光大證券烏龍指事件法律解析：兜底條款的邊界--20140223

來源:天津網 作者:游敏常 智夢尋 張娟兒 2014-02-23 22:18:19

　　2014年2月8日，案發時任光大證券策略投資部總經理的楊劍波不服證監會判罰，向法院提起訴訟，目前該案已被北京市第一中級人民法院正式受理。隨著訴訟的啟動，光大事件的內幕進一步被揭開，曾經被「千夫所指」的楊劍波也搖身變作受害人贏得了部分公眾的支持，作為市場監管者的證監會則被輿論推上風口浪尖。

　　資本市場新型違法犯罪行為認定的複雜性、兜底條款的使用原則、法律原則間的抵牾、監管漏洞等在這一事件中暴露無遺，並且引發了各界的激烈爭辯。大家均期待法律能給出一個令人滿意的答案。

　　楊劍波案件在引發思考、爭辯的同時，還將註定在中國資本市場法制歷史乃至整個法制歷史上留下濃墨重彩的一筆，甚或在《證券法》的百年風雨中留下難以磨滅的印跡。

　　兜底條款的邊界

　　楊劍波質疑證監會對其處置的合理性，認為證監會將此案判罰為內幕交易的法律依據不足，對其個人判罰過重。

　　另據楊劍波兩位代理律師——中兆律師事務所合伙人李江和楊翼飛介紹，烏龍指和對沖交易最終是否分別構成內幕信息和內幕交易將成為楊劍波訴證監會一案的主要質疑點。

　　事實上，2013年11月1日給出的行政處罰決定書援引《證券法》第七十五條第二款第(八)項兜底條款和《期貨交易管理條例》第八十二條第(十一)項的規定，認定「光大證券在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元」為內幕信息。

　　證監會以《證券法》第二百零二和《期貨交易管理條例》第七十條為依據，認定光大證券在內幕信息公開前將所持股票轉換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的交易構成了內幕交易行為。

　　楊翼飛在接受採訪時表示，《證券法》和《期貨交易管理條例》所列舉的內幕交易信息均未將錯單交易列入其中，而證監會最終根據法律授予的兜底條款將對沖交易認定為內幕交易，這一認定超出法條原意。

　　「法律前七項列舉性條款都是發行人的信息，對第八項條款的解釋受到前八項條款對內幕信息範圍界定的限制。」楊翼飛提出，從法律上講，對法條的解釋應該是統一的整體，前八項都與發行人相關，若將第八項指向證券申購者，這實際上是與前七項內容背離的。

　　李江則進一步提出，證監會對兜底條款的使用與行政處罰中「法無明文禁止不違法」原則相悖，行政處罰的基本原則是公開，若處罰的依據不能提前公開、共知，就不能夠實施行政處罰。

　　但不少法律人士並不認同楊翼飛的觀點。法律界人士提出，證監會有權根據《證券法》從內幕信息的本質來對違規行為進行認定，即便該行為與之前七項列舉的內容存在不一致之處，而「法無明文禁止不違法」在遭遇重大違規行為時，可自動視為無效。

　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海也公開提到，內幕信息的核心在於利用沒有公開披露的信息而從事相關交易，從中牟利並對投資者造成損害，其界定本身便包含了對公眾投資者利益的傷害，並擾亂了資本市場公開、公正的交易秩序。

　　證監會也在處罰決定書中強調，光大錯單恰恰符合內幕信息——信息重大和未公開性兩大特徵，公司其後的對沖交易具有進行內幕交易的主觀故意，符合《證券法》中「利用」要件，應當認定為內幕交易。

　　公開的內幕信息

　　既然內幕信息的核心在於信息重大和未公開性，這意味著光大事件要想摘掉內幕交易的「帽子」，關鍵是圍繞這兩點來做文章。

　　事實上，已經有媒體提出， 去年8月16日大盤在大盤藍籌的助力下突然拉升，投資者摸不著頭腦之際，21世紀網於當日11時32分發表一篇《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》引起了市場的關注。

　　《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》已對內幕信息公開做出了明確規定，該《指引》第十一條規定：「本指引所稱的內幕信息公開，是指內幕信息在中國證監會指定的報刊、網站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報刊、網站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。」這意味著，若情況符合其中三條之一的話，則不屬於內幕信息。

　　而且，按照楊劍波的說法，烏龍指事發後、對沖交易進行前，光大證券已經按照監管層的要求起草好公告，因為上交所需要對公告進行審查，最終才於14點21分披露，承認公司套利交易系統出現問題。

　　河北功成律師事務所薛洪增律師認為，媒體的揣摩性報道能否算作公開信息，這在很大程度上影響到案件的定性。

　　「通過證監會的處罰結果來看，是沒有認定其為內幕信息的公開，而是認定光大證券下午的公告才是內幕信息公開，之前仍然是內幕信息的敏感期。」薛洪增表示。

　　內幕交易的「內幕」

　　頗為諷刺的是，從楊劍波提供的信息來看，監管層當初似乎也未意識到「8·16」光大事件會被貼上內幕交易的標籤。

　　楊劍波提出，在進行對沖交易之前，他已口頭告知來訪的上海交易所、上海證監局相關人士，而且在其對沖交易進行期間，一直與中金所保持熱線通話。

　　從常理來講，連執法者都無法甄別出內幕交易信息，對出現天量錯單後、一心彌補損失的楊劍波而言，顯然更加無從分辨。

　　而按照楊劍波的說法，他本人亦未料到8月16日上午的錯單行為有可能屬於內幕信息。「而且我們也沒有覺得這個事情會那麼嚴重，以為只是個錯單交易嘛。當時我記得我的一個交易員說兩個月後就沒人記得這個事情了。」楊劍波坦言。

　　據其介紹，當證監會第一調查組前來調查取證過程中，他表現得鎮定自若，直到8月27日才意識到情況不妙，8月30日證監會例行新聞發布會正式將烏龍指事件定性為內幕交易後，更讓他感到晴天霹靂。

　　「這在全世界都是合理的一個對沖行為，為什麼在中國就變成內幕交易了？」他提出詰問。

　　實際上，從海外經驗來看，發生錯單後的對沖交易是正常做法，一般不會被定性為內幕交易。顯然，有著特殊國情的中國資本市場暫時不打算仿效國外的做法。

　　楊劍波突然拋出的「內幕」，很快為他贏得了同情票。有網站調查顯示，超過六成投票者認為楊劍波被罰是冤枉的。

　　但監管層知情能否幫助光大證券逃脫內幕交易的嫌疑？薛洪增亦指出，即便烏龍指發生後、對沖交易實施時，監管層知情，仍然難脫內幕交易之責。

　　薛洪增提到，內幕交易只要屬於法律的範圍，即使向監管部門彙報了，只是多了一些知情人士，但是沒有經過公開披露的內幕信息，仍然不能運用於交易。

　　楊翼飛卻表示，本案的情況符合信賴利益保護原則。2004年7月1日正式施行的《行政許可法》中第八條對信賴利益保護原則有很好的體現，即「行政許可所依據的法律、法規、規章修改或者廢止，或者准予行政許可所依據的客觀情況發生重大變化的，為了公共利益的需要，行政機關可以依法變更或者撤回已經生效的行政許可。由此給公民、法人或者其他組織造成財產損失的，行政機關應當依法給予補償。」

　　但法律界對信賴利益保護原則是否適用於楊劍波一案表示質疑。北京段和段律師事務所張志勝告訴記者，信賴利益保護在行政法上面是指行政主體與行政相對人之間的關係。在「8·16」事件中，證監會與楊劍波均扮演著行政主體的角色，股民才是相對人。

　　楊翼飛認為，在當日下午的對衝過程中，由於證監會和上交所相關人員在場，其與光大證券和楊劍波之間屬於監管者與被監管者的關係，因此，光大證券和楊劍波屬於該監管行為的行政相對人。而在處罰決定中，光大證券和楊劍波是行政處罰行為的行政相對人。

　　在楊劍波訴證監會一案的審理中，法院將有望給這些爭論一個合理的法律解釋。

　　證券法待變

　　儘管證監會最終以開出史上最大罰單的方式令事件暫時平息，但遠未畫上句號，它在法律、執法、監管等方面的問題值得我們長久思考與回味。

　　楊劍波本人宣稱，上訴目的之一是推動國家法治進步，希望以後相關官員不再隨便濫用公權。這一說法如今看來並非空言。

　　對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科在接受本報記者採訪時也提到，該案在考驗中國法治化水平，提醒我們法律要與時俱進進行修改，並且更好地釐定監管框架。

　　從修法的角度來看，楊兆全律師提出，證監會對光大事件內幕交易的認定基本無誤，但鑒於內幕交易行為複雜多變，有必要在立法上對內幕交易做出更為詳細的規定。就此而言，正在醞釀當中的《證券法》修改恰逢其時。

　　「內幕消息的變化多端，若法律不對其進行更為明確界定的話，普通投資者很容易『誤入歧途』。」楊兆全直言。

　　事實上，早在2012年，最高人民法院和最高人民檢察院便出台了對內幕交易的司法解釋，但就光大事件而言，這一司法解釋遠未能夠涵蓋新型的金融問題，且由於證監會並未將該案移送司法機關，因此司法解釋也並不適用。近年來金融衍生品發展迅速，金融創新監管問題日漸突出。

　　在對證券市場另外一項經常出現的違法行為——市場操縱罪，法律規定上同樣存在諸多可商榷之處。

　　監管層相關負責人多次在公開場合談到，法律對內幕交易和操縱市場的規定跟不上市場的變化。而外界猜測，這次光大內幕交易雖然涉案金額巨大，但最終沒有移送司法機關，從側面反映出法律證據不足的問題。

　　而在法律未能及時跟進之時，司法機關和監管機構已經習慣使用兜底條款來「對付」新型的違法違規行為，但其在行使自由裁量權時卻很容易引發爭議。

　　除了如今備受爭議的光大內幕信息一案外，讓人記憶猶新的還有2011年的汪建中案件，被告汪建中因搶帽子一事被控，該案在「雙重兜底」(《刑法》與《證券法》)的背景下，一審被判操縱證券市場罪成立。此案當時在司法界也引發了一場大辯論。

　　另外，根據蘇培科的觀點，在光大事件中，證監會在處罰方式上也值得商榷，對光大高罰款高達5億元，投資者卻要另外通過訴訟來獲得賠償，這種重罰款輕賠償對投資者顯失公平。

　　事實上，因光大內幕交易利益受損的投資者仍然艱難跋涉在維權路上。據楊兆全介紹，其所在律所已受理了十餘起投資者的訴訟，正等待開庭。有消息稱，目前上海市第二中級人民法院已經受理了多起投資者起訴光大證券索賠的案件。

　　但由於至今投資者因內幕交易、操縱市場提起民事損害賠償訴訟並獲得相應賠償的尚無先例，投資者的維權之路註定坎坷。如今，楊劍波狀告證監會，無疑又給光大事件投資者維權平添了新的變數。

　　支持定罰

　　證監會有權行使兜底權

　　內幕信息未正式向公眾公開

　　不適用「信賴利益保護原則」

　　重大違規，「法無明文禁止不違法」無效

　　反對定罰

　　對內幕信息的認定超出證監會自由裁量權

　　公共媒體已提前泄密

　　「信賴利益保護原則」

　　「法無明文禁止不違法」

　　楊劍波案的正反方觀點大交鋒

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