國政府高度關注的問題。

一直以來，我們都缺乏準確數據來評估這個問題的嚴重性。但今年3月財政部科研所的一份中國地方債報告，卻顯示出這可能是一個頗為嚴重的問題。報告根據課題組對陝西（代表西部）、河南（代表中部）和浙江（代表東部）三省的調研計算出，到2007年底時，中國地方政府債務餘額約為4萬億元人民幣左右，分別占當年GDP的16.7%，以及地方政府財政收入（不含土地出讓金收入）的143.7%。以GDP佔比來說，這還不是一個十分駭人的數字，但相對地方財政的收入來說則不算低。

現在最值得關注的，還不是地方政府債務的總量大小問題，而是它的增長速度。國務院發展研究中心地方債務課題組，在2004年曾對中國地方債務情況進行過一個估算。當時得出的結論是，地方債約為1萬億元左右。這相當於在短短三四年中，中國地方政府的負債翻了兩番。可以想見，在「4萬億」經濟刺激方案的帶動下，地方政府債務在未來一兩年間將不可避免地大幅增加。

雖然各方對基礎設施建設投資談得很多，但包括政府在內，都還未對基建投資給出一個明確定義。根據國家統計局數據公布的口徑，我們推算出，2008年廣義的基建投資總規模約為6萬億元人民幣，覆蓋的行業包括：1）農業；2）電力、燃氣和水的生產及供應；3）交通運輸、倉儲和郵政；4）信息傳輸、計算機服務和軟體（主要為電信業投資）；5）水利、環境和公共設施管理業；6）居民服務和其他服務業；7）教育；8）衛生、社會保障和社會福利業；9）文化、體育和娛樂業；10）公共管理和社會組織；11）農村投資中非農戶投資的一部分。

根據政府公布的「4萬億」經濟刺激方案（方案中並非所有項目都屬基建投資），我們推算出，2009年和2010年間基建投資將分別達到8.4萬億元和9.5萬億元。事實上，在今年前五個月，根據前述定義的基建投資增長，跟去年同期相比已增長超過50%。若這個速度持續下去，基建投資的總規模在2009年便將超過9萬億元。因此，我們的預算看來也是偏保守的。

我們現在先以原來的基建投資規模預測，來計算地方政府在未來一兩年間可能增加的債務。

首先，在基建投資中，有一些行業如電力、鐵路和電信等，是主要依賴中央政府和央企來投資的，因此我們可以把這些行業的投資從總體基建投資規模中剔除。這樣的話，主要依賴地方政府和地方國企來投資的基建項目總規模，在2009年和2010年將為6.5萬億元和7.3萬億元。在這個總數中，我們還需減去中央政府每年在這些領域中約1萬億元的投資，因此地方政府需承擔的融資規模在2009年和2010年分別約為5.5萬億元和6.3萬億元。

可以想像，這兩年共約12萬億元的融資，絕大部分將通過舉債來完成。在今年前五個月，因經濟下滑和各種稅收減免，地方本級財政收入比去年同期增長2.9%——已遠勝中央本級收入，後者同比下降了14%，但地方本級支出則同比增長29.5%。雖然隨著經濟逐步回暖，地方政府財政收支不平衡的狀況將有所改善，但以前幾年經濟高速增長時的經驗來看，地方政府財政也並非地方基建融資的主要資金來源，更何況未來幾年的經濟狀況不見得比金融危機出現前樂觀，因此期望正常財政收入能成為基建融資的主要來源，在近期看來並不現實。

前幾年時，基建項目的另一個主要資金來源是地方土地出讓金的收入。不能否認，當地產市場逐步回暖後，政府在未來一兩年間的賣地收入應比2008年和2009年上半年為好，但在地產商已於2005年-2007年大量囤地的情形下，未來的賣地收入能否成為一個可靠的融資途徑仍存在不確定性。

根據國務院5月下達的新規，主要基建項目的資本金比例可調低至項目投資總額的25%-30%。因此，預測地方政府未來一兩年間在基建投資中所形成的負債規模時，我們假定這些項目的負債比例為總投資的70%。若該假設成立的話，地方政府在2009年和2010年中將新增4萬億元和4.4萬億元的負債，加上原來的4萬億元負債，到2010年底，地方政府（含地方政府下屬企業）的總負債規模將達12.5萬億元。

讀者可能會問，中央政府只提出了一個「4萬億」的經濟刺激方案，為什麼地方政府會發展出一個如此大的貸款規模呢？這其中有兩個原因：1）中央政府一直都表示，「4萬億」方案是原來規劃以外的額外投資。這等於說縱使沒有「4萬億」投資方案，中央和地方都有一大堆原來已規划了的項目準備上馬，而地方政府債務亦會增加，只是速度沒有那麼快；2）對地方政府而言，中央政府過去對地方政府投資的項目都抱以較為審慎並適度控制的態度，但面對金融風暴的衝擊，很多控制已被放鬆，所以地方政府會藉此機會「大上快乾」一番。實際上，在中國固定資產投資的總規模中，地方項目的規模遠超中央項目，並有逐步上升的趨勢。在2009年1月-5月，中央項目投資額只佔總投資額的8.8%，而地方項目則佔91.2%，在2004年初時兩者的比例分別為15.9%和 84.6%。

12.5萬億元的地方債務將是一個怎樣的概念？若我們假設2009年和2010年中國名義GDP（含通脹因素）分別增長 8.5% 和12%，而地方政府財政收入（不含土地出讓金）分別上升6% 和15%的話，那麼到2010年時，中國的GDP和地方政府財政收入將達到36.5萬億元和3.5萬億元人民幣，這12.5萬億元地方債務將是GDP 的34% 和地方財政收入的358%——這是值得中國政府關注的數字。

當然，這些債務最終會對中國經濟和金融系統造成多少衝擊，將由未來五至十年內中國經濟的增長狀況來決定。但現在中國各地方政府，普遍抱著一兩年後中國經濟增速將重回2003年-2007年那段「黃金時代」的憧憬，來進行他們的投資規劃。然而，假如2011年-2015年是一個不太樂觀的經濟環境（這絕對是有可能的，因外需肯定不如前幾年，而內需能啟動多少還是未知之數），或利率水平比現在提高很多的話（若通脹重燃，加息的可能相當大），那地方政府能不能承受這筆龐大債務，將是一個很大的疑問。

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