經濟非常棘手，全球央行已黔驢技窮！（中國正在怎麼做？）

06-15

截至到目前為止，世界主要國家（除中國以外）的中央央行都在實施負利率。這是2008年爆發全球金融危機以來首次，也是全球使用信用貨幣以來首次。

就在中國農曆新年前夕，日本央行突然祭出「負利率」政策，在日本宣布負利率之前，已經有瑞士、瑞典、丹麥央行推出負利率政策。歐洲央行也於2014年6月把隔夜存款利率調到零以下。美聯儲在2015年底剛剛提高了利率轉而也開始研究負利率的問題，尤其是2月25日公布的服務業採購經理人指數跌破50後美聯儲的權威專家公開宣布不排除美國實施負利率的可能性。

全球央行紛紛實施負利率的政策，這在歷史上還是頭一遭。經濟學及金融學的教科書里從來沒有負利率的說法，從理論上來說，利率就是資金的價格。把錢存在銀行是資金的所有者暫時讓渡了其使用權，銀行應該給存款者支付利息。負利率意味著存款者要給銀行支付利息，這與常理不符。現實中出現了有悖常理的現象，說明當前的經濟運行中遇到了非常棘手的經濟難題。

全球經濟出現如此難題，可以從日本經濟最近20年的走勢得到啟示。二戰之後，日本經濟經過30年的高速發展，在上個世紀80年代成為僅次於美國的第二大經濟體，美國朝野上下一度有被日本超越的憂鬱，例如埃茲拉·沃格爾寫於1979年的《獨佔鰲頭的日本》（japan as no.1），就在美國人擔憂日本超越自己的時候，日本從上個世紀90年代初開始突然一蹶不振，經濟增長速度一下子掉到零左右，剛開始大多數人都認為是短期的調整，但經過十多位首相20多年的努力，日本經濟仍然徘徊在衰退的邊緣。

日本政府為了提振經濟，將所有宏觀經濟政策都用到了極致。長期使用擴張的財政政策，使政府的負債超過了經濟總量的2倍多，是所有發達國家中比例最高的。貨幣政策方面也是用到極致的，在主要經濟體中首先把銀行存款利率降到零的國家就是日本，而且長期堅持零利率政策。但這些政策都沒有使經濟恢復增長。根據統計資料顯示，如果把1995年作為基期，即假設日本1995年的GDP是100，到2014年日本的實際GDP是116，過去20年的時間裡日本經濟只比1995年上漲了16%，年均經濟增長速度不到1%。從名義GDP（沒有剔除物價因素）看更糟糕，2014年日本名義GDP只相當於1994年86%，也就是說，過去20年日本的名義GDP是減少的，是真正的大衰退，其背後是物價的長期持續下跌，日本經濟出現了所謂的通貨緊縮現象。

按照中國的語境來說，1995年以後日本經濟長期實施積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，但經濟並沒有擺脫通貨緊縮的困擾。可見，二戰之後全球各國政府高度倚重的「凱恩斯主義」宏觀經濟政策已經山窮水盡，但各國政府卻依然把該政策當作靈丹妙藥，從當前的主要經濟體紛紛實施負利率的現象可見一斑。日本的現象值得全球各國央行反思，否則我們真的走到窮途末路。

筆者認為，問題的關鍵出在收入和財富的分配上。從全球統計看，資本所得的增長速度遠超過勞動所得的增長速度，意味著財富是向資本集中的，資本集中到一定程度必然出現產能過剩，即生產的產品銷售不掉。在出現產能過剩的背景下，用凱恩斯主義的刺激政策短期內可能對經濟增長起一點作用，但該政策會進一步惡化收入和財富的分配。因為刺激政策一出，資產價格的上漲速度最快，2008年以後美國的股市上漲了2倍多，房價也回到了危機前的高位。資產價格的飆漲使社會中低階層生活更加艱難，邊際消費傾向高的群體購買力降低，結果必然是通貨緊縮，零利率或負利率就成為常態了。

日本經濟犯的最大錯誤就是1987年大幅度降低利率。1985年日元升值之後日本經濟出現下滑後，日本央行為了刺激經濟將利率從5%降到2.5%，導致房地產價格和股價飆升，期間所有公司和個人都傾向於融資買入房地產或股票，1990年以後泡沫經濟破滅，這些通過負債買入資產的公司或個人從天堂打入地獄，進入賣資產償還負債的漫長而痛苦的還債之旅，當多數投資者進入這個過程就意味著宏觀經濟進入了所謂「資產負債表型衰退」。

「資產負債表型衰退」的最大特點是貨幣政策失靈，無論中央銀行採取什麼手段都難以刺激信貸的擴張，因為企業和個人都在償還債務，沒有動力增加負債。政府唯有通過擴張性的財政政策才能勉強維持經濟的正常運行。從日本的數據看，1993年後的近10年時間裡，信貸增長速度的確是迅速下滑，甚至是負增長，而政府的財政赤字餘額大幅度上升。加上人口的老年化加速，日本經濟除此一蹶不振。

2009年我國為了應對全球金融危機，實施了「四萬億」政策，是一次「凱恩斯主義」經濟政策在中國的一次試驗，結果是經濟增長速度雖然一度恢復到2008年前的高速增長狀態，但很快出現下滑，而且出現了嚴重的產能過剩綜合症。從中國的實踐看，寬鬆的貨幣政策帶來了以下兩個結果：

其一是國進民退。2009年銀行為了響應政府的政策指引，必須大規模放貸，銀行為了風險控制的需要不敢給民營控股的公司增加貸款，只能給國有控股的公司或地方政府融資平台增加貸款。因此，「四萬億」政策刺激之後中國經濟中的民營經濟收到擠壓，整體經濟的運行效率必然降低。即擴張性的貨幣政策導致了資源的逆向配置。

其二是房地產價格的大幅度上漲。在信貸井噴的刺激下，很多城市的房價在2009年大幅度上升，北京的部分樓盤價格年度漲幅超過50%。房價的大幅度上漲使得財富在有房者與購房者之間重新再分配，社會不同階層的之間的財富差距不斷擴大。從宏觀指標看，儲蓄率居高不下，而居民消費在對經濟增長的貢獻難題提高。

房價的大幅度上升還為未來的經濟運行增加了風險隱患，當房價形成下跌趨勢後，容易形成類似於日本的「資產負債表型衰退」。

從去年底開始，我國政府提出要進行供給側改革，同時加大力度進行扶貧工作，這些舉措表明，我們已經看到了「凱恩斯主義」宏觀經濟政策的弊端，開始從根本上解決經濟增長的難題。

本文轉載自：每日經濟新聞，作者系中國社會科學院金融所研究員。