債市「黑金」：「三不管」地帶的密室交易

債市頻頻案發背後，是金融機構內部人利用自家賬戶，與機構做交易，牟取不當利益。這種行為等於直接將手伸進了公眾口袋。 （何籽/圖）

債市「老鼠倉」窩案由各類參與遊戲的金融機構和內部人分肥，而這個市場，恰恰是監管各方的交叉地帶。

這種密室交易，看似與散戶無關，但實際上受損的依然是公眾。

「查水表」的來了。

「他們和各種資金打交道，有人拿杯子舀了一點發現沒事，就又換盆來裝，還是沒事，最後接了一根自來水管到自己家裡——現在查水表的來了。」這是最近金融界廣為流傳的一段描述。

從萬家基金固定收益部投資總監鄒昱被調查開始，在總量25萬億的銀行間債券市場上，一場稽查風暴正愈演愈烈。

時至今日，從交易員到部門總監，債市參與者已成「驚弓之鳥」。這些平日里深諳遊戲規則的江湖老手們眼下戰戰兢兢，相互打聽著傳聞，時刻關注媒體報道和微博動向，以評估事態下一步走向。

銀行、基金等機構已經對固定收益部門進行了自查，重構合規系統，交易員不再敢進行任何稍有違規嫌疑的交易，一些券種甚至無人接盤。

而南方周末調查發現，目前一些農信社、農商行和城商行已經停止了債券業務。「現在是整個債券業務都暫停。」多位消息人士表示，「這些小機構管理層在看到出了一系列大案之後，因為怕惹事，直接下令先不做了。」

拔出蘿蔔帶出泥

萬家基金固定收益部投資總監鄒昱並非第一個被帶走的涉案者，但他掌管的萬家添利B在2013年4月15日的異常大跌，成為債市風暴眾所周知的導火索。

這是一個規模比A股更大的市場，截至2013年2月底，中國債券市場債券託管量為26.6萬億元，其中銀行間債券託管量為25.4萬億元，佔比95.3%。

債券市場上，玩家都是機構，沒有散戶。各類機構，諸如銀行、基金、保險、券商、農信社、財務公司等非金融法人機構都在其中。

看上去，債市和散戶相隔很遠，但實際上利益緊密相連。原因在於，這些機構的資金籌碼絕大部分來源於公眾，有養老金賬戶、保險資金賬戶、企業年金賬戶、銀行的理財產品資金、公募基金募集的資金等等。機構只是作為資金的託管方購買債券獲益，而發行債券的既有國家（例如發行國債），有地方政府（例如發行城投債），也有企業（例如發行企業債）。

審計署對銀行間市場交易主體的調查從2012年就已經開始。而事件的起源，則可以追溯到2010年財政部國庫司國庫支付中心副主任張銳的案件。張銳不僅在國債招投標過程中舞弊，幫助商業銀行以較低的利率中標國債，其本人也涉嫌債市二級市場的「老鼠倉」，獲利以千萬計。

這起牽涉核心部門的案件引起了高層的注意。

不可忽略的一個背景是，因為股市難振，作為直接融資的債券市場是金融改革接下來的發展重點，債市擴容在即，但擴容之前先要清理乾淨。而相關部門調查後發現，類似「老鼠倉」的行為廣泛存在。更嚴重的是，債券市場從一級市場的承銷發行到二級市場的交易流通，整個環節都存在制度漏洞和利益輸送。

於是，一系列的債市窩案，正是從查萬家基金的鄒昱開始。

作為市場里最年輕的固定收益總監，文靜、靦腆的鄒昱曾是萬家基金頗為器重的「明星基金經理」，其掌管的基金過往業績也十分優異。

鄒昱被帶走的消息傳出後，保險等機構持有人開始迅速賣出其掌管的萬家利B，成交異動引發市場關注。而當媒體追問鄒昱被帶走的原因和細節，才發現債市核查的範圍遠超想像。

此後，中信證券固定收益部董事總經理楊輝、齊魯銀行金融部徐大祝、江海證券固定收益部副總張守剛、西南證券薛晨等債市重量級人物在不同時間內被帶走的消息逐步被曝光，早在一年多前就被調查的易方達基金馬喜德的案件也因此進入公眾視野。這其中不乏在市場內浸淫多年，掌管了較多資金的債市大佬。

隨著更多細節曝光，這一個個孤立的案件也被聯繫起來。這些案件共同指向債券市場的灰色地帶，其中連接資金的「自來水管」——完成從公眾賬戶到交易員、投資經理個人賬戶利益輸送的主體，正是債市普遍、合規存在的丙類賬戶。

目前，銀行間債券市場結算成員分為甲類成員、乙類成員和丙類成員。甲類戶主要為商業銀行，乙類戶為農信機構、券商、基金和保險等，丙類戶主要為非金融機構法人，其交易結算需要委託甲類成員代為辦理。

市場人士指出，非金融機構法人的丙類戶往往由形形色色的財務公司、投資公司構成。作為活躍於市場上的「鯰魚」，作用不容小覷，在沒有它們之時，銀行間債券市場參與者單一，只有十幾家金融機構，債券流動性差。而目前，銀行間債券市場機構投資者已發展到近萬家。其中非金融機構投資者占債券託管丙類戶的83%，是重要的參與力量。

「丙類戶的作用類似於火車站倒票的黃牛，在一級市場丙類戶參與了80%的債券發行量，包括企業債、中票等；在二級市場，也提供了至少60%的交易量。很多大行交易員懶得自己找券，就直接委託給丙類戶。」一位市場人士介紹說。

但如今，這類賬戶卻成了藏污納垢之所。

機構間的密室遊戲

在這個遠離公眾視野的市場中，交易方式從一開始決定了行為的隱秘性。

與股市的交易所集合競價方式不同，債市是一對一的場外交易，兩個交易員通過電話（現在則更多是MSN等聊天工具）去談判上億甚至幾十億資金的成交。他們談好交易價格、數量和方式，再到系統裡面下單和完成交易，只要成交價格不偏離交易商協會規定的公允價值太遠（2%或者3%），就無需向監管部門報備。

由於交易資金量都較為龐大，這2%或3%的偏差之內，就可能存在著極為可觀的利益。而一個交易員將一筆債券的報價偏差一兩毛錢，則意味著自己可能獲得數十萬的利益輸送。

許多債券市場的年輕人，甚至有一定資歷的人都很難抵擋這一誘惑。一些85後的交易員，也因此迅速積累了大量財富，短時間內便買房買車，過上了「體面」的生活。

從現在的情況來看，在體量龐大的銀行間一級市場中，最容易出現利益輸送的是企業債發行和企業的短期融資券，但真正能在這些環節運作的人往往背景不小、鏈條不長，參與者數量不多。

舉例來說，在債券發行的時候，採用的是簿記建檔方法，這種方法也為國外成熟市場廣泛採用。

發行過程中，承銷商掌握的客戶報價並不公開，且有很大的自主分配權。但是累計投標卻是針對所有參與認購的買方客戶公開，最終完全按照報價區間和數量來進行分配。

看起來，投行操縱的空間很小。但在實際操作中，原本有利於客戶維護的簿記建檔，以及對於機構而言效率更高的一對一交易方式，在當下的中國金融、法制環境里都變了味兒。

比如企業發行債券時，丙類戶在與承銷團成員簽訂關於分銷協議之後，獲得相應新券，然後在二級市場賣出後賺取點差。

在債市低迷之時，利益輸送的可能性大大提高。但在返點給這個機構交易員個人之後，企業債券得以銷售。

「一隻企業債動輒發行幾十億，甚至上百億的規模，這種情況下，差一個點，和差兩個點，對個人而言就相當可觀了。」一位市場人士描述。

在2009年末，不少地產公司能夠以低於均價的成本從市場上成功募資，這背後往往是債市黑金的作用。這些由公眾委託管理的資金變成交易員、投資經理個人的收賄籌碼，而損害的則是廣大投資者的直接利益。

而在市場緊俏之時，承銷方面，緊俏券種早就是各方博弈的對象。為了能低價拿到額度，有人動用各種關係搞定國債、地方融資平台企業債的發行方，通過負責的政府官員向承銷團打招呼。也有人直接行賄承銷機構的負責人，約定好分成比例，待拋售低價券之後共享收益。

這種操作幾乎是無風險套利。有門路的人用丙類賬戶低價拿到的券加幾個點賣出去，馬上就是大筆利潤。不少正規機構卻苦於拿不到券，只能在所謂的「一級半」市場接受債市黃牛們的盤剝。

一位不願透露姓名的交易員抱怨道，「和發行環節有關係的人才能拿到券。我們以正常價格拿不到，就只能從這種人開的投資公司手裡去拿。他們轉手就在一級半市場賺個價差，甚至一分本錢都不用出，讓你直接去繳款。他們有時甚至和承銷的券商一起玩，價格發得特別高。」

相較於二級市場交易環節，承銷環節「有門路的人」的能量則更為巨大。更有甚者，有一些人士依靠關係，長期分銷某承銷機構的緊俏券。

從違規到犯罪

而在流通環節，與承銷環節的腐敗一樣，二級市場的利益共同體要搞老鼠倉，最後也需要用丙類賬戶落袋為安。不過，即使債市交易缺乏透明度，在圈內還是要掩人耳目——交易者往往會用多個看上去符合資質要求的賬戶，進行多次、反覆的交易。這些本身並無必要的交易，在業內稱作「過券」。

解讀「過券」，先要搞懂「代持」等交易行為的動機。

由於管製程度不高，債市的交易衍生出很多雖不規範，但卻顯著提高效率的交易方式。「代持」就是其中的一種，其基本含義是一個賬戶持有的某種券超限，就交易給另一家機構的賬戶代為持有。

「代持」行為有其合理性。對於不少固定收益交易員而言，代持比回購方便得多。因而單純的「代持」至多是不符合比較保守的監管要求，且業界也呼籲對於「代持」應該規範而不是禁止。

但是「代持」行為卻也折射出債市交易的灰色地帶。與「代持」一樣，「過券」也是不符合監管規定，卻被廣泛使用的交易方式。

所謂「過券」就是一種有特殊目的的交易，可以是平價，也可以是溢價或者折價。一些有資產管理業務的金融機構，經常使用「過券」的方式在不同的賬戶之間對倒，以調節不同賬戶之間的業績。

比如，某個拿到資管牌照不久的證券公司，為了打出品牌，就用公司自營的債券賬戶與資管產品賬戶之間做「過券」交易。公司自營吃點虧，幫助資管賬戶做高業績。

但是既然是灰色地帶，也就會隱藏魔鬼。機構有時候會因為相關委託人的激勵機制不同，而在不同賬戶之間有所傾斜。

這些灰色操作存在日久，逐漸就有人利用起來向自己控制的賬戶輸送利益。最後，公司自營和客戶賬戶的交易在一系列交易中成為吃虧的一方，它們總體上高買低賣；而另一些賬戶則呈現總體上的低買高賣，這些利益最後都集中到交易員個人控制的丙類賬戶上。幾乎每一起債市老鼠倉案都是建立這種基本模式之上。

債市圈子

債市風暴的蔓延，也與目前債券交易的「圈子文化」不無關聯。

長期的「圈子文化」熏陶之下，債券市場「碩鼠」們也往往因各種裙帶關係而聚集在一起，這使得債市的案件往往都是以窩案的形式爆發。

北京一家大型機構曾招聘過一個來自城商行的團隊，兩年之後發現這個團隊的交易存在利益輸送嫌疑。儘管證據充分，這家機構也沒有對外聲張，只是對其施壓，迫其自動離職。

接下來的情況是，這個團隊一分為三，去了三個機構，互為固定的交易對手。事實上，債市老鼠倉的利益共同體往往就如寄生蟲一樣不斷感染新宿主。

前同事是很多「債市圈子」成立的基礎，除此之外，同學、老鄉甚至親屬都有可能是這類「圈子」形成的要素。這樣的「圈子」往往具有一定的私密性和長期性，剛剛加入的新人很難進入。

與債市大佬相比，此類利益共同體沒有「出身」方面的背景，依靠的更多是相互配合。

這種關係也給公安部門查案提供了順藤摸瓜的線索。接近公安部門的人士告訴南方周末，目前披露的幾起案子，與2011年被審計署發現的富滇銀行窩案有關。另外，當年湖南警方查處的新時代證券一個丙類賬戶案件也提供了大量線索。

一份稽查報告顯示，某大型機構固定收益部門在一年中發現七百多筆可疑交易，其交易對手遍布多地多個類型的機構。目前這個圈中也已經有人被公安部門帶走未歸。

另外，據了解，天津和北京兩家城商行受調查人員，也存在關聯關係。

不過，銀行間市場近期風聲鶴唳，也顯示公安部門調查產生的衝擊之大。有交易員對南方周末說，現在銀行間的「代持和過券已經全面凍結，無人敢頂風作案」。

監管升級

債市的老鼠倉往往是橫跨不同機構的窩案、串案，但這些機構卻分屬不同的監管部門。證監會儘管對證券公司、基金公司有嚴格的公平交易要求，但是證監會無權監管銀行間市場的頭寸和交易，因而對這兩類機構的交易行為也存在監管盲區。

一位券商合規部門負責人對南方周末表示，「目前固定收益部門、資產管理部門參與銀行間市場，證監會對股票交易管得很細，但是從來不問銀行間債市的交易。」

此外，目前中國的債券市場分為銀行間市場與交易所市場，兩者的監管標準和准入門檻不同，可能導致監管套利。

不過，在此次債市黑幕查處之前，銀行間市場的主管機構央行及銀行間市場交易商協會（下稱「交易商協會」）已經就完善市場機制、遏制利益輸送進行了一系列補救之舉。

幾乎是在同一時刻，業內對於債市黑幕開出的治理藥方普遍是「統一監管」。2013年4月19日，國務院發展研究中心副主任巴曙松在微博上對此評論，「實現債市互聯互通正當其時」。

眼下的這場稽核風暴大有愈演愈烈之勢。這應該是銀行間市場成立以來面臨的最嚴峻的一次考驗。

目前債市反腐已經上升為各個部委的聯合行動，其中審計署金融司與公安部經偵局處於核心，其他金融監管部委反倒成了配角。這從證監會新聞發言人近期有關「密切關注鄒昱被公安機關調查」的口徑也可見一斑。

但多位消息人士對南方周末表明，央行於2013年4月24日召開臨時會議，參與者為主要商業銀行，會議主題是對銀行間債市的最新情況進行部署。

上述消息人士表示，央行一方面旨在維穩銀行間債券市場，另一方面很可能探討以丙類戶治理為重點的改革內容。

「最擔心的是監管層會取消丙類賬戶，或者採取差異化的措施限制這類賬戶的交易許可權。」數位機構人士表示，一旦商業銀行開始整頓丙類賬戶，很多基金和券商的交易對手，甚至自己開設的某些賬戶都會受到影響。