【21世紀報組文】房企回A的蜜糖與砒霜(17.2.6)

本報記者 張敏 北京報道

房地產作為資金密集型行業，對資本的追逐永無止境。

但外部環境變化，往往令房企的資本化之路充滿荊棘。此前幾年IPO審核暫停，曾一度在房企間掀起赴港上市潮，而當下IPO審核加速，內房股在港股市場屢遭低估，加之近期美國宣布進入加息通道，正在削減內房股的融資優勢。

此外，全國主要城市開啟的大規模樓市調控對房企的資金面要求提高，雖然地產A股融資開始受到更多監管和限制，但房企回A潮也在近年開始興起。

A H平台運營模式相對而言為房企多元融資帶來便利，卻也並非全然美好，首當其衝就是同業競爭問題，這在當下的部分房地產集團運營中仍未得到解決。

這些構成了房企漫漫融資路上的蜜糖與砒霜，也成為考驗房企運營歷久彌新的問題。

房企回A考量：重資產如何「失寵」于海外市場

導讀

A股與港股在投資者結構、進退機制、估值邏輯等方面有著諸多不同。但隨著滬港通、深港通的開通，以及註冊制改革的啟動，A股和港股之間的差距正在彌合，市場甚至有「A股港股化」、「港股A股化」的說法。回歸A股是否還有原有意義？

近年來，房地產企業掀起一股回歸A股的熱潮，新近啟動回歸動作的萬達、恆大，以及回A「老兵」富力、首創是其中代表。近期頻繁買入金科股權而逼近大股東的融創，也被一些投資者認為帶有回歸A股的考量。

眾所周知，A股與港股在投資者結構、進退機制、估值邏輯等方面有著諸多不同。從金隅股份回歸A股之後的股價、融資、估值等表現來看，其價值似乎要比在港股體現得更加淋漓盡致。

但值得注意的是，隨著滬港通、深港通的開通，以及註冊制改革的啟動，A股和港股之間的差距正在彌合，市場甚至有「A股港股化」、「港股A股化」的說法。且在國內不斷加息的背景下，A股具有的融資成本優勢也在減弱。既然如此，回歸A股是否還具有同樣的意義？

港股遇「冷」

近年來，在港上市的內地房地產企業似乎一直在遭受資本市場「冷遇」。

2016年，恆大以3734億元的銷售規模超購萬科成為國內第一大房企，其市盈率甚至超過A股上市的萬科。但截至2月3日，恆大的市值還不到750億元港幣，其股價也僅為5.23港元。相比之下，經歷了股權風波的萬科，在A股的市值為2283億元，股價也維持在20.68元水平。

已經從港股退市的萬達商業，上市不到兩年，超半數時間的股價低於發行價。萬達集團董事長王健林就曾表示，對港股的低估值「無法忍受」。

同樣的，富力地產截至2月3日的市盈率僅為4.035，同樣銷售級別的A股上市公司首開股份，市盈率為25.08。首創置業的市盈率為3.906，同規模的A股上市公司金科股份，市盈率為21.46。

造成這種差異的主因，在於A股與港股的估值邏輯有著明顯不同。

據統計，港股市場以境外投資者為主，其中機構投資者所佔比重超過七成，個人投資者佔比不到三成。從交易金額來看，機構投資者佔比超過9成。相比之下，A股市場主要為內地投資者，個人投資者（即俗稱的「散戶」）佔比在半數以上，機構投資者佔比相對較小。也因此，有人將港股稱為「機構市」，A股則是「散戶市」。

由於機構投資者更看重中長期收益，因此更加註重上市公司的基本面和行業前景；個人投資者看重短期收益，更為關注題材炒作、熱點跟蹤等。

與此同時，與美股類似，港股有著大量做空機構。若上市公司在缺乏業績支撐的情況下股票大漲，這些機構就啟動做空機制而獲利。因此，A股流行的炒題材、做熱點的做法，在港股很難行得通。且港股和美股都沒有A股的跌停製度，使股價很容易出現大幅下滑。

中信建投房地產研究員陳慎向21世紀經濟報道記者表示，就房地產行業而言，港股更加看重資金的效率和安全性，資金成本高、槓桿率高、收益率低的企業往往容易受到冷遇。A股房地產企業很少因此而受到低估。

上海易居研究院智庫中心總監嚴躍進認為，由於A股市場以內地投資者為主，對於內地房企來說，在品牌推廣方面也相對有利。

既然A股有如此多的優勢，為何大量內地房地產企業紛紛在香港上市？有分析指出，這是因為香港資本市場實行註冊制，較為容易上市。相比之下，房地產企業在內地上市，則容易受樓市調控政策的影響。如2010年之後，甚少有房地產企業在A股實現IPO，企業的再融資、增發等也一度被叫停。

此次嘗試回歸A股的萬達商業，在2014年底登陸港股之前，就曾嘗試在A股IPO，但由於各種原因未能實現。

且前幾年國際金融危機爆發之前，海外資本市場的資金充裕，港股上市房企的融資成本長期低於內地資本市場。

轉型期的考量

海外上市企業的回A大潮，並不限於房地產業。從2015年開始，奇虎360、陌陌、如家、人人公司、博納影業、巨人網路等在美上市的中概股紛紛宣布私有化，並回歸A股。其理由，一方面是因為中概股（尤其是互聯網股票）被海外投資者看低，另一方面則是出於融資和市值管理的考量。

更早之前的暴風科技，就通過回歸A股，一度實現股價和市值的大幅提升。

房地產企業回歸A股，被認為基於類似的邏輯。「海外投資者意識到內地樓市正在發生變化，傳統的"融資-拿地-開發-銷售』模式很難再得到追捧，所以內房企的估值和評級出現下滑在所難免。」嚴躍進說。

與此同時，隨著美聯儲於去年12月加息，並宣布美國將在今年進入加息通道，海外資本市場的融資成本料將繼續提高。加之特朗普就任美國總統之後，美國經濟政策面臨較大不確定性，因此海外市場的潛在風險也在上升。

相比之下，近兩年來內地資金充裕，利率偏低，有利於企業補充資金，並攤薄融資成本。在房地產業利潤率下滑、企業尋求轉型的當下，這一點顯得尤其重要。

早在2011年就成功回A的金隅股份，於去年3月發行兩筆50億元公司債券。其中，「3 2年期」品種的票面利率為3.12%；「5 2年期」品種的票面利率為3.5%，創下公司債權類融資成本的最低水平。4月，金隅股份還發行一筆20億元短期公司債，利率低至3.37%。

值得注意的是，政策層面的變化，正使得A股和港股的差異在縮小。

其中，近年來A股悄然啟動註冊制，並醞釀退市制度，使其接近港股的進退機制。滬港通、深港通的開啟，將使更多內地投資者接觸香港資本市場，並逐漸彌合兩個市場之間的價差。前者被業內人士稱為「A股港股化」，後者被稱為「港股A股化」。

與此同時，隨著央行於2月3日上調常備借貸便利（SLF）利率，加息通道有開啟之勢，內地的融資成本優勢將被蠶食。

嚴躍進認為，港股的低估值局面未來會得到改觀，內地資本市場也將趨於理性，使得兩地均向同股同權同價的方向回歸。但兩個市場的結構、偏好、邏輯仍會有本質的不同，尤其對於重資產的房地產業來說，估值邏輯並不會很快發生逆轉。

因此他認為，這幾家大型房企的回A舉動將可能得到效仿。在房地產以外的行業，回A也可能是未來一段時間的主旋律。但即便回到估值更為「合理」的A股，企業仍然要思考轉型期的發展模式問題。

然而，從現有的案例來看，成功回歸的房企寥寥無幾。

資料顯示，首創置業於2004年就啟動回A計劃，至今已四度擱淺；富力地產於2007年開始嘗試回A，同樣四度折戟。資本市場政策變化、房地產調控、國際金融危機爆發等因素，成為影響回A的主因。龍光地產借殼回A的嘗試，也在去年8月宣告失敗。

本報記者 張曉玲 實習生 石鈺 深圳、廣州報道

導讀

通過從二級市場直接收購、或者從大股東手中收購股權，一些房企實現了間接回歸A股。分析認為這是一種很好的模式，因為被收購的房地產企業往往有許多土地資源，其價值遠高於市值，相當於間接買了許多地，將自己的資產裝在內地房地產公司里，配置資產的時間彈性較大。

儘管不時傳出「借殼」傳聞，富力地產、萬達商業、首創置業等房企最終還是選擇了IPO模式，排隊衝擊A股；而恆大則冀望通過重組深深房，實現地產業務在內地的借殼上市。

這成為當前港股房企回歸A股的兩大主流；此外，併購重組、吸收合併或分拆業務等途徑也成為一些房企的選擇。還有一些房企則通過分拆旗下業務掛牌新三板，漸進地進行回歸。他們的目的，都是最終實現A股上市，甚至是A＋H。

但在監管趨於嚴格的背景下，去年9月證監會出台的新規被冠以「史上最嚴借殼新規」之名，借殼上市將會變得越來越難，諸多房企的回A之路仍然充滿了不確定性。

房企回A路徑解析

2016年坐上房地產銷售額頭把交椅的恆大正緊鑼密鼓地布局回A股。

事實上，21世紀經濟報道記者了解到，在去年資本市場多次舉牌房企的中國恆大，其最終目的都是實現借殼上市。從嘉凱城到廊坊發展再到萬科，恆大都曾考慮過將之作為重組地產業務的平台，但隨著重組深深房引入8家戰略投資者，恆大分拆地產業務、借殼深深房回歸A股的路徑已很清晰。

根據恆大和深深房的重組協議，深深房將以發行A股股份及/或支付現金的方式購買恆大地產100%股權，恆大則向深深房注入地產資產，在交易完成後，凱隆置業將成為深深房的控股股東。

在深圳一位券商人士看來，恆大回歸A的路徑比較複雜，其是通過分拆地產業務由深深房吸收合併，隨後兩者進行重組，最終實現借殼上市。

而萬達、富力等的回歸路徑相對簡單，就是直接IPO。2014年12月在港交所掛牌上市的萬達商業，在掛牌僅一年多後便宣布私有化，直接從港股退市。

退市後的萬達商業選擇在A股IPO。截至1月19日，在上交所首次公開發行股票處於審核狀態的企業中，大連萬達商業地產排名第134。

除了萬達，在上交所排隊衝擊A股IPO、所屬行業為房地產業的企業還有廣州富力地產、同策房產諮詢、金輝集團、南都物業服務、碧桂園物業服務、首創置業等，排名分別為117、157、172、250、263、273。

其中不少企業回A之路可謂一波三折。如2003年在香港上市的首創置業，上市一年後開始謀劃回歸A股IPO，至今已歷經13年長跑。富力地產也是第五次衝擊申請IPO。

中國投資協會城鎮化投資專業委員會副秘書長王德勇告訴21世紀經濟報道記者，除借殼上市以及直接申請IPO，併購重組以及分拆業務上市也是房企回歸A股的重要路徑。

通過從二級市場直接收購，或者從大股東手中收購股權，一些房企實現了間接回歸A股，典型如融創中國。

王德勇認為這是一種很好的模式，因為被收購的房地產企業往往有許多土地資源，而這些土地資源的價值遠高於其市值，相當於間接買了許多地，還獲得了內地房地產公司的上市平台，將自己的資產裝在內地房地產公司里，配置資產的時間彈性較大。

將業務分拆上市，則是基於估值的考慮。如一些房地產企業的地產開發業務在內地估值較低，但其它業務估值較高，可以將這類估值高的業務分拆出來，通過IPO或者借殼的形式上市。

王德勇舉例，此類房地產企業包括碧桂園物業。碧桂園有關人士透露，集團計劃分拆物業服務在A股發行上市，去年9月，碧桂園物業發布的招股書顯示，公司將發行不超過4010萬股股份，這些股份相當於其經擴大後已發行股本約10%，擬計劃募集資金約為11.25億元。

回歸不確定性加強

雖然房企們爭相通過不同路徑回A股，但運作起來各有利弊，而且在房企上市監管趨嚴以及房地產調控收緊的背景下，都不是那麼簡單。

從時間上來說，王德勇表示，申請IPO需要排隊，儘管現在發行速度加快，估計縮短到一至兩年，但借殼速度會更快。相對來說，申請IPO的時間會更長，相應面對的風險也大。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進也認為，IPO一般從提出到上市需要三年時間，雖然不算很長，但三年正好是一個地產周期，這使申請IPO要面臨的不確定因素變多，如行業的周期調整、銷售業績不達預期或者盈利能力不好；而借殼上市通常會低於三年。

上述人士認為，以前借殼上市較為容易，但現在借殼難度變得更大，國家對借殼上市與IPO審核持同等要求。

去年證監會出台《上市公司重大資產重組管理辦法》，將借殼上市的認定標準從單一的資產總額擴展到總資產、凈資產、營業收入、凈利潤、股份等五個指標，只要其中任一指標達到100%，就會被認定為符合交易規模要件。

除卻量化指標的增加，重組新規還增設主營業務是否發生根本變化這一特殊指標。

有業內人士分析，新規完善和細化借殼、賣殼標準，增加對規避借殼的追責，將防止不達標資產得以上市，同時防止企業通過借殼及配套募資快速而大規模地套利，這將大幅提高借殼門檻和賣殼成本。

「2017年借殼上市會比以前更難。」嚴躍進說，「從2016年第四季度開始，證監會對借殼上市的監管開始變得嚴厲，許多企業想借A股上市來進行融資，但在政策層面會受到限制。」

此外，企業在借殼過程中也需警惕殼公司背後的債務風險，以及一些財務陷阱和內幕交易問題。王德勇解釋，企業借殼上市首先要買殼，買完殼將資產裝進去叫借殼，海歸企業收購殼資源的成本需要精準核算。

而港股房企的IPO除了排隊的時間問題，障礙還有內地和香港市場之間的估值落差。以首創置業為例，數據顯示，首創置業的市盈率約為4倍，相較於A股房地產開發板塊的平均市盈率21倍，估值差距相當明顯。

除此之外，近期監管層對於紅籌股回A的態度也較為謹慎。2016年9月2日，證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、併購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究，在相關政策明確之前，對該類企業回歸A股市場的相關規定及政策沒有任何變化。

中航證券首席經濟學家許維鴻認為，雖然證監會是否加強監管尚無定論，但給中概股開綠色通道卻不太可能。

不過，萬達、富力、首創等公司對於A股IPO表現得很有信心。富力地產聯席董事長李思廉預期，今年一季度富力地產可在A股實現上市。

龍頭房企藉助A H雙平台運營模式在房地產發展過程中發揮了重要作用。

「雙平台」戰略是指房地產公司通過在內地以及香港兩地證券交易所交叉上市實現A H股運營。這種模式不僅拓寬了房地產企業的融資渠道，也推進了其國際化進程。

21世紀經濟報道記者不完全統計發現，包括保利、中糧、世茂、萬科、金隅、北辰、綠地、金地、中國鐵建、中國建築等在內，均存在雙平台運營。

同策諮詢研究部總監張宏偉表示，當前打造「雙平台」戰略的房企基本是全國型布局的企業，總體規模與布局已基本成熟，它們或通過境外融資平台更好地支持內地房地產業務的深耕或拓展，或將其作為拓展部分海外業務的平台和工具。「雙平台」將為房企「逆勢擴張」謀求更多市場提供發展動力，未來將因為「雙平台」加速器，導致市場集中度越來越高。

雙平台助推器

房企打造A H雙平台初衷大體可以分為兩類：一類是出於資本市場融資考慮；另外一類是不同物業類型比如住宅、商業的考慮。

以萬科為例。萬科是1988年進入房地產市場，1991年1月29日在A股上市，1993年5月28日在B股上市。

2013年1月18日萬科公布了「B轉H」轉板方案，擬將旗下境內上市外資股（B股）轉換上市地，變更為在香港聯交所上市的香港上市外資股（H股）。2014年6月25日，萬科B轉H方案修成正果，上市21年的萬科B股成為歷史，轉板後的股票將以H股形式在香港聯交所上市交易，股票簡稱「萬科企業」。

而早在1993年，萬科發行4500萬股B股，成為深交所上市的首批B股企業之一。正是通過發行B股，萬科得以接觸到境外資本市場更先進的治理理念和管理經驗，但隨著萬科規模提升，H股市場體現出更大吸引力。

萬科總裁郁亮當時的表達更能體現H股的吸引力。「相比B股市場，H股市場在資源配置、市場影響力和成交狀況方面有明顯優勢，在香港上市，將讓更多境外投資者認識萬科，了解萬科，為公司今後有效利用境外資源創造更有利的條件。」

自此，萬科以雙平台模式在資本市場存在。雙平台互相協同作用在融資、提升市值、拓寬海外市場等方面均發揮了作用，同時也幫助萬科邁進三千億。

中糧集團旗下的房地產業務則根據物業類型不同分別選擇在不同主板上市。

中糧地產成立於1993年10月8日。2006年初，經國家工商行政管理總局批准，上市公司「深寶恆A」 完成股權分置改革，全稱由「深圳市寶恆（集團）股份有限公司」變更為「中糧地產（集團）股份有限公司」。主營業務為商品房開發、物業租賃、來料加工業。

大悅城地產有限公司同樣是中糧集團旗下地產業務公司，但主要從事開發、經營、銷售、出租及管理綜合體和商業物業。

蘭德諮詢總裁宋延慶表示，中糧、世茂、金地是典型將住宅業務放在A股、商業放在H股的雙平台公司。而這也與A股更看好住宅業務，而H股更有利於商業地產有關；而萬科等雙平台公司則更多是為了不同融資環境和不同市場情況，更靈活發揮作用而存在。

同業競爭困擾

雙平台為企業帶來便利的同時也存在同業競爭困擾。

作為保利集團旗下的兩個地產上市平台，保利地產和保利置業的同業競爭關係一直受到資本市場高度關注。早年間，兩間公司還嚴格劃分各自的發展範圍，但隨著規模擴大，彼此重合的城市和區域越來越多，二者經營效率和規模的差距也越來越大，保利地產已經奔跑在2000億元路上，而保利置業2016年銷售額僅為349億元。

兩家公司重組、整合的話題被越來越頻繁提及。2014年4月，保利地產董事長宋廣菊首次回應稱，整合保利地產和保利置業已經被提上日程，成為保利集團的戰略目標和任務之一。2015年8月，保利置業董事總經理韓清濤透露，保利集團已設立專門小組研究保利地產與保利置業整合問題，但未有具體的整合方、整合架構和實施時間表可以披露。2016年5月，宋廣菊在股東大會上透露，保利地產與保利置業兩個平台的合併要在2018年完成。

2016年11月29日早間，保利地產宣布因正在籌劃重大事項臨時停牌一天。晚間，該公司公告透露籌劃重大事項為發行股份購買保利置業集團有限公司相關項目，但鑒於目前推進該項重大事項條件尚不成熟，公司決定終止籌劃本次重大事項。

世貿股份和世貿房地產的同業競爭問題也面臨過類似問題。2006年7月，世茂集團董事會主席許榮茂為推動世茂房地產於香港成功上市，便從世茂股份分拆核心優質資產，注入由世茂集團控股的世茂房地產。隨後，藉助世茂股份名下的世茂湖濱項目、世茂佘山莊園項目、北外灘酒店項目等優質資產，世茂房地產成功在港交所敲鐘。

但這也埋下了世茂股份與世茂房地產之間多年同業競爭隱患。當時，許榮茂、世茂房地產和世茂股份三方簽訂了一份《不競爭協議》，明確了世茂股份與世茂房地產各自的主營業務。即世茂股份將在中國境內專業從事商業地產的投資、開發和經營（包括但不限於銷售、租賃、物業管理等）業務；而世茂房地產則將在境內主要專業從事住宅和酒店的投資、開發和經營業務。但由於住宅地產和商業地產各自迥異的經營投入和經營周期。早已踏足資本市場的世茂股份逐漸落後於後來者世茂房地產。這樣的差距在許氏家族分家後得到一定緩解，但同業競爭也因此更為劇烈。

（編輯：駱軼琪，郵箱：luoyq@21jingji.com）