中國的國際收支結構、匯率政策和外儲

我今天講的是國際收支平衡、外匯儲備和匯率問題，這三個問題都比較大。先講第一個問題，關於國際收支平衡。

作為理論框架，我想先和大家分享一下一個理論模型。這是一位克勞舍的英國經濟學家在1957年提出來的，這個模型主要討論的是講經濟增長同國際收和海外投資頭寸（IIP）之間的關係。

根據這個模型，一個國家在經濟增長的過程中，它的國際收支結構會發生相應的變化。國際收支結構的變化，又導致這個國家的海外資產結構的變化。三點:一個是經濟增長，一個是國際收支結構，一個是海外資產與負債的結構。

首先講經濟增長。發展經濟學和經濟增長理論中一個最基本的關係，就是投資和儲蓄的關係。發展經濟學和經濟增長理論都假設，一個發展中國家在發展初期，儲蓄一定是小於它的投資，因為國家很窮，攢不下什麼錢來。另外，發展中國家想獲得比較高的經濟增長速度，就會有比較大的投資，所以，一個發展中國家在它的發展起飛階段，一定是儲蓄小於投資，這是一個基本的特點。

與這個基本特點相應的是它的國際收支結構。大家知道有一個最基本的恆等式，一個國家的儲蓄減去這個國家的投資——這就是所謂的儲蓄的缺口——一定是等於這個國家經常項目差額。如果這個國家的儲蓄不足，這個國家一定是經常項目逆差。反之，則是經常項目順差。當這個國家是經常項目逆差的時候，就意味著這個國家在輸入資本，來彌補儲蓄不足的缺口。按照它的GDP水平，因而按照它的儲蓄水平，該國是無法投那麼多資的。但是在開放經濟條件下，它可以把外國資本引進來。一國引進來的外國資本有多少怎麼衡量呢？非常簡單，就是看這個國家的經常項目。如果這個國家是資本輸入國，這國家一定是經常項目是逆差國；如果這個國家的經常項目是順差，那麼它一定是資本輸出國。

我想問大家，中國在上世紀90年代初，當人均收入是四、五百美元的時候，中國是資本輸入國還是資本輸出國？大家都知道中國是世界上最大的直接投資（FDI）引資國之一，FDI非常大。我們都非常自豪地說：中國是世界第一大引資國。這個說法到底對不對呢？應該斬釘截鐵說不對，因為我們從1991年開始，除了1993年之外，年年都是經常項目順差。如果是經常項目順差，不管引了多少FDI，你這個國家一定是凈資本輸出國。只有當你有了經常項目逆差的時候，你才是真正引入外資。要把外國資本同FDI這個概念分開，FDI僅僅是某種特定形式的外國資本。一個國家到底是引入資本還是輸出資本，只看一個東西，就看這個國家是經常項目順差還是經常項目逆差。多少年來，很多經濟學家對這個概念都沒有搞清楚。這一點希望大家記住，如果能記住這一點，今天這個講座我算沒白講。

按照這克勞舍模型，一個國家的經濟增長、國際收支結構和海外資產負債結構可以分為六個階段。

第一個階段是年輕債務國。其國際收支結構的基本特點是：國內投資大於國內儲蓄和經常項目是逆差。經常項目一般分為三大塊，現在只需要記住兩大塊，一個是貿易項目，另一個是投資收入。一個國家在發展的初級階段，它的出口能力還是比較弱的，這個時候貿易項目是逆差。再看它的投資收入，它在海外有工廠嗎？它在海外把錢借給別人了嗎？都沒有，但它卻需要為外國投資支付利息和利潤，因而它的投資收入必然是逆差。貿易項目是逆差，投資收入也是逆差，經常項目當然是逆差。經常項目逆差所對應的是國內儲蓄小於國內投資，兩者是一塊硬幣的兩面，一個恆等式的兩端。

第二個階段是成熟的債務國。其國內投資依然大於國內儲蓄。這個階段同上一階段的最大不同是：經常項目中的貿易項目已經由逆差轉為順差，但投資收入依然是逆差。且由於投資收入逆差的絕對值大於貿易順差的絕對值，該國的經常項目依然為逆差、該國依然是資本輸入國。

第三階段是債務償還國。其國內儲蓄已經大於國內投資了。國內儲蓄大於國內的投資說明它的資本已經過剩了，當然它要輸出資本了。這樣，在恆等式的另一端就一定表現為經常項目順差。從國際收支平衡表上看，該國之所以有經常項目順差是因為該國貿易順差的絕對值已經超過投資收入逆差的絕對值。中國從1991年開始基本上就是這樣的狀況。

第四階段是年輕債權國。在這個階段，依然是國內儲蓄大於國內投資，當然它一定是經常項目順差。所不同的是，現在它不僅有貿易項目順差，投資收入項目順差。剛才我講了它在第一階段出口不行，第二、三階段出口能力增加，有貿易順差了，但投資收入依然是逆差，所以是一正一負。第三階段貿易順差絕對值超過投資收入逆差絕對值，所以是經常項目順差。換言之，在第三階段該國就成了資本凈輸出國。隨著海外投資的增加，在第四階段，貿易和投資收入都是順差。當然經常項目也是順差。

第五個階段成熟債權國，由於人均收入的提高和老齡化，該國的競爭力下降，貿易項目由順差轉變為貿易逆差。但是，憑藉過去的海外投資，投資收入非常豐厚，因而經常項目依然是順差。

第六個階段債權減損國或者減少國。在這個階段，由於投資收入已經不足以抵消越來越大的貿易逆差，該國不得不開始「啃資本」，海外凈資產逐步減少。如果這種趨勢得不到扭轉，該國最終將被日益增加的海外凈債務所壓垮。

在這六個階段中，要看清楚的是投資和儲蓄之間的關係，與它相對的要看它的經常項目。看經常項目順差和逆差之外，要看經常項目所包含的投資收入和貿易項目到底逆差還是順差。它的不同組合就標誌著這個國家進入的某個發展階段。

這點大家是不是已經清楚了？接下來進入這張圖。

這張圖是我自己畫出來的，試圖用這個圖來反映剛才講的發展的六個階段。如果有錯希望大家批評指正。

圖1 國際收支變化的六個階段

縱軸代表某個變數對GDP的比。如投資對GDP的比，儲蓄對GDP的比，經常項目對GDP的比等等。圖中上面的水平線代表投資率，曲線是儲蓄率。為了簡化分析，我假定這個國家的投資率是給定的（其實並不是給定的）。

在發展的第一階段，投資率低於儲蓄率。直到第二階段結束的時候，投資率才等於儲蓄率，以後儲蓄率就大於投資率。當人均收入進一步提高或／和人口開始老齡化的時候，儲蓄就開始下降，直至投資率等於儲蓄率。此後，比如一些西方的成熟國家，它的投資儲蓄率就開始低於投資率了。同這個投資儲蓄關係相對應，就是國際收支狀況。如果一個國家儲蓄大於投資，一定是經常項目順差；如果儲蓄小於投資，一定是經常項目逆差。經常項目中還包含貿易項目和投資收入項目，它們也是由負到正，由正到負變化的。

給大家說的稍微細一點。圖中下面的水平線代表經常項目平衡狀況，即經常項目對GDP的比＝0。可以看出，圖中上、下兩條水平線和上、下兩條曲線各自是相對應的。下面的經常項目差額對GDP比曲線的變動，反映了上面的國內儲蓄對國內投資關係的變動。藍線是經常項目，在第一階段、第二階段經常項目是逆差，因為這個時期投資率大於儲蓄率，你必須要跟人家借錢的，因而你必須有經常項目逆差。一開始的時候貿易項目的逆差等於經常項目逆差，這時候還談不上外國在中國有投資，也談不上需要把外國企業在中國的資金匯出去。貿易項目開始是逆差，然後變成順差，等到老了之後出口能力下降又變成逆差。

投資收入項目，開始是0，後來越來越投資收入逆差越來越大。隨著經常項目逆差逐漸減少、並由負轉正，投資收入逆差逐漸減少並最終由負正。投資收入這條線加上貿易項目這條線（兩者都是對GDP的比），縱的方向加起來就等於深藍線所代表的經常項目差額。經常項目差額包含了這兩項，這兩項的垂直距離應該等於經常項目差額。

在這裡要特別注意用虛線表示的海外凈資產曲線。海外凈資產開始是負的，因為經常項目逆差就意味著輸入資本。輸入資本意味著跟人借錢，跟人借錢意味著債務的累計。所以開始的時候，你就會累計很多海外債務（liabilities）。隨著你的經常項目逆差減少，你的外債是增加還是減少呢？經常項目逆差在減少，海外債務還是在繼續增加。海外凈資產曲線和經常項目差額曲線線的關係是積分和被積函數之間的關係。從國際收支變化的第一階段到第二階段，雖然經常項目逆差減少，但還是經常項目逆差。所以把經常項目逆差累計起來，會看到外債越來越多。第二階段結束的時候，海外負債（包括FDI）的增長就到頭了，不再增加了。隨著經常項目順差由負轉正，外債就開始減少了。原來我是資本輸入國，我跟人借錢，從出現經常項目順差這點開始，我不跟人借錢了，開始把錢借給別人了，我的外債開始逐漸減少。

隨著經常項目順差的增加，外債越來越少，在第三階段結束的時候，該國凈債務下降到零，投資收入由負轉為零。此時，按定義，經常項目順差＝貿易順差。換言之，投資收入由負轉為0是海外凈資產由負到正的轉折點。

在以後的這幾個階段，可以看到，雖然經常項目順差在減少，但還是正，所以你是在積累債權。當你的經常項目順差開始由正向負轉的時候，你的對外凈債權開始減少。

這就是國際收支變化的六個階段，這六個階段反映了伴隨經濟增長，國內儲蓄－投資缺口和經常項目差額由負到正、然後再由正到負，以及海外凈資產由負到正的變化規律。

為什麼講這個？我們在分析任何現實問題的時候應該有理論模型作為標準，拿實際情況和標準相對照，看我們哪些東西不符合這個標準。只有發現現實同標準模型的差異、找到造成這些差異的具體原因，我們才能得出自洽政策建議。在討論中國國際收支結構和海外資產與負債結構之前，我們來看看其他國家在經濟發展各個階段，其國際收支和海外資產與負債結構是否同上述國際收支六個階段相吻合。

以發展中國家為例，下圖是泰國的國際收支狀況，藍線是經常項目順差。泰國從上世紀60年代一直到東南亞危機之前，經常項目都是逆差。因為它是發展中國家，有經常項目逆差和資本項目（「金融和資本項目）順差是非常自然的現象。我有經常項目逆差（主要由貿易逆差），就必須引進外資來彌補我的逆差。北朝鮮是經常項目逆差嗎？大概不是，可能有一點，誰也不知道。號稱既無內債又無外債，原因很簡單，因為沒有人肯借給你錢，你想有經常項目逆差也有不成。 在正常情況下，發展中國家都是像泰國的樣子，幾十年的逆差。通過銀行體系和資本市場，美國大量購買泰國資產。然後泰國用美國資金買美國和發達國家的資本品、技術和管理。投資增加了經濟就增長起來了，這是很自然的發展路徑。後來情況發生變化是因為東南亞金融危機。危機衝擊之後，泰國想跟人借錢沒人借給你了。這時還債，就只能勒緊褲腰帶（提高儲蓄率、降低投資率）。與此同時，由於泰銖的大幅度貶值，出口競爭力加強。所以泰國就由經常項目逆差變成經常項目順差了。經常項目是好事還是壞事？不一定，要看什麼情況下的經常項目順差。

圖2. 泰國1997年亞洲金融危機前後的國際收支狀況

這兩條簡單的曲線背後意味著什麼？意味著國內的動蕩，政治的不穩，老百姓可能要起來造反了。事實上，印度尼西亞就發生了這樣的情況。

總之，發展中國家在發展初期是經常項目逆差（貿易項目逆差），資本項目順差。現實情況同我剛才說的標準模型是吻合的。

再看處於不同發展階段的發達國家。日本在上世紀50年代的時候也經歷了經常項目逆差和資本項目順差的階段。從2005年到2011年，日本處於克勞舍模型的第四個階段，就是年輕債權國階段。在這個階段它的投資收入達到11.4萬億，而它的貿易順差是10.4萬億，經常項目是順差，還是逆差？兩個正當然是順差了。重要的是，它的投資收入順差已經大於它的貿易順差。這是第四階段年輕債權國的一個特點。2011年後日本進入第五個階段，也就是我所說的成熟債權國階段，儘管它有貿易逆差，但投資收入的絕對值大於貿易逆差的絕對值，所以它的經常項目依然是順差。日本的情況上個月又發生了一些變化，貿易順差又出來了，但這可能屬於一種比較特殊的情況，我們就不去細分析它了。

圖3.日本的國際收支狀況

從圖3可以看到，2005年之後,日本的投資收入順差大於它的貿易順差差。但2011年之後，日本一直是貿易逆差（貨物貿易加上服務貿易）但直到去年，日本的經常項目順差依然是順差。

日本如果沒有在海外的大量的投資，沒有大量的投資收入順差，日本的海外凈資產就會逐步減少，以至最後成為凈債務國。日本的國債對GDP的比是250%，它為什麼不垮呢？很重要的一點是它沒有外債，它在海外擁有大量的債權，可以吃利息。用海外利息收入彌補國內儲蓄不足，彌補國內經濟增長下降對國民經濟的衝擊，這是非常重要的。

中國人口現在已經老齡化了，20年之後中國是不是還可以保持大量的貿易順差呢？不一定了。我們沒有那麼多年輕人，沒有那麼多可以出口的東西了，到那時候，如果海外投資收入是負的，那麼中國很快就會變成凈債務國。如果發生這種情況，中國就就麻煩了。

剛才用了泰國和日本兩個例子，來說明一下國際收支結構隨著經濟增長的一般的變化規律，同時也提到了海外資產結構變化的規律。

圖4. 中國的國際收支結構

現在我們來看中國的收支結構。藍線是經常項目，從1991年開始基本（1993年除外）中國基本上都是經常項目順差。與此同時，我們的資本項目（現在正式的說法應該是金融和資本項目）也是順差，這叫「雙順差」。經常項目順差，意味著我們是資本輸出國，既然是資本輸出國，資本項目應該是逆差，怎麼成「雙順差」了？這是怎麼回事？誰解釋一下。

實際上，我們往往把「資本項目」順、逆差和資本的輸入或輸出混為一談；而且忘記積累外匯儲備是輸出資本的一種形式。我們在討論「雙順差」時實際上講的是直接投資順差。增加外匯儲備買美國國庫券是資本輸入還是輸出？這是資本輸出，這點一定要清楚。希望各位把這個概念搞清楚，毫無疑問，中國是資本輸出國，只不過資本輸出的形式不是在海外建工廠，而是購買美國政府的債券。長期以來，中國的經常項目順差很大，相對應的是資本的大量凈輸出。

中國的國際收支結構和標準模型是不一樣的，基本上我把它概括四個問題。

第一個問題，登布希問題。登布希是麻省理工學院非常著名的教授，他十幾年前就去世了。但他的教科書非常有名。他在上世紀90年代初期時候講，發展中國家不應該成為資本輸出國。因為國家還很窮，需要引資進來彌補國內儲蓄不足，而不是勒緊褲腰帶買美國債券。一個窮國不把資源用於國內投資以提高生產率和生活水平，而將其用於購買美國國券是不理智的。

第二個問題，威廉姆森問題。威廉姆森教授是「華盛頓共識」的提出者。他在1995年的一個報告里特彆強調，引資國必須把資本流入轉化為經常項目逆差。借錢的目的是什麼？是購買商品和勞務。中國作為第三大引資國，主要是FDI，中國所出售的股權，沒有變成進口，而是轉化成美元的債權。作為發展中國家引入外資，就應該把外資轉化成經常項目逆差，意思是說你引資之後應該去買工廠、買機器設備、買技術，流入的FDI應該轉換成經常項目逆差。如果你沒有轉換，就等於是把高息借來的錢又低息借給了借錢給我們的人。這是浪費資源。

第三個問題，克魯格曼問題。中國一方面有大量經常項目順差，另一方面海外投資能力不強。因而，中國的經常項目順差只好主要用於購買美國國庫券。在國際金融危機爆發之前，美元開始貶值，美元指數從140多跌到70多。克魯格曼認為，美聯儲的數量寬鬆的目的之一就通過製造通貨膨脹讓美元貶值，把美國的國債的實際負擔「漲掉」。美聯儲資產從八千億增長了四點五萬億。這意味著中國所持有的美國債券很可能變得不值錢了。當初你買美國債，相當於買東西吃不了放進冰箱等以後再吃。但如果冰箱壞了，東西都要臭了。眼看美國國庫券實際價值可能因美元貶值而下跌，而美國國庫券的名義價格也可能會下跌。這就不得不引起中國政府的擔憂。繼續持有美國國庫券？美國國庫券可能貶值。拋售美國國庫券？由於中國持有美國國庫券太多，一拋售國庫券價格馬上就會暴跌。克魯格曼嘲笑中國，並沒有人強迫你買美國國債，你買了那麼多活該。這就叫美元陷阱。我們之所以要搞人民幣國際化，要擴大SDR的作用，就是要避免把美國國庫券作為中國國民財富在海外的主要貯存工具。幸好，當初所擔心的事情都沒有發生。但是，危險並未徹底消除。美聯儲現在的所謂「退出」，有所謂的「縮表」，就是要防止美元由於通貨膨脹變得不值錢，而美國國債是否存在嚴重泡沫依然是一個有爭議的問題。

第四個問題，豪斯曼的暗物質問題。哈佛大學教授豪斯曼指出，儘管美國是世界上的最大債務國，但投資收入歷年都是順差。換言之，債務人不但不向債權人付息，而且要從債權人那裡收取利息了。因而，美國是實際的債權國。為什麼會出現這種情況？他的答案是：美國輸出了「暗物質」。中國的情況恰好是美國的鏡像反映。通過20餘年的「雙順差」，2011年中國累積了以美國國債為主的近5萬億美元的對外資產和近3萬億美元的對外債務。換言之，中國積累了近2萬億美元的凈對外債權。如果利息率為3%，中國在2011年應該有投資收入近600億美元，但中國的實際利息支出是270億美元。這種情況直到現在還沒有發生根本轉變。換句話說，中國一直在輸入美國的暗物質。

令人不解的是，中國不但輸入「暗物質」，而且出現了「物質湮滅」現象。中國每年凈輸出的資本量等於每年的經常項目順差。經過幾十年的資本凈輸出，中國積累了近兩萬億的海外凈資產。從2011年到2016年中國累積的經常項目順差為1.28萬億美元。既然如此，理論上說，同2011年初相比，中國的海外凈資產應該增加1.28萬億美元。但實際結果是中國的海外凈資產在這段時間內不但沒有增加反而減少了。這就像我天天往銀行銀行存錢，存了五年，不但沒有收到一分錢利息、向銀行支付了不少管理費，最後還發現本金還少了。下面我主要談談輸入暗物質和物質湮滅問題。

圖5. 中國海外資產的負收益

黑色曲線是中國的凈資產，藍色曲線是中國的經常項目順差，紅色曲線是中國的投資收入。圖5顯示，儘管我們年年都在輸出資本，並將其轉化為海外資產，但是紅線基本上都是在零線以下，即投資收入幾乎年年都是逆差。2013年第四季度逆差曾達到600億美元。

剛才講了流量和存量的關係是被積函數和積分的關係，凈資產應該是經常項目的積分。現在先別管這個，一會兒再說。先看底下的投資收入，黑線是凈資產，凈資產是正的，那麼我的投資收入應該是正的它怎麼會是負的？這就是中國的一個大問題。

剛才舉了日本的例子，日本的海外凈資產和投資收入是正的，中國的海外凈資產是正的，投資收入卻是負的。我們怎麼來理解？，嚴格來講，一個資產的價值應該是它的未來收入流的貼現值。既然你的收益是負的，那麼你的資產是正的是負？我有很多資產，但是卻天天給人家付利息，投資收入基本上是負的，這是十幾年來的一個事實。

為什麼債權人給債務人付息，債權人實際上成了債務人了？所謂凈資產是總資產減去總負債。我們不但有資產還有負債，我們的資產主要是美國國庫券，我們的負債主要是FDI。FDI實際上是一種成本很高的外資。你得有足夠大的好處才吸引人。人家就是想掙錢，沒有足夠的回報他是不來的。最初我們搞特殊的優惠政策也是必要的。但是由於體制上的原因，比如各省之間相互競爭，都想把資產弄到自己手裡，來個外商大家都像皇帝一樣供著，還要搞桌子底下的一些國家禁止的優惠政策。直到前不久，各省引資多少都是有指標的，很多地方領導認為引資不用花錢，不顧經濟規律，只要把資引來就成，所以引資成本出奇的高。確實他是不花錢的，引資進來掙不掙錢和他也沒關係，反正政績擺在這兒，最後他一拍屁股陞官走人了。2008年，美國大型企業研究會調查了美國在華跨國公司的投資回報率。結果是：平均回報率為33%。與此同時，世界銀行經濟學家對在華的2萬多家企業（包括歐洲國家和日本）做了調查。這些企業的平均回報率是22%。同年中國持有美國國庫券的收益率是多少呢？大概不會超過3％。

儘管中國擁有巨額海外凈資產但收益為負的問題，但也不能排除這樣一種可能性：由長期「雙順差」所造成大量海外凈資產收益率為負這種狀況所導致的中國國民福利損失已被中國總資產的增加和總資產回報率的提高所抵消。例如，FDI可能會導致中國技術進步速度的提高，並最終提高了中國總資產的積累速度和中國國民收入增長速度。又如，儘管持有外匯儲備不能帶來較高的回報，但是，出口競爭力的提高，最終也會導致中國經濟整體效益的提高從而導致中國國民收入增長速度的提高。總之，我們可能還需要有一個視角更為寬廣的理論框架來討論中國國際收支結構和海外資產－負債結構問題。

但是，無論如何我們可以斷定，擁有巨額正海外凈資產但投資收入卻為負數不是資源跨境、跨時的最優配置。中國過去二十多年來資源跨境、跨時配置方式在世界上是獨一無二的。日本和德國等擁有大量正的海外凈資產的絕大多數國家的投資收入都是正的。例如，日本的海外凈資產2014年底為3萬億美元，其在2015年的投資收入1720億美元。

除中國之外，海外凈資產與投資收入關係最反常的當屬美國。在2015年初美國的海外凈負債為7萬億美元，而投資收入為1930億美元。

按照豪斯曼暗物質輸出理論，美國輸出了大量暗物質，暗物質輸出給誰了？當然非中國莫屬了。當然除了中國之外，日本以及其他一些國家可能也輸入了不少暗物質。

我們已經指出中國擁有巨額海外凈資產但收益為負是中國國際收支結構畸形所造成的。但又是什麼原因造成了這種畸形結構呢？ 克勞舍模型沒有涉及匯率問題。模型只告訴我們，國內儲蓄不足導致經常項目逆差，國內儲蓄過剩導致經常項目順差；經常項目逆差反映了國內儲蓄不足，經常項目順差反映國內儲蓄大於國內的投資。但這裡講的是恆等關係，恆等關係最終是怎麼變成現實的？這其中有很多中間環節，其中一個很重要的環節就是匯率。

正如克勞舍模型所預期的，發展中國國家在其發展初期，一般存在儲蓄不足的問題。與此同時，該國投資回報率應該高於發達國家，在這種情況下，發達國家的資本就會流向該國。在其他條件給定情況下，該國匯率就會升值。而匯率的升值將刺激該國的進口，從而使該國出現貿易逆差。而貿易逆差則意味著該國真正引進、使用了外資。當該發展中國家進入中等發達國家行列時，該國的出口競爭能力已經大大增強，出現貿易順差（這裡暫不討論投資收入問題）。與此同時，該國可能已經由儲蓄不足轉變為儲蓄過剩。由於國內投資收益率的下降，該國將設法增加海外投資。在這種情況下，如果匯率升值，該國的資本輸出將得到鼓勵。於此同時，由於升值，該國的出口順差將受到抑制。匯率升值作為一種調節器，將使貿易順差＝資本項目逆差（絕對值），並穩定在這一均衡水平上。在浮動匯率制度下，一個國家原則上是不會出現像中國這樣長期維持雙順差的狀態的。在國際上，大概只有新加坡在一段比較長的時間內出現過雙順差。

在相當長一段時間，中國維持了大量貿易順差。經常項目最高時佔GDP的12%左右。在這種情況下，人民幣匯率顯然是低估的。但是我們始終不承認人民幣低估，就是不肯讓人民幣升值。在人民幣明顯低估的情況下，出口商有強大動力出口，進口商則不願意進口；國內投資者沒有積極性進行海外投資，而海外投資者則收到人民幣低估的鼓勵（這當然也不僅僅是匯率低估造成）。通過貿易順差，中國掙得大量外匯。但外匯又無法通過海外投資加以使用（這裡不僅僅是匯率問題）。這樣，就只有增加外匯儲備這一個選擇。不難看出，匯率的缺乏彈性是造成中國國際收支不合理結構的重要原因。

同樣嚴重——如果不是更嚴重的問題是：因為你有大量的經常項目順差，海外投資者一定認為人民幣遲早會升值。如果你慢慢升，更做實了人民幣要升的預期。這樣，從2003年開始，大量熱錢開始往中國流。自2003年以來，恰逢中國的資產價格進入飆升期。熱錢流入中國不僅僅是押注人民幣升值，而且為了套利。這種因「套息交易」流入中國的外資同因為中國投資回報率較高而流入中的外資性質不同，但它們對中國國際收支結構的影響是一樣的。在人民幣缺乏彈性的情況下，只有三種可能性：第一，由於外資的流入，中國的貿易順差（經常項目順差）轉化為貿易逆差（經常項目逆差）；第二，由於無法把經常項目順差變為逆差，中國的資本輸出大量增加，從而使中國的資本項目順差轉化為資本項目逆差；第三，增加外匯儲備。在人民幣低估的情況下，中國難於出現貿易逆差。在當時的條件下，中國也難於實現海外投資的增加，從而實現資本項目逆差。因而，唯一的結果是外匯儲備的增加。到2014年中國的外匯儲備接近四萬億美元。不難設想，如果當時允許匯率快速升值，就不會有這麼大的經常項目順差。更重要的是，如果當時允許匯率快速升值，熱錢的流入就會大大減少。因為投資者預期人民幣將升值到一美元買六塊人民幣，你現在的匯率非常便宜，一美元能買八塊錢人民幣，投機者當然要買入人民幣。如果讓人民幣一下子升值到一美元買六塊人民幣，他可能就不買了。由於在長達十幾年的過程中人民幣始終處於緩慢升值的過程中，國內、外投機者享受了一場大賺其錢的「世紀盛宴」。

國內從2003年就開始討論是不是讓人民幣升值，有些爭議很可笑。當年貿易部門認為不能升值。理由是：貿易部門的利潤率只有2%，如果讓人民幣升值2%就要虧損，出口貿易就要垮掉。問題是，2%只是一個平均數，有企業的是4%、5%，有的企業是1%。2%的時候門檻非常低，所有企業都能來都能進，自相殘殺，把價格壓下去了，誰都掙不了多少錢。如果讓人民幣升值3%，在平均利潤水平2%之下的企業全倒閉了，資源都集中在利潤率4%、5%的企業當中去，這不僅能保持出口的勢頭，還可以改善貿易條件，最後貿易收入還會增加。還有很多沒有道理的事情。這些沒有道理的說法卻能說服那些早就準備被說服的人。

同匯率缺乏彈性相關的另一個問題是資本管制問題。匯率缺乏彈性還是造成中國不合理國際收支結構的重要原因。但是，如果在匯率缺乏彈性的情況下，我們能夠把好資本跨境流動這一關，匯率缺乏彈性對形成不合理國際收支結構的作用可以得到一定程度的克服。當然，資本管制的意義遠不僅僅如此。因為中國經濟體制改革尚未完成，我們不僅僅是要面對一些列宏觀經濟問題，而且還要面對一系列體制問題、結構問題。在條件不成熟的情況下，匆忙全面開放資本項目將會帶來災難性後果。現在在這個問題上大家已經取得共識，沒有必要更多討論了。央行推出了一系列措施、加大管制力度，我認為這些措施是非常有必要的。

總而言之，為了使國際收支結構合理化，我們應該儘快使匯率反映市場對人民幣對美元的供求關係。儘管匯率並非一切，但匯率顯然是「一切」中的一個關鍵環節。匯率不市場化，中國就不可能有一個合理的國際收支結構。

2014年以來，中國國際收支結構開始發生重要變化：中國的國際收支已經不再以「雙順差」為特徵，而是變成了「經常項目順差，資本項目逆差」。這個變化是如何發生的呢？

首先，中國國內的儲蓄缺口的縮小。事實上，隨著人均收入水平的提高，中國儲蓄率開始逐漸下降。另一方面，為了維持經濟增長的底線，中國依然維持了較高的投資率。其次，人民幣升值已經持續近十年。國際清算銀行發布的數據顯示，自2005年7月匯改以來至2014年年底，人民幣名義有效匯率已經累計升值40.51%，實際有效匯率升值幅度更是高達51.04%。人民幣的持續升值必然最終對中國的貿易平衡造成影響。近年來，中國的貿易順差（從而經常項目順差）對GDP之比已大幅度降到2％以下。再次，中國居民由於收入水平的提高，也必然會產生較強的財產分散化的要求，對美元資產的需求必然相應增加。現在大家都富裕了，想出國留學或想出國旅行，不能總持有人民幣吧，於是大家就開始持有外幣，這就意味著資本的外流。這個因素應該說是積極的好事。再次，由於中國經濟增長速度的下降和其他一些不利因素的出現，外資流入的勢頭也開始放緩。相反，由於比較優勢的變化，中國企業走出去，進行綠地投資和併購的趨勢日益加強。最後，資本外逃。多年以來中國就存在比較嚴重的資本外逃現象。中國政府的反腐運動，必然對資本外逃產生影響。對此，國際上有很多研究，有的說的比較誇張，Global Integrity說中國跑了3.8萬億美元，我不信這種說法。但是大家看看現在的海外買房熱，溫哥華、多倫多、悉尼、英國等等就不難想像，中國的資本外逃現象早已是非常嚴重的。

國內學者往往把人民幣貶值或貶值壓力的源頭歸結為人民幣貶值預期。這種思維方式同2003年以來的把人民幣升值歸結於人民幣升值預期的思維方式如出一轍。預期不是憑空而降的，是趨勢性變化的結果而不是原因。只有改變形成預期的經濟基礎預期才能根本改變。通過維持匯率穩定的方式打掉升值或貶值預期的政策已經證明不僅代價高昂，而且強化了中國國際收支結構的扭曲。但另一方面，預期對匯率實際變化的作用也是不應低估的。一旦預期形成，人民幣貶值或貶值壓力就會顯著上升。

到2014年中國國際收支已經大致處於平衡狀態。中國國際收支狀況的變化已經弱化了投資者人民幣升值預期。2014年初，為了打擊「套息交易」、遏制熱錢流入，央行有意讓人民幣貶值。雖然人民幣出乎意料的貶值打擊了押注人民幣升值的投機者，但本來還猶豫不定的市場，已經由繼續預期人民幣升值開始轉向預期人民幣貶值。在這種情況下，熱錢的流動方向已經開始出現分化，「套息交易」平倉、資本外逃開始逐漸提速。儘管直到2015年8月11日匯改之前，人民幣貶值預期依然是微弱的。預期的決定性轉變處於隨時都可能發生的狀態。「萬事俱備」只欠某個觸發事件。2015年的「8.11匯改」使貶值預期大幅度提升。在貶值預期驅使下，資本外流大幅度增加，人民幣貶值壓力也隨之大幅度提升。

面對突然增加的貶值壓力，應該怎麼辦？不外乎是三條，一是加強資本管制。二是讓人民幣貶值。三是動用外匯儲備維持人民幣匯率穩定。在過去20年里我一直主張中國在資本項目開發問題上不能操之過急，應該避免犯顛覆性錯誤。在過去五年中我和世界經濟與政治研究所團隊一直在試圖勸說政府不要急於人民幣資本項目下的可兌換。但是，考慮到資本管制的種種副作用和漏洞，我們更強調應該讓人民幣貶值。其中的一個重要理由是，匯率本身是減震器。人民幣貶值將提高資本外逃外流的成本。因而人民幣貶值本身就有抑制資本外流和外逃的作用。例如，熱錢必須要換回成為美元才能實現套匯利潤。當年熱錢是以1美元換8塊錢的匯率流入中國的，如果熱錢在人民幣對美元匯率是1美元換6塊錢時跑掉，對於每1美元的熱錢，套匯者就能賺0.3美元。如果我們讓人民幣貶到1美元換8塊錢，套匯者就賺不了錢。這樣，套匯者就不會有動機把人民幣換成美元跑掉了。美國房子可能比中國房子便宜25%，我讓人民幣貶值25%或者貶10%你就不去了，錢就留在中國了。總之，人民幣貶值能提高資本外流和外逃的成本，但似乎很少有人從這個角度去考慮人民幣貶值問題。

從2003年到2014年，大家都反對人民幣升值，說要打掉人民幣升值預期，結果打了十年沒有打掉，最後它自己貶值了。當時的理由是：人民幣升值將使出口受不利影響，貿易順差的減少不利於中國經濟增長。那麼，人民幣貶值對經濟的影響應該是正好相反，為什麼又不讓它貶呢？反對人民幣貶值的一個最常見理由是：人民幣一旦貶值，哪怕貶值2%、3%，就會造成恐懼，然後人民幣就可能不得不貶值4%，……4%變成10%，10%變成50%，50%變成100%，……中國經濟就垮了。總之，匯率不服從供求規律，沒有均衡值（或曰「多重均衡」）。只要一動就會失控。但是，在國際金融史上曾經發生過這樣的事嗎？中國在經濟上是世界第二大國，有世界上最高的增長速度，有世界上最多的外匯儲備，有世界上最持久的經常項目順差，而且中國還有世界上最有能力的政府，有最強力的資本管制，人民幣怎麼會一下貶的沒邊了？世界經濟史上出現過任何一個這樣的例子嗎？

退一步講，即便匯率貶值會出現超調的可能，但我們依然有足夠的彈藥來解決這個問題。特別是，中國還有資本管制這一利器作為最後手段來穩定匯率。所以中國是最不應該擔心貶值的國家。現在我們卻成了世界上最擔心貨幣貶值、最擔心匯率浮動的國家。

根據IMF的分類方法，中國匯率類爬行釘住，世界上有多少國家是類爬行釘住？ 17個。在這17個國家中，沒有一個發達國家，沒有一個重要的發展中國家（除中國）。中國的經濟實力、穩定程度和這些國家相比，根本不可同日而語，我們怎麼跟它們站到一塊去了？這是很奇怪的事情。當然，現在加上特朗普因素，匯率問題已經不是純粹的經濟問題了，變成了地緣政治的問題了。這個我沒有發言權，不進行進一步的評論了。從經濟學角度來講，害怕人民幣貶值是沒有道理的。

前一段還有一個是保匯率，還是保外匯儲備的爭論？有人說這是一個「偽命題」。這怎麼是個偽命題呢？我們的觀點很清楚：就是要保外匯儲備，不保匯率。我們如果堅持8.11匯改的政策（儘管時機選擇的不夠好），根據前日收盤價決定當日中間價，而不是執行匯率維穩政策，我們就不會在不到兩年之間用掉一萬億外匯儲備。既然存在保匯率還是保外儲的兩種不同選擇。又何來偽命題只說呢？根據目前外匯儲備重新站到3萬億美元而宣稱保匯率政策正確是完全不合乎邏輯。你早先丟掉了1萬塊錢，現在又掙了1萬塊錢。你的財富沒變，難道可以說，你那1萬塊錢丟的好、對的應該嗎？關鍵問題在於，我們應該怎麼看待干預外匯市場所減少的外匯儲備到哪裡去了。如果事實上真如大部分經濟學家所說的是「藏匯於民」。則我們確實不應該把外匯儲備的喪生看作是一種成本、一種代價、一種損失。這樣，保外儲還是保匯率的問題就真的沒有什麼意義了。值得討論的問題就變成了：在「813」之後，我們是否應該堅持原來的匯改方案（如果市場存在貶值壓力，就讓人民幣貶值）？

首先，讓我們討論一下外匯儲備的流失是否是「藏匯於民」。我們可以拿三個標準來衡量到底是不是藏匯於民。第一，中國的海外凈資產是否減少了；第二，中國海外資產－負債結構是否惡化了（將導致未來投資收入的減少）；第三，中國國民收入分配是否惡化了。

第一個標準，海外凈資產是否沒有變化。外匯儲備減少意味著中國海外資產中的官方儲備減少了。「藏匯於民」意味著中國海外凈資產並未因外匯儲備的減少而減少。換言之，如果官方儲備資產的減少＝非官方儲備的資產增加＋中國海外負債的減少，則可以說外匯儲備的減少是「藏匯於民」。有誰能夠給我們提供數據證明：儘管我外匯儲備減少了近一萬億美元（這是可以從國際收支平衡表上查到的），但中國企業的海外投資增加了一萬億美元，或者老百姓美元存款增加一萬億美元，或中國企業償還了一萬億美元的借款。遺憾的是沒有任何人對「藏匯於民」提供任何數據支持。毫無疑問，央行在外匯市場上用掉的外匯儲備中，相當一部分確實轉化為居民美元存款，一部分企業償還了外債，一部分轉化成企業的海外投資。與這些活動相關外匯儲備確實可以說是「藏匯於民」了。但是，我們不能否認，相當一部分外匯儲備被用於方便和支持 「套息交易」平倉和資本外逃。這部分外匯儲備的丟失意味著中國海外凈資產的損失。前面我們已經說明，如果讓人民幣貶值，中國海外凈資產的損失就會少得多。

第二個標準，是否改善了國際收支結構。很難設想，為了滿足居民增持美元存款、非居民減持人民幣資產、企業提前償還外債、資本外逃而產生的換匯要求，央行被動出售外匯儲備所導致的中國海外資產－負債結構的變化，可以提高中國海外凈資產的收益率，從而增加中國的國民福利。

第三個標準是國民收入分配是否合理化。答案是否定的。假設你是富人或中產階級，用人民幣換了五萬美元。你固然避免了匯率風險，但是央行承擔了風險。而央行承擔風險就意味著全國老百姓都在承擔風險，包括農民工也在承擔風險，農民工憑什麼給你承擔風險？

凈資產到底變沒變？海外資產負債結構改善沒改善？國民財富國民收入分配改善沒改善？從這三條標準來衡量，我們都很難說外匯儲備的減少是藏匯於民。

世界上沒有任何國家在任何時期兩年內就丟掉了近一萬億美元外匯儲備。這一萬億美元是什麼概念？IMF的總資源是六千六百億美元。東南亞金融危機期間有關國家和IMF一共用掉三千五百億美元。為解決歐洲主權債危機，歐洲國家總共花費了4400億歐元。而我們不到兩年就用掉了一萬億美元。這難道不令人扼腕嗎？如果這一萬億確實是藏匯於民也就罷了，但是沒有證據能夠說明這點。

央行為什麼在2016年突然採取一系列措施，加強資本管制？如果央行認為外匯儲備的流失是「藏匯於民」，又何必停止執行「加速資本項目下人民幣可兌換」的進程？如果央行真不在乎外匯儲備的流失，真認為這種流失是藏匯於民，它完全可以繼續放手動用外匯儲備，以維持人民幣的穩定，而不求助於加強資本管制。央行求助於加強資本管制，就是不想讓外匯儲備進一步下跌。

我們在匯率維穩和保外儲之間選擇後者並不是主張不要動用外匯儲備。中國的外匯儲備過多，為了改善中國的海外資產－負債結構，中國應該把更多的外匯儲備轉化為其他形式、回報率更高的海外金融資產。通過什麼方法和途徑把央行持有的外匯儲備，變成其他形式的海外資產是一個需要認真討論的問題。

就目前形勢而言，我們有必要繼續維持強有力的資本管制，特別是要堅決打擊各種形式的資本外逃。與此同時，我們也應該增加人民幣匯率彈性。首先，用資本管製作為第一條防線，遏制資本外逃。資本管制不可能也不應該是密不透風的。滲水、漏水以致管涌都是難以避免的。這樣，我們就需要有第二條防線：人民幣匯率的彈性。通過匯率的變動吸干透過資本管制堤壩的滲水、漏水和管涌。有了這兩條防線，我們就不必擔心匯率貶值會失去控制。事實上，根據克勞舍模型，中國應該處於年輕債權國階段，中國的經常項目順差還不會消失，因而人民幣應該還處於升值階段。目前人民幣的貶值，不是趨勢性的，是短期內、外衝擊的結果、是匯率制度缺乏彈性的結果。如果人民幣匯率有足夠彈性，在經過一次性貶值之後，人民幣應能在較短時間內重返升值軌道。

最後我還想講一個問題：中國的海外資產到底到哪裡去了？前面提到，2014年中以來中國的外匯儲備減少了近一萬億美元，但沒人能夠用數據說明這一萬億美元外匯已經「藏匯於民」，即轉化為中國的非儲備資產了。更糟糕的是，數據顯示，儘管連年經常項目順差，中國的海外資產不但沒有增加反而減少了。換句話說，我們有巨額海外資產下落不明。一段時期的經常項目順差的累積應該等於同期海外凈資產的增加額。從2011年1季度至2016年3季度，中國累積的經常項目順差是1.28萬億美元。按道理，同期中國海外凈資產也應該增加1.28萬億美元。但根據中國的凈海外投資頭寸表（NIIP）,中國的海外凈資產不但沒有增加，反而變化減少了124億美元。我到銀行存錢，幾年下來存款不但沒有增加，反而減少了。這是怎麼回事呢？誤差與遺漏？統計口徑變化？估值效應？都有一些，但無論如何，我們無法從統計角度解釋清這1.3萬億美元到哪裡去到哪兒了。相反，如果我們套息交易平倉、資本外逃和做空盈利等因素考慮進去，這1.3萬億美元中的相當大部分可能就得到解釋了。「藏匯於民」？根據克勞舍模型，當年輕債權國變成成熟債權國之後，該國將不得不越來越多地通過投資收入來彌補貿易逆差，而後者則是由於人口老齡化、競爭力下降等原因造成的。我們已經指出，中國在有大量海外凈資產的時候，不但沒有投資收入，而且還要向債務人付息。現在好了，不但要付息，連本金都不知去向了。這意味著，如果我們不能就快調整中國的國際收支結構，消除各種資源配置扭曲，中國在將來將會有更大的投資收入逆差，並將會以更快的速度由債權國變成債務國。這種前景是值得我們擔憂的。

我就講這麼多。謝謝大家！

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