推書薦文 | 《格雷厄姆投資指南》：聰明的投資者

《格雷厄姆投資指南》是「證券分析」理論創立者本傑明·格雷厄姆的代表作。作者不鼓勵投資者短期的投機行為，而更注重企業內在價值的發現，並強調「對於理性投資，精神態度比技巧更重要」。這本書影響了一代又一代金融業人士，被投資者奉為「聖經」，格雷厄姆本人則被稱為華爾街教父。

本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在中國並不為很多人所知，但大名鼎鼎的巴菲特卻是格雷厄姆的得意門生，巴菲特是以傑出的投資業績與顯赫的財富而立名於世，然而在投資理念上幾乎全部師承了格雷厄姆的學術精華並沒有絲毫的超越。1934年，本傑明·格雷厄姆與大衛·陶德（David Dodd）合著的《有價證券分析》出版，奠定了格蘭姆的「財務分析之父」的地位。在微觀基本分析方面，格雷厄姆成為巴菲特、彼得·林奇等股王股聖的啟蒙宗師。巴菲特曾虔誠地說過：在許多人的羅盤上，格蘭姆就是到達北極的唯一指標。大衛·劉易斯甚至說：格雷厄姆的證券分析學說是每一位華爾街人士的《聖經》，而他則是當之無愧的華爾街教父。格雷厄姆之所以被公認為「財務分析之父」是因為在他之前還沒有財務分析這項專業，只是在他之後人們才開始意識並接受這個概念。

來源：雪球 ID：成財

一、聰明的投資者，還是幸運的投資者？

投資是一種受運氣影響很大的行為，它的結果取決於不可預測的未來，這意味著：

1 總有一些幸運的人可以輕而易舉的成功，試圖模仿他們的方法只是徒勞；

2 即使你做了萬全準備，也可能會發生意料之外的黑天鵝事件。95%的成功率一樣可以令你破產。

3 你必須了解基本的概率知識。試著思考以下的問題：

-長期來看，拋硬幣出正反面的數量應該各佔一半。但如果拋前10次都是正面，接下來10次拋出反面的概率並不會增加。（獨立事件）

-在股市裡總結自身經驗沒有用。（樣本點）

-最優秀的投資者不一定是收益率最高的那個。（隨機性）

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一個隨之而來的問題，是炒股虧損的人這麼多，為什麼還要試圖從股市裡盈利，這不是與概率作對嗎？

確實如此，但是讀了巴菲特文章《格雷厄姆-多得式的超級投資者》後，我稍微有了一點信心。在價值投資者這個小群體里，成功者如此之多，應該足以構成統計上的顯著性，而且這種方法是可以學習，訓練和檢驗的。

另外，學術界的《股市長線法寶》和《非理性繁榮》等書籍，利用過去100多年的歷史數據檢驗，得出的結論也是類似的：

1 低市盈率，規模小的股票類別長期表現更好。

2 買入時市盈率的倒數就相當於長期持有的收益率。美國股市100年來平均市盈率為14.5倍，平均年化收益為6.8%，穩定得驚人。

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在中國對價值投資有種理解，認為人們應該深入研究，充分發掘，找出自己最看好的公司，然後全副身家押下去，長期持有。又因為"投資是一種藝術"，因此每家公司都會有人看好，每個人都有適合自己的style。

這其實是一種耍無賴的做法。

試想一下，如果全部股民都是這樣做的，2000多隻股票都有人全倉長期持有，那麼每10年幾乎都會產生一批具有高超投資眼光，資產翻了幾十倍的"股神"。因為10年中2000多家公司必然會有數十隻大牛股出現。 但是，要是換成2000多隻猴子，採取同樣的做法，也會有一批"神猴"產生！！

當採取全倉策略的時候，運氣在投資中所佔的成分就會被放到無限大，根本無法區分選股和隨機性對於最終業績的影響。

當我們發現一個投資機會的時候，我們只是發現了一種"獲利的可能性"，或者一種在概率上處於優勢的市場地位。要把這種可能性實現，或者說發揮概率優勢，還需要一個條件:擁有一組類似的投資機會。

通過一定的分析，有時候你可以很明確某個公司是否被低估了，但是你很難知道它何時/會不會發生估值修復，以及在估值修複發生之前，公司質地是否已經發生改變。認為加大研究投入就可以準確預測和判斷未來是一種不尊重客觀世界的表現。

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聰明的投資者書中一個案例：人們喜歡集中投資，常常以福布斯富人榜的事迹來佐證。沒錯，1982年的福布斯400富人中，絕大部分都是依靠集中投資而登上財富頂峰的。但是，大部分的財富並非以集中的形式保存下來。

在1982年，福布斯400富人的平均資產規模是1.2億美元，這批人要進入2002年的富人榜，資產只需要年均增長4.5%就可以了，銀行存款利率已經可以滿足這個條件。但是有86%的富人沒能完成任務，從2002年的富人榜中消失了。

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來自安全邊際一書卡拉曼的討論：

例如，一名在10年內連續獲得16%收益率的投資者最終的財富，居然高於一個連續9年獲得20%回報率，卻在第十年損失了15%的投資者的財富。這一結果可能會讓許多人意外。

但是對於前一位投資者而言，卻要忍受連續9年表現低於後者的痛苦，並且肯定會被大眾認為能力不足，儘管他的風險控制得相當好。而後者必然會被冠以明星管理人的稱號，獲得巨額的投資資金。這解釋了為何大部分市場資金傾向於追求收益。

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一段聰明的投資者書中的內容： 在80年，流行著一種觀點，人們在購買股票時，應該優先選擇自己熟悉、了解，易於追蹤的股票。這種觀點隨著彼得林奇的暢銷書而走紅。

因此當世界通信公司，安然公司的員工在決定自己的養老金投向時，他們選擇了自己公司的股票。是的，還有哪間比你所工作的公司更易於了解和跟蹤呢。

於是，最終他們失去了自己的養老金。

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二、從歷史到未來

任何關於投資的看法，都應該來自對過去歷史的客觀分析，並且不斷經受現實的檢驗，進行調整。投資並沒有什麼真理，在特定的階段，價格行為會有某種規律，隨後又消失。

例如，格雷厄姆分析過道氏理論的效果，認為在30年代之前技術分析相當有效，能取得超額收益。"最有價值的信號，在於在1929年崩盤前一個月，給出了賣出的信號，為投資者避免了巨額損失。"但是隨著道氏理論的流行，它的效果也在不斷減弱直至最終消失。"在隨後的20年里，道氏理論唯一的作用就是鼓勵投資者在低位賣出，然後在更高的股價買入"。

此外，格雷厄姆提出的市值低於營運資本，特殊情況投資法，也都是給出了時效的。"市值低於營運資本方法在40-50年代相當有效，但隨後的一場大牛市消滅了這種投資機會，70年代又開始重新出現"。

格雷厄姆對於可轉債的看法："與普通股或者債券相比都沒有明顯的優勢"，也是來自他那個時代的經驗：可轉債只會在牛市高峰發行，只會由爛企業發行，利率又極低。一旦股價暴跌，可轉債就會跌至純債價值附近，跌幅巨大，高於正股本身。但書中也有附註：在2000年前後，可轉債的質量已經與葛拉罕的時代完全不同，在最近一次熊市暴跌中，可轉債的平均跌幅要遠小於正股。

而今天我們很多定論，都是簡單來自某個股神的一句說話。巴菲特說，要把雞蛋都放在同一個籃子里，然後看好它。那又怎麼樣？我驗證過嗎？在過去10年，20年，分散化的組合是否落後於集中的組合？我有注意到集中化投資的檢驗存在明顯的生存者偏誤嗎？

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三、任何投資分析都必須包含價格因素

在書的開頭，作者就提出，"我們希望讀者能夠建立度量或者量化的概念。對於99%的股票而言，他們都會在某個價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上過於昂貴，應該拋出。"

因此，任何投資分析都必須包含價格因素，把所得的和所付出的做比較，是投資最核心的行動。不同的投資者可以用不同的方法，簡單的市盈率，股息率就很好用了，更專業的現金流折現,剩餘價值分析也行，甚至可以做蒙地卡羅模擬。關鍵是，要在價格的基礎上考慮投資分析的結論。

例如書中所說：「我們建議，人們不應以原價購買三類證券：1外國債券，2一般的優先股，3二類普通股。原價指債券面值，或者企業的公允價值。至少應打七折。」

我發現自己陷入過多沒有價格基礎的討論，包括業務質地，商業戰略，消費者偏好和政策方向的判斷。例如銀行是做零售的好，還是做小貸的好，還是全能穩健的好。 以後，問題應該要這樣來討論：

1未來民生銀行的盈利能力是否會降到招商銀行的三分之二的水平？或者壞賬率高於招行5個百分點？（年中時民生0.8PB，招行1.2PB)

2萬科目前的盈利能力能否維持5年？（150億銷售利潤/900億市值=5倍PE）

3茅台的品牌、管理等差異帶來的未來利益是否是五糧液的1.5倍以上？（茅台PE16,五糧液10）

4各大汽車企業的ROE是否會下降一半以上？（PE上升一倍，仍屬合理水平）

5考慮到再投資收益率下降的情況，未來大秦鐵路的預期收益率會比12%低多少？與債券相比是否具有吸引力？（大秦是盈利能力最強的鐵路，利潤又不是全部分紅，用於再投資收益率必然是下降。目前PE為8，即預期收益率為12%。）

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四、不可預測的未來

一個證券的當期價格，必然反映了它財務記錄中的重要因素，以及人們對其未來前景的總體看法。因此，分析師認為某種股票更優越的觀點，必然來自他的個人偏好，或者說在分析中，他更重視某些因素的影響，而忽略其他的因素。

事實上，格雷厄姆不是信奉有效市場理論，而是認為在公司業務以及行業前景，宏觀走勢等質性問題上的研究沒有意義。因為你不可能戰勝整個市場，得出更為準確的結論。

投資者該如何看待未來？有兩種做法，一種是預測法，一種是保護法。重視預測的關注管理、業務和行業前景等定性分析。保護法則關注價格與盈利，股息和資產之間的關係。只要價格對潛在不利因素提供了足夠的保護，投資者可以不必對未來擁有太多的觀點。

如果可以選出最優的股票，那麼分散化只能帶來不利的影響。但投資者不應該嘗試這麼做，要重視分散化。

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五、安全邊際，還是安全邊際

貫穿全書的安全邊際理念，其實是來自債券分析。它的原理是，如果一間公司要支付1億美元的債券利息，那麼債券投資者必須要求它具有5億美元的利潤額，以抵抗未來行業和經濟周期波動的影響。

巴菲特很形象地描述過這個原理，如果一座橋樑要通過50噸的卡車，那麼必須把它按照通過200噸的標準來建造。

在書中，格雷厄姆列舉了幾種穩健賺錢的例子：

1.關聯對沖。賣空公司的股票，同時買入公司的可轉債。當股價上漲時，轉股平倉；當股價下跌時，由於可轉債跌幅小於股票，獲利了結。

2.併購保險。當A公司宣布以20元收購B公司時，觀察B公司的股價，當股價在16元以下時買入，然後持有至收購案完成。風險在於併購失敗，因此必須分散化。但後來併購失敗的頻率越來越高，葛拉罕於是建議把這個領域留給具備合理判斷力的人。

3.低估組合。買入一組（這個很重要，有時候組合高達100隻股票）市值低於營運資本的企業，邏輯在於公司市值已經比清算價值還要低，如果股價不上升，市場可以一直買入到足夠提出清算議案為止。

另外一種方式是買入收益率顯著高於債券的股票。例如高級公司債收益率為7%，則買入的股票收益率最好高於14%，或低於7倍PE。並且通過持有一組這樣的低估證券來獲利。但似乎這種方式不是格老的主力模式。

葛拉罕也指出幾種他不感興趣，或者說無法獲得穩健回報的模式：

1.挑選贏家。選出增長前景明顯優於其他企業的好企業。這種方式對智力的要求太高，並且難以評估價格在多大程度上反映了公司的優勢。

2.非關聯對沖。買入A公司的證券，卻賣出B公司的證券，也是對沖基金常見的做法。

葛拉罕指出，參與一項套利的要求是收益率在20%以上，同時估計的成功率超過80%。 總的來說，就是投資要有巨大的容錯區間，高成功率和可觀回報，並且隨著市場變化不斷觀察模式的有效性。

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終 一個令我意外的格雷厄姆

"價值投資"已經接近發展成為一種宗教，很多人急著傳教佈道，捍衛自己的理念，卻經常忘記去看看真正的"聖經"。

我還在讀大學的時候，第一次翻開此書，那時候的版本還叫做"格雷厄姆投資指南"，翻譯得狗屁不通，我對著英文原版，一段一段的改正，補充，畢業前大約看了7，8次，恨不得把書都背下來。因為當時就是把價值投資當作宗教的：只要你信了，你就會得到眷顧，投資收益就會大幅提高。

今天中信出版社的版本已經翻譯得非常好了，而且製作精美，黑色的封面，有鏤空的作者頭像，金色的書名，看上去真的像一本聖經。

過去我認為，除了市場先生，安全邊際等概念，本書的一切都是教條（因為作者提供了太多的操作規則），只適合當時的市場，因此沒有給予什麼關注。在真正投身股市並艱難求存多年後，我終於發現我錯了。

本書的精髓所在，是如何建立投資方法。與大部分投資人不同，由於葛拉罕本身開創了證券分析這項事業，因此他本人沒有任何成功先例可以學習，也沒有哪個偶像可以模仿，他只能自己去創造投資分析的方法。

因此，他看報表，也觀察公司經營，也留心市場報價。他不會試圖搞懂什麼高深的商業內幕，只是以財務數據和合理邏輯得出結論，並且以後來的市場情況驗證自己的想法，錯了就改正。他不會提供魯莽的觀點，也不吝分享自己的模式。

沒有理由把格雷厄姆當作舊時代的代表，在聰明的投資者的最後一章，你會看到他對於成長股，價值陷阱和集中投資的話題討論，是相當開放的。在我以前看到版本中，是沒有這部分內容的，也沒有看到別人提及過這些討論。應該是格老1972年因應市場的變化而做出的新的說明。果然爛書害死人。

關於成長股投資

"沒有理由認為，細心估算出來的未來利潤，比過去的利潤記錄更缺乏指導作用。與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的，只要對未來的計算是穩妥的，並且相對於購買價有著令人滿意的安全邊際。"

關於價值陷阱

"如果前景肯定不好，那麼無論證券價格多麼低，投資者最好都是不要去購買。可是，被低估的證券多數來自這樣的企業，他的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯的沒有希望。此時，安全邊際就能發揮應有的作用。"

關於分散與集中

一次幸運的機會，或者一次極其英明的決策（我們能區分兩者嗎？），所獲得的結果可能超過一個熟練投資者一輩子的努力。可是，在幸運或者關鍵決策的背後，一般都必須存在有準備和專業能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎並獲得足夠的認可後，機會之門才會敞開。當然我們不能指望所以的投資者都有這樣絕佳的經歷。但是金融領域存在大量有趣的可能，積極投資者在這個大型的盛會中，應該能夠同時找到快樂和利潤。

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