旅遊業：正處於新一輪景氣周期的開始

模將穩步增長，而入境旅遊消費，尤其是對旅遊企業業績貢獻最大的入境旅遊團隊消費的快速恢復和增長，將為旅遊企業創造一個近年來最為寬鬆的發展環境。與此相對應，旅遊業投資也將進入一個旺盛時期，這與在宏觀調控趨緊條件下其他部分行業的資本擠出也是密切相關的。當然，在消費總量增長的同時，也蘊涵著消費結構的變化。從上半年的春節、五一兩個黃金周的假日旅遊消費中可以看出，旅遊目的地分布趨於均衡，傳統景區接待增長勢頭趨緩，這給旅遊景區的產品創新以及景區經營企業的資本擴張提出了更高的要求。旅遊消費2005年的中國旅遊業，將出現一個具有新特色的良好態勢，如果仍然沿用目前通行的幾個指標，表現在：第一，入境旅遊繼續健康發展，中國接待入境旅遊者人數，將繼續以大約2000-2004年的平均增速向前發展。除了亞洲和周邊客源地仍然增長強勁外，歐美澳等傳統的客源地的增長也可望會有新的提高。隨著行政部門的海外形象推廣和企業促銷的加強，以及前幾年此項工作後效應的增強，團隊旅遊者和觀光旅遊者亦可望恢復到2002年的最高水平。第二，就目前中國國內旅遊發展的走勢來看，由於2005年國內旅遊人數的增長還將繼續表現為近地旅遊的高增長和農村出遊者的高增長，因此，2005年雖然旅遊收入仍將有較大幅度的增長，但是其增幅可能仍將低於旅遊人數的增幅。第三，2005年中國出境旅遊的增長，將仍然保持著一種頗高的勢頭。由於2004年出現的良好機遇，世界其他目的地的引力將喚起更多潛在旅遊者的行動；但是與美元匯率掛鉤的人民幣在歐洲等地消費的相對貶值，以及人民幣匯率年底可能升值的預期，是中國出境旅遊的不利因素，因此，2005年中國出境旅遊的增幅不可能再有更高增速的攀升。紅色旅遊2005年旅遊行業最大的熱點，莫過於紅色旅遊的興起。4月20日，財政部、民政部、建設部、鐵道部、交通部、文化部、教育部、民航總局、國家文物局、中央文獻研究室、中央黨史研究室等14個部門在北京召開會議，研究《關於成立全國紅色旅遊協調小組的通知》及協調小組辦公室設立和工作職責，討論保證紅色旅遊健康發展的工作措施，審議了紀念抗日戰爭勝利60周年紅色旅遊重點建設項目等。會議提出，按照《2004-2010年全國紅色旅遊發展規劃綱要》，組建由黨政多部門共同組成的全國紅色旅遊工作協調小組，針對當前全國紅色旅遊蓬勃發展、各地各方面積極性高漲、重點區域和線路項目規劃建設正在逐步展開的實際情況，協調小組將按照規劃綱要和中央領導同志指示，採取切實有效的措施加強對紅色旅遊開發建設、活動組織、宣傳教育、景區管理、接待服務的調研、指導、規範，保證紅色旅遊按照正確的方向持續、深入、健康發展。門票價格2004年以來，景區提高門票價格成為旅遊業界的熱點話題。關於景區門票價格的基準以及調整方式，社會公眾和業界還存在相當的爭議，贊成和反對者都有各自的理由和依據，但不管怎樣，近年來景區門票價格總體上漲畢竟是事實。門票幾乎是景區管理部門唯一的收入來源。在當前的體制下，景區的實際所有權和經營權在地方政府，景區建設和維護成本也基本上由景區管理部門來承擔。隨著居民收入水平提高和消費結構升級，旅遊漸成為一種必需性消費。面對世界上規模最大的旅遊消費群體，景區作為不可替代、不可再生的資源的稀缺性日益顯現。由此也造成了在旅行社行業價格戰愈演愈烈的同時，景區卻不屑價格戰，不約而同提高價格的現象。總體來看，隨著旅遊消費規模的擴大和市場競爭的升級，景區「低投入高產出」的時期已經結束。由於國家的資金投入有限，景區在事實上是一種不完全的公共產品，對其要求有公共產品的價格顯然是不合適的。因此，景區提高門票價格具有合理的現實基礎。景區門票價格調整後，會穩定一段時間。從經驗數據分析，景區門票調價基本上是以3年為周期，這與發改委確定的門票調整頻率基本上吻合。我們認為，在今後較長的一段時期，我國旅遊消費依然將保持較高的增長速度，景區面臨的資源保護和經營壓力也將維持在比較高的水平上，景區門票價格依然存在上升的動力。宏觀調控在年初的旅遊行業投資策略中，我們認為，2005年，基於總體物價指數的走緩，下半年宏觀經濟的主要變數因素是人民幣匯率，以下主要結合匯率變化進行分析。目前，我國入境旅遊者中，香港同胞所佔比例最大，為6成多，外國人僅為1成多；但在國際旅遊外匯收入中，外國人比重接近5成，香港同胞接近3成。2002年的具體構成見表一。在入境外國人中，亞洲佔到6成以上，歐洲和美州分別在2成和1成左右。從前15大客源國結構中可以看出，匯率變動能影響入境客源和國際旅遊收入的主要是亞洲貨幣：日元、韓元、盧布和美元，以及香港元和澳門元。匯率變動對入境旅遊的影響主要是價格效應。根據WTTC編製的各國旅遊競爭力指數，中國旅遊業的價格競爭指數非常高。2003年中國的飯店平均價格為98.43美元，在全球212個國家和地區中排120位，基此測算的中國旅遊業價格競爭力指數為89，在212個國家和地區中排名第3。2004年中國的飯店平均價格為72.13美元，在全球排106位，基此測算的中國旅遊業價格競爭力指數為80，排名第16位。2004年價格競爭力排名有所降低，但依然位居前列。中國旅遊產品和服務價格在全球範圍內都是非常便宜的。因此，即使人民幣升值，對本來就很便宜的中國旅遊而言，入境旅遊者數量不會因價格效應而減少。況且，目前入境旅遊市場競爭比較激烈，旅行社和酒店內部即可消化人民幣小幅度升值的價格效應。旅遊行業對外報價基礎是人民幣，在接待人數不會減少的情況下，人民幣升值還將帶來外匯收入的增加。目前，中國的國際旅遊產品結構尚處於較初級階段，即以團隊觀光為主，而度假產品遠未成熟。這種產品結構的特點是旅遊者的價格敏感性不高。以1994年為例，當年人民幣匯率並軌，對美元匯率並軌到8.7人民幣／美元，正常規律當年的入境旅遊應有大幅度增長，但實際情況是當年的入境遊客增長率是1990年至2002年這13年期間的最低點(5.2%)。匯率變動將對出境旅遊產生明顯影響。近年來居民出境旅遊傾向不斷提高，出境規模不斷擴大，人民幣升值將提高居民出境旅遊消費能力，有出境遊資格的旅行社將從中受益。由此也將分流部分原計劃在國內旅遊的人群，可能對國內飯店和景區的接待量產生影響，但數量輕微，可以忽略。總體看，我們依然堅持年初的判斷，即人民幣匯率變動對入境旅遊市場需求不會帶來明顯影響，對國際旅遊收入和出境旅遊則有積極作用。行業景氣度關於旅遊市場及子行業景氣狀況，我們依然堅持年初的判斷：從2005年開始，中國的旅遊市場將步入新一輪景氣周期。這種景氣的主要驅動力量是國際和國內穩步增長的旅遊消費需求，以及良好的旅遊發展環境和不斷豐富的產品供給。下半年投資策略總體策略2005年，雖然旅遊行業基本面向好，但旅遊類上市公司對行業的整體代表性不強，尤其是在經營管理和市場開拓方面，與以往相比仍未有根本性改觀，整個板塊的盈利水平還不能比較完全地體現行業景氣。雖然面對近年來比較好的市場需求，旅遊類上市公司的總體盈利能力仍有待提高。這種格局與整個旅遊業的產業組織結構特徵——小、散、弱、差——是一致的，即進入壁壘低和價格競爭常態使得企業資本聚集慢，除部分企業因資源壟斷和積極擴張可以實現業績明顯增長外，大部分還難以獲得超額利潤。總體上，影響旅遊板塊整體走強的主要原因不在於需求方向的市場基本面，而在於供給方向的產業組織結構和旅遊企業自身的盈利能力。這種格局在2005年不會發生根本性變化。在子行業中，主要看好景區類公司，其中最值得關注的是那些價值被明顯低估的企業，例如峨眉山(資訊行情論壇)A(000888)和桂林旅遊(資訊行情論壇)(000978)。主要出於三個判斷：一是可以獲得高於行業平均水平的利潤，主要來自於對資源的控制，從而具有一定的定價能力。二是固定成本比例高，利潤增長可以高於收入增長，能更加充分地獲得消費增長的收益。三是部分企業已經表現出擴張的進取性，具備超常規增長的潛力。在旅行社和酒店類企業中，那些具備區位優勢和擴張能力的企業值得關注。其中最具有代表性的是錦江酒店(資訊行情論壇)(600754)。投資景區2004年是旅遊類上市公司在旅遊市場恢復的支持下經營業績快速增長的一年。分析2004年的經營指標，可以判斷那些公司更能從繼續趨好的旅遊消費中獲得收益增長。從利潤指標上看，旅遊區類企業的主營收入和主營利潤增長率是最高的；從盈利能力上看，旅遊區類企業的銷售毛利率略低於酒店類企業，但在銷售凈利率和凈資產收益率上則領先於其他子行業。綜合定性和定量分析，我們認為，在旅遊類上市公司中，景區類企業最具有投資價值。當然這也不排除其他子行業的代表性企業，例如酒店板塊中的錦江酒店。2005年一季度，旅遊類上市公司總體經營指標並不十分理想。這與一季度是旅遊淡季有關係，其中例如黃山旅遊(資訊行情論壇)、峨眉山A等景區類公司近年來在一季度都是虧損的。因此，一季度的情況並不能反映全年業績走向，這是旅遊行業的運營規律決定的。但從一季度的數據中，我們也發現，錦江酒店(600754)和桂林旅遊(000978)的主營收入和利潤指標比上年增長明顯，呈現出比較健康的發展勢頭。這與公司的區位優勢和近年來積極的經營擴張戰略是分不開的。這兩家公司也構成了我們建議下半年重點關注和投資的對象。
推薦閱讀：