【一汽大拐點，兩年新周期】一汽產業鏈深度分析

2017.08.30

王冠橋/戴暢/翟偉/張慶澤

留住獨立思考之光，新財富請支持興業汽車團隊衝冠！

投資要點

一、大而不強，還剩下些什麼？

1.1 沉淪的十年，失去的王座

中國汽車工業先行者，歷史輝煌難掩今日蹉跎。中國第一汽車集團公司（以下簡稱「一汽集團」）成立於1953年，前身第一汽車製造廠，生產了中國第一台「解放」牌卡車、第一台「東風」牌轎車和「紅旗」牌高級轎車，開創了中國汽車工業的先河。早在2012年一汽集團實現營收4085億元、凈利潤406億元，利潤規模居國內首位。2016年售整車315萬輛，位居國內第三（上汽第一、東風第二）。

一汽集團控股股東為中央國資委。經過系列資產整合，一汽集團將一汽股份打造成控股平台，旗下資產包括一汽大眾、一汽豐田、一汽轎車、一汽夏利、一汽解放等整車廠，也包括啟明信息、一汽富維等零部件公司。

唯一沒有上市的六大國有汽車集團，銷量連年跑輸行業。國內六大汽車集團中（一汽、東風、上汽、長安、廣汽、北汽），上汽、長安在A股上市，北汽、東風在港股上市，廣汽完成了A+H，其中上汽、廣汽、長安更通過員工持股優化了管理機制。雖然一汽集團在A股有多家控股公司，但由於內部原因，已是六大國有汽車集團中唯一沒有整體上市的企業。

由於早期管理團隊的問題[1]，一汽集團近年發展幾乎處於停滯狀態，2011-2016年集團銷量增速持續低於行業，自主品牌更是一落千丈。銷量結構上，2016年一汽大眾（含奧迪）銷售190萬輛，占集團總銷量的60.4%；一汽豐田銷售66萬輛，佔20.9%，兩大合資品牌貢獻集團總銷量的80.9%。2016年自主品牌奔騰、夏利、紅旗（2016年11月從一汽轎車剝離）、歐朗銷量僅10.7萬、3.6萬、4800、90輛。

[1] 一汽原董事長徐建一受審 被控受賄1218萬http://auto.sohu.com/20160929/n469401211.shtml

1.2 跛腳的大眾，羸弱的自主

一汽大眾2014年後停滯不前，份額持續下降。一汽大眾曾經打造了數款「經典車型」，如捷達、寶來、高爾夫等國民車，擁有廣泛的客戶基礎，奧迪A6更是作為 「官車」代表、橫掃大中型豪華車市場，一汽大眾（含奧迪）在國內乘用車的市佔率最高達到9.0%（2014年）。

但2014年後轎車市場增速大幅放緩，大眾持股比例過低（僅40%）導致外方不願投入資源、車型引進滯後、內部管理效率低下等問題逐漸顯現，車型競爭力迅速下滑、銷量徘徊不前，市佔率也出現連續3年下降。

SUV品類缺失導致增速落後行業。消費升級推動SUV對轎車的持續替代，2010-2016年SUV市場銷量CAGR為37.6%，同期轎車CAGR僅4.2%，2015年、2017上半年轎車市場更出現下滑。一汽大眾的產品線均為轎車，在高速增長的SUV市場竟無一款產品，錯失國內SUV的巨大紅利。

一汽奧迪車型老化。一汽奧迪目前在售國產車型包括A3、A4L、A6L、Q3、Q5，近年來僅於2016年推出換代A4L，其他車型老化嚴重。相比之下，2016年後賓士對旗下主要轎車及SUV車型全面換代，寶馬5系也於今年6月換代，並將於2018年推出新一代國產X3，凱迪拉克陸續推出國產CT6、XT5等，競品衝擊導致奧迪市場份額持續下行。

產品力下降，一汽大眾2016年凈利率大幅下滑。2016年一汽大眾（含奧迪）營收409億歐元，同比微增1.0%，凈利潤40億歐元，同比下滑15.6%。由於奧迪競爭力下降導致產品結構下移，2016年公司利潤出現較大幅度負增長，當年凈利率僅9.7%，甚至低於缺乏豪華品牌上汽大眾11.2%的水平（但一汽大眾單車利潤仍高於上汽大眾）。

一汽自主發展緩慢，錯過黃金時期。一汽轎車是一汽集團在A股的上市公司，也是集團自主品牌的主要載體，目前有奔騰、紅旗和歐朗三大品牌，其中歐朗在集團旗下，紅旗則於2016年11月剝離給集團、以減少對上市公司盈利的拖累。2016年一汽奔騰銷售10.7萬輛，同比-29.3%，一汽紅旗銷售4800輛，同比-4%，在車市欣欣向榮的2016年，一汽自主銷量仍然低迷，考慮到今明兩年行業增速放緩，以及上汽、廣汽、長城、吉利產銷規模和產品結構的快速擴張，一汽幾乎錯過了自主品牌發展的黃金時期。

1.3 新團隊，新希望

大股東未兌現解決同業競爭的承諾。2011年6月30日中國一汽進行改制，以其控制的一汽轎車和一汽夏利出資，聯合全資子公司一汽資產經營管理共同發起設立一汽股份。由於一汽轎車與一汽股份存在同業競爭問題，2011年7月一汽股份向一汽轎車作出不可撤銷承諾: 一汽股份承諾將在成立後五年內通過資產重組或其他方式整合所屬的轎車整車生產業務，以解決與一汽轎車的同業競爭問題。

但由於諸多原因，一汽股份未能在2016年6月前兌現承諾，計劃將承諾期延遲三年，但被一汽轎車股東會否決，大、小股東間的分歧已經到了非常激烈的地步。一汽集團解決同業競爭問題、早日實現整體上市，已經成為集團優化管理機制、保證長遠發展、提升品牌形象的當務之急。

持續人事動蕩影響集團發展。過去幾年一汽集團管理團隊一直處於動蕩之中，2011年原一汽大眾銷售公司副總經理靜國松被查，2014年中央第十三巡視組進駐一汽集團，此後一汽集團原副總經理安德武、一汽大眾原副總經理兼銷售公司總經理李武、一汽奧迪銷售副總經理周純相繼被調查，2015年3月集團董事長徐建一被調查。2015年5月徐平由東風集團調任一汽集團任董事長，但考慮到年齡問題（1957年生，今年60歲），很難保證一汽集團改革的深度和持續性，一汽亟需一位年輕、有魄力的領導者。

新團隊，新希望。今年8月初，原長安集團總裁、兵裝集團總經理徐留平（1964年生，今年53歲）調任一汽集團任董事長，徐留平打造長安自主、長安福特的成功經驗，將有助於其推動一汽集團的復興。8月21日晚上，徐留平在一汽大眾第1500萬輛整車下線儀式上第一次公開亮相併發表演講：「一汽將加快自主品牌的發展步伐，重整第一汽車、第一品牌的雄風。這場偉大的改革和行動已經開始，並將加速。」

二、大而不倒，全線發力

2.1 一汽大眾：SUV帶來第二春

一汽大眾補強產品線，2018-2019年推出多款SUV。雖然跛腳的產品組合導致一汽大眾錯失SUV紅利，但大眾的品牌形象、基盤客戶、技術儲備，為其提供了充足的迴旋餘地，而今明兩年大眾就將推出系列SUV「組合拳」。

2017年6月，一汽大眾公布了其新車規劃，計劃在2018-2019年將推出23款新車，其中2018年推出7款大眾品牌車型、4款奧迪品牌車型；2019年推出6款大眾品牌車型、3款奧迪品牌車型、3款第三品牌車型（含SUV車型）。其中，包括T-Cross、T-ROC等多款SUV車型，將顯著改善大眾品牌產品結構。

新基地投產保證新品產能。一汽大眾在東北長春、西南成都、華南佛山建有三大基地，擁有轎車一廠、轎車二廠、轎車三廠、轎車四廠、發動機傳動器廠、成都發動機廠以及衝壓中心等七大專業生產廠。大眾的佛山二期、青島、天津基地即將投產，為新一輪產品周期提供充足的產能。

2.2 一汽奧迪：觸底反彈，強勢回歸

中國豪華車增長中樞約為行業2倍，2016年健康復甦。2015年之前國內豪華車市場銷量增速一直維持20%以上，約為行業增速的2倍。2015年受奧迪、寶馬去庫存影響，豪華車增速放緩，但2016年即進入復甦通道，當年同比增長14.5%。考慮豪車受購置稅優惠影響較小，今年上半年增速接近20%，顯著高於乘用車行業4%的水平，成為今年汽車市場結構性亮點。

我國豪華車滲透率9%左右，低於全球主要經濟體。2010到2014年，我國豪車滲透率快速提升，由5.0%提升到9.0%，年均提升1 個百分點。2015-2016年分別為8.9%、8.8%，滲透率放緩的主要原因是購置稅優惠政策刺激1.6L以下車型快速增長。參考國際主流市場，豪華車在北美、韓國的滲透率均在10%以上，與國內消費更加類似的台灣接近15%，經濟發達的歐洲接近25%。在消費升級的推動下，預計國內豪車滲透率還將進一步提升。

豪華車前三名格局穩定，體現出強大的品牌粘性。中國豪華車市場被ABB（奧迪、寶馬、賓士）壟斷，雖然近年來二線豪華品牌加速產品投放（如凱迪拉克、林肯、捷豹路虎），但ABB的市場份額仍保持在70%以上。低基數的二線豪華品牌總體並未表現出高增長，豪華市場的品牌粘性和溢價非常明顯。

奧迪面臨短期調整壓力。奧迪多年來為中國豪華品牌銷量冠軍，旗下主要車型均在細分市場處於統治地位。但2014年以來賓士、寶馬新品的集中投放，結合奧迪產品線的老化，使得奧迪銷量徘徊不前、市佔率持續下降，終端折扣的放大也傷害了經銷商的盈利，最終爆發經銷商拒絕提車、奧迪補貼渠道的問題。

一汽、奧迪簽署戰略合作協議，加強技術合作。2017年1月16日一汽與大眾簽署《一汽、奧迪十年商業計劃》。根據協議，雙方未來將繼續擴大傳統能源和新能源產品線，覆蓋豪華品牌最重要的六大細分市場，新能源車型及其相關的服務領域將成為今後合作中新的重點。此外，為了更有力地支撐未來合作事業的發展，雙方約定將持續提升一汽大眾本地化能力，在提高一汽大眾的研發及新能源能力，以及模具和焊夾設備製造能力等方面也將開展具體而有針對性的合作。

奧迪未來三年將推出至少5款全新/換代車型。奧迪將在2017年推出7款新車，包括全新Q2、換代A6L、換代Q5等全新或換代車型，2018年將推出插電混動版A6，2019年將推出全新Q4、換代Q3、插電混動版X55等車型。未來五年，奧迪還將國產5款新能源車型，包含純電動SUV以及Q5、A3、A4、Q2的插電混動版。

2.3 一汽豐田：日系的競爭力開始顯現

日系車處於中長期上升通道。日系車2016年在華銷售398.3萬輛，同比增13.5%。2012年日系車銷量因政治事件導致銷量異常大幅下滑，但2013-2016年日系車銷量均保持10-20%增速，份額有所恢復。2017上半年銷量更是逆市大增20%以上，除了政治事件擾動因素退出以外，更重要的是日系品牌對中國市場的重視度提升，針對性投放多款有競爭力車型。考慮到日系品牌全球性較強的競爭力，預計未來幾年日系車市佔率將持續上升。

豐田在中國的戰略由保守轉向積極。豐田在華與一汽集團擁有三家50:50的合資公司，分別為天津一汽豐田、長春一汽豐田、成都一汽豐田，其中天津一汽豐田是主要銷售及利潤來源。一汽豐田2016年銷量達到65.9萬輛，同比增長6.6%，出於多方面的原因，歷史上豐田在中國的戰略一直較為保守，對盈利的追求重於銷量，雖然規模增長緩慢，但產品力強勁、渠道盈利豐厚。

2016年以來，隨著一汽豐田、廣汽豐田新工廠的建設，豐田在中國的戰略變得更加積極。一汽豐田銷售總經理姜君表示「一汽豐田將重建具有職業領軍才能的出售體制，向攻擊型出售改變。從2018年開端，跟著TNGA渠道的導入，一汽豐田將迎來高速增加。」

豐田深厚的底蘊是戰略成功的保證。考慮國家對油耗、新能源的要求，以及豐田的新能源技術路徑，預計豐田仍將以小型車戰略、渦輪增壓技能、混合動力車型為主。不管在傳統動力仍是新能源範疇，抑或是在「小型車戰略」與「大型車」之間，一汽豐田旗下商品線都將會有滿足的競爭力，然後取得更大的市場份額。

在技術層面，一汽豐田卡羅拉雙擎現已上市，國產油電混合動力系統，與傳統燃油車價差僅1-2萬元，但百公里油耗低至4L，月銷4-5000台，占卡羅拉整體銷量僅1/5。後續，豐田將覆蓋雙擎、自然吸氣、渦輪增壓、插電式混合動力、純電動5大技術平台，其間卡羅拉插電混動版車型將於2018年進入中國市場。

產能準備就緒，TNGA平台競爭力突出。一汽豐田新一生產線在天津泰達工廠開工建造，規劃年產能20萬輛，一期產能將達到10萬輛/年，計劃於2018年6月投產。新一代生產線將選用TNGA平台(Toyota New Global Architecture)，有望在新能源範疇推出更多車型，豐厚商品矩陣。

未來四年將投放12款新車。隨著一汽豐田向攻擊型戰略轉變，其將在2016-2020年推出15款車型（包含全新車型和換代/改款車型）。除了已上市的新卡羅拉、新威馳、新RAV4，還將有12款新車推出。一汽豐田引入TNGA平台後推出的首款車——C-HR計劃於2018年年中上市，預計同樣基於TNGA平台打造的全新Avalon（銳志換代）將於2018年中期之後國內投產。

2.4 一汽轎車：自主品牌末班車，厚積可否薄發？

銷量持續下滑，2016年虧損嚴重。2016年一汽轎車銷售19.7萬輛，同比減少16%；其中一汽自主（賓士、紅旗、歐朗）11.1萬輛，一汽馬自達8.6萬輛。一汽自主銷量於2014年見頂（19.8萬輛）、一汽馬自達於2010年見頂（13.9萬），近年來銷量一路下滑，反映了產品力的缺失。2015年一汽轎車盈利5295萬元，銷量低迷、計提減值等原因導2016年全年虧損9.5億元。

新車加速推出，馬自達企穩回升。一汽轎車在售車型包括奔騰、馬自達和歐朗。一汽轎車2016年推出多款新車，包括馬自達CX-4、全新奔騰B50、全新阿特茲、全新奔騰X80、奔騰X40等。馬自達CX-4上市以來月銷量逐月攀升，月銷量穩定至5000輛以上，馬自達推動一汽轎車基本面溫和改善。

出售紅旗品牌，專註奔騰和馬自達。紅旗作為一汽集團自主高端品牌，成立之初就備受市場關注，相繼推出紅旗明仕、紅旗世紀星、紅旗 HQ33 和紅旗H7 等，累計研發投入數百億元，但銷量低迷，對上市公司造成較大負擔。2016年9月19日一汽轎車以4.28億元的價格將紅旗資產出售給了控股股東一汽股份，有助於減輕公司經營壓力，使其更好的聚焦奔騰和馬自達業務。

三、一汽大拐點，兩年新周期

3.1 最後的新車周期投資機會

新車周期的投資收益波瀾壯闊，但一汽可能是最後一個。2009-2016年是SUV市場的爆發時期，市場高速擴容為主機廠提供了黃金髮展機遇期，長城、長安、吉利、廣汽、上汽等自主品牌依賴SUV爆款車型實現銷量的高增長，也成為資本市場中的大牛股。豪華車中，賓士、寶馬的產品周期隨消費升級充分演繹，帶來了中升控股、華晨中國等優秀的投資機會。但隨著SUV紅利的消退和企業銷量基數的提升，類似的機會日益稀缺，一汽集團的兩年大周期可能是最後的機會。

行業的彈性在降低。2016年我國乘用車銷量已經達到2438萬輛，行業增速持續下降，預計未來行業整體增速中樞在5%-7%左右，SUV銷量增速也將放緩至20%以內。市場紅利的消退將增加企業脫穎而出的難度，一汽大眾、奧迪、豐田將在2018Q2-2019Q2集中投放十餘款新車，也是市場紅利的最後一班車。

公司的彈性在降低。由於競爭、市佔率、企業產品儲備的約束，汽車公司一直被「百萬魔咒」困擾——當品牌銷量超過100萬台時增速將顯著放緩。我們發現汽車公司銷量從20-30萬輛躍升到80-100萬輛相對容易，但繼續突破則需要企業超強的產品力和執行力。自主品牌中的長城、長安，合資品牌中的大眾、通用、日產、現代、福特均面臨這樣的瓶頸。

投放十餘款新車，一汽集團開啟波瀾壯闊的新品周期：

? 一汽大眾補齊SUV產品線。2017H一汽大眾（含奧迪）銷售整車87.2萬輛，同比增長-2.9%，連續3年低於行業增速。由於大眾持股比例過低，過去幾年合資公司車型引進緩慢，導致一汽大眾品牌竟無一款SUV，奧迪的車型也嚴重老化。但明後兩年，一汽大眾將開啟新一輪產品周期並成立全新的第三品牌，累計投放十餘款新車（包括五款全新SUV），表現值得期待。

? 一汽奧迪觸底反彈，強勢回歸。2017H一汽大眾奧迪銷售25.4萬輛，同比降-12.2%，連續3年低於行業增速，霸主地位岌岌可危，核心原因在於相比競品的全新系列車型，奧迪產品線相對老舊。2017年底至2019年，奧迪將投放國產Q2、Q4、換代Q3、Q5、A6等多款車型，銷量有望實現反轉。

豐田戰略性發力國內市場。由於省油、耐用的特點，日系車的競爭力近年開始顯現，上半年日系銷售210萬輛，同比增長20%以上，顯著高於行業。一汽豐田2016年銷量65.9萬輛，同比增長6.6%，由於諸多因素影響，過去幾年豐田在中國的戰略一直較為保守，2016年以來隨著新工廠的建設，豐田在中國的戰略變得積極。

一汽產業鏈全面受益，盈利與估值雙擊。一汽集團即將進入持續2年的新品周期，一汽的反轉也將帶動相關零部件的投資機會，重點推薦新車配套比例大、盈利彈性高的星宇股份（601799）、精鍛科技（300258），和基本面邊際改善、估值彈性高的寧波華翔（002048）、一汽富維（600742），建議關注受益一汽集團整體改善的一汽轎車（000800）。

3.2 一汽產業鏈重點公司梳理

（1）寧波華翔

國內最大民營內外飾公司，掌握德系優質客戶。寧波華翔是國內規模最大的民營汽車內外飾供應商，主要客戶為大眾、寶馬、賓士（收入佔比75%）。2017上半年營收71.2億元，同比增26.1%，其中國內50.2億、海外21.0億；歸母凈利潤3.9億元，同比增26.1%；毛利率21.2%，凈利率7.9%。

配套大眾多款新車型，跟隨一汽大眾共同成長。公司是上汽大眾、一汽大眾內外飾核心供應商，配套上汽大眾途觀L、帕薩特等重要車型，並且2018年開始供應一汽大眾多款新車，公司已經獲得一汽大眾全新A級SUV、AM SUV、寶來MQB、奧迪Q4、Q2、換代CC、換代朗逸、換代速騰等多個重磅新車型內外飾及金屬件訂單，將跟隨一汽大眾共同成長。

海外子公司處於持續減虧通道，預計2019年實現盈利。2013年公司收購德國HIB基礎上設立子公司德國華翔，藉此成功拓展以BMW和賓士為代表的國際主流車廠。但由於產品質量事故及工廠搬遷等原因，近年來德國華翔持續虧損，2015/2016年分別虧損4.1/2.3億人民幣。德國營收端2017/2018年部分項目停產導致營收下滑，隨著新項目量產2019年後營收將快速恢復；凈利潤端，德國華翔2017H虧損1550萬歐，預計2017全年虧損1100萬歐、2018年微虧、2019年可以貢獻業績。

定增擴產先進產能，保障中長期發展。公司2016年12月10日公告董事會決議，擬以不低於21.40元/股（考慮分紅後價格調整為21.25元/股）定增募集資金25億元，主要投資熱成型輕量化、轎車用新材料、內飾產線技改、汽車電子研發中心技改四大項目，公司預計達產後將新增銷售額36.6億元、利潤總額7.3億元，相比2016年營收將增長29%、利潤總額增長55 %，募投項目對公司彈性較大。

國內受益大眾新車周期，海外減虧成效漸顯。寧波華翔是國內最有競爭力的內外飾企業之一，國內業務產能陸續投產，在手大眾系訂單充足，對業績有較大彈性。海外業務整合持續推進，預計2018年德國華翔可接近盈虧平衡。不考慮定增，當前股價對應2017年利潤僅10.9倍市盈率，在汽車板塊中估值優勢顯著。預計2017-2019年EPS分別為1.86/2.28/2.76元，維持「增持」評級。

風險提示：行業銷量下滑，德國子公司虧損超預期

（2）精鍛科技

精密鍛造件寡頭，業績加速增長。公司主營鍛造類差速器齒輪及變速箱齒輪及軸類件，外資及合資客戶占營收的90%以上，GKN系和大眾系占營收近50%。2017H營收5.2億元，同比增24.8%；歸母利潤1.2億元，同比增35.1%。毛利率43.3%，凈利率23.9%，鍛造件資產重、投資回報期長、配套關係固定，主要玩家均有數十年歷史，目前全球寡頭競爭，精鍛科技是國內唯一主流供應商，是穩健成長標的，且2016-2017年公司凈利潤增速35%以上，呈現加速態勢。

吃透細分市場，不斷拓展市場空間。公司最傳統產品是差速器錐齒輪，國內市場空間約15億元，公司市佔率30%以上。目前公司已經量產變速箱結合齒、變速箱軸、電機軸等鍛造類產品，我們預計自動變速箱DCT齒輪單車配套價值相比差速器錐齒輪翻倍，市場空間相對較大。考慮到軸類產品，公司所處的市場空間拓展至140億元，預計2020年增長至170億元。更大的細分市場將為公司提供更廣闊的成長空間。

DCT滲透提升空間大，大眾及多家自主品牌同時擴產。目前國產車型中配置自動變速箱的車型約佔總銷量的55%，而歐日美等約均達到90%裝配率，我國還有較大空間。目前DCT車型銷量佔總銷量約8%，其中在南北大眾約佔25%，市場份額不高，由於DCT結構相比AT簡單、且與手動變速箱結構相似，DCT在我國滲透率替身空間大。目前大眾在國內的兩大變速箱工廠產能持續擴張，將由目前的且上汽、吉利、長城等自主品牌均積極建設。公司作為國內精鍛齒輪核心供應商，將享受DCT滲透率提升的紅利。

自動變速箱核心標的，跟隨大眾等客戶成長。自動變速箱裝配率提升+國產化率提升是大勢所趨，公司配套自動變速箱核心零件，大眾、格特拉克等客戶大幅擴產、積極接洽吉利、長城等新客戶、擴充設備及人員產能從供需兩端保障公司增長。預計2017-2019年EPS分別為0.66/0.89/1.20元，維持「買入」評級。

風險提示：新產能投產不及預期

（3）星宇股份

長期中高速成長，客戶不斷升級。2017H公司營收20.0億元，同比增29.2%；歸母利潤2.3億元，同比增31.5%。毛利率22.0%，凈利率11.4%。2009年來公司營收每年均保持20%以上增速，是零部件行業中少有的長期成長標的。目前公司是國內最大的車燈供應商，2014年一汽大眾貢獻公司營收的34%，並進入奧迪大燈、寶馬尾燈全球平台配套體系。

大燈項目放量，毛利率觸底。車燈包括大燈、尾燈、小燈等，大燈技術含量及配套壁壘、單車價值最高，獲取項目難度最大。經過前幾年的耕耘後近年來大燈營收快速提升，公司2016年公司新接到19個大燈訂單、2017H新接9個大燈訂單，預計將於1.5-2年後投產，營收增長確定性強。且隨著規模效應以及工藝的優化、LED化提升，公司大燈項目毛利率將進入上行通道，推動整體毛利率觸底回升。

車燈行業單價升級，寡頭競爭格局良好。百餘年來車燈不斷升級、是唯一單價持續提升的總成件，近20年來車燈光源由鹵素向氙氣在向LED升級，激光大燈、OLED方興未艾，且車燈產品智能化不斷提升，AFS/ADB車燈層出不窮，且LED大燈、ADB大燈已在部分15萬級別車型搭載，單價和滲透率均將持續提升。車燈既是安全件又是外飾件，具備較高的技術和客戶壁壘。全球車燈市場僅以小糸、海拉、法雷奧、斯坦雷四大為代表的少數供應商，國內車燈市場格局為「四雄」 戰星宇，市場格局穩定，中長期受益於進口替代。

國內車燈最強供應商，大燈項目進入收穫期。公司是國內最有競爭力的車燈供應商，持續受益於進口替代及產品升級，目前在手訂單充足，業績增長確定性強。預計2017-2019年EPS分別1.86/2.28/2.76元，維持「買入」評級。

風險提示：配套車型銷量低於預期

（4）一汽富維

四大生產基地、16家控股參股公司，一汽集團核心零部件供應商。公司是由中國一汽集團公司、長春一汽富晟集團和中國汽車工業總公司於1993年發起設立，一汽集團直接+間接合計持有公司25%的股份，為公司實際控制人。公司以汽車內飾、汽車外飾、車身電子、車輪四大核心產品為主業，產品主要供應一汽集團公司下屬子公司，是主機廠核心供應商。

公司已形成了長春、天津、成都、佛山四大生產基地，並且擁有5家控股子公司、11家參股公司，為一汽集團產業鏈提供全方位服務。公司已成為一汽大眾、一汽轎車、一汽解放和一汽豐田等整車企業的核心零部件供應商，是一汽集團公司汽車零部件產品平台上的支柱型企業。

受益下游配套車型暢銷，16年業績顯著提升。2009-2015年公司營業收入複合增長率為18.45%，2016年前三季度實現營收85.1億元，同比增長19%；2009-2015年公司歸母凈利潤複合增長率為3.04%，2016年前三季度實現營收3.41億元，同比增長17%。公司16年盈利能力顯著提升，主要是因為下遊客戶一汽大眾、一汽轎車、一汽解放產品銷量爬坡，帶動了對公司產品的需求。

車燈業務扭虧，貢獻業績主要增量。公司對富維海拉持有51%股權，富維海拉從2012年開始開發車燈業務，計劃投資12個億，建設兩個工廠，投產後年營收達到30億。富維海拉目前為一汽大眾奧迪A6L、奧迪A3、速騰及邁騰配套前燈、奧迪A3的側轉向燈及霧燈；已獲得一汽大眾高爾夫下一代前燈項目、速騰下一代前燈項目及在天津投產的一款A級SUV前燈項目。

體系內供應商，受益一汽集團新品投放。公司作為一汽零部件核心控股公司，業務包括內外飾、座椅、車燈等，一汽大眾貢獻公司營收的67%，受益於一汽全新產品周期及富維海拉步入正軌，公司的業績有望持續增長。預計EPS 2017-2019年EPS分別為1.50/1.82/2.12元，首次給與「增持」評級。