中國社科院經濟研究所

經濟走勢跟蹤Macroeconomictrendmonitor中國社會科學院宏觀經濟運行與政策模擬實驗室中國社會科學院經濟研究所決策科學研究中心中國社會科學院經濟所《宏觀經濟與政策跟蹤》課題組2015年第37期（總第1553期）2015年5月22日（星期五）經濟熱點分析港股漢能暴跌的警示[導讀：5月20日，在香港上市的漢能薄膜發電集團有限公司同時在北京舉行漢能清潔能源展示中心落成儀式和在香港九龍香格里拉所舉行股東會，而就在當日香港股市開盤不久，漢能股票突遭大筆賣盤沽壓，70多分鐘時間裡暴跌46.95%，市值縮水1440億港元，公司董事長李河君身家蒸發1167億港元。而內地港股通的投資機構數月來一直在加碼買進漢能股票，如此斷崖式的股價崩跌，蒸發的不僅僅是漢能公司高管的身家，二級市場的投資者的損失更是實打實的真金白銀。漢能股價崩跌事件，再一次警示監管層和投資者，必須時刻保持警惕，加強風險意識，保證投資安全。]漢能股價的斷崖式下跌5月20日，在香港主板上市的漢能薄膜發電集團有限公司（簡稱漢能薄膜發電，代碼00566.HK）股價以7.35港元開盤，其後的45分鐘一直維持在這一水平。10時15分左右，股價忽然出現斷崖式下跌；10時30分，股價已經跌去了32.16%；到了10時40分，股價跌去46.95%，報3.91港元。隨後，公司股票宣布停牌。當日成交金額10.5億港元，市值蒸發1440億港元，降至約1630億港元。漢能薄膜發電是近兩年香港股市的明星公司，曾經創造了兩年股價漲超過6倍、半年股價漲5倍的神跡，從2014年5月的1港元多一路飆升至2015年3月5日的7.30港元，其中最高點9.07港元，整體漲幅接近5倍，而同期恒生指數不過漲了4%左右，與其他同類在香港上市的光伏企業相比，漢能的漲幅也絕對是鶴立雞群。憑著飆升的股價，漢能的市值在股價暴跌前曾超過3000億港元，成為全球市值最大的太陽能公司，不僅將渣打集團、恒生銀行等一眾老牌藍籌港股拋於身後，甚至已經超過特斯拉和Twitter，以致富時中國50指數已經將漢能納入其中。而公司主席李河君靠持有大比例的公司股票市值飆升而登上了中國「首富」寶座。根據港交所披露易資料，李河君持有漢能薄膜發電80.89%股份，漢能薄膜發電19日收盤價7.37港元，漢能總股本為417.14億股，據此計算李河君身家為2486.84億港元。此次漢能股價大跌47%，李河君身家瞬間蒸發1167億港元，摺合約935.5億人民幣。漢能薄膜發電股價為何暴跌？漢能股價暴跌的原因眾說紛紜。綜合起來有如下說法：1.受在美國上市的光伏企業負面報告影響。在美國上市的中國光伏企業英利綠色能源5月15日向美國證券交易委員會（SEC）提交的一份報告中，就其自身持續經營能力提出「實質性懷疑」，引發市場和媒體對其可能破產的擔憂。匯業證券策略分析師岑智勇表示，漢能薄膜發電很可能是因為英利經營能力受懷疑而受拖累暴跌。2.受市場傳聞影響。漢能集團21日下午在官網上就媒體報道有關漢能股價暴跌一事發布聲明。聲明稱，公司經營正常，沒有任何一筆貸款逾期，沒有任何減持套現行為，沒有進行過諸如對賭之類的任何金融衍生交易。以上所述3大問題，正是市場猜測的暴跌原因。另外，20日李和君去北京參加發布會，未能出席股東大會，也成為市場負面傳聞之一。3.做空力量集體發力。交易數據顯示，在20日開盤後漢能薄膜發電就低開低走，開盤即是一單9296萬港元賣單打壓股價，在暴跌之前跌幅已經是在4%左右，這和其之前幾日的股價走勢已經截然不同。盤面上，沽盤主要來自中信證券、UBS、高盛、招商證券，大致價格是7港元。交易數據顯示，有六次以上都是600萬股以上的成交，19次超過100萬股的拋售。香港投資人士認為，這應該是有多家機構參與的拋售。而且，有可能是在跌幅超過一定程度後，需要margincall（追加保證金）的原因導致暴跌連鎖反應。4.受操縱股價被調查消息影響。據報，漢能薄膜發電股價的波動可能早已引起監管方關注。路透報道說，消息人士稱，香港證監會已經對漢能薄膜發電展開調查數周，理由是市場操縱。截至2015年一季度，漢能薄膜發電半年內股價翻了7倍，而且往往在臨收盤前最後十分鐘上漲。英國《金融時報》調查發現，該股從2013年年初到今年2月初，所有交易日收盤前10分鐘的複合增長率高達536%。該股由此被稱為港股中的一大「妖股」。誰在追捧漢能？從市場數據來看，漢能於1997年6月26日在香港上市，開盤價1.27港元，上市後表現不溫不火，全球金融危機爆發後曾隨市場大幅走低，2009年4月1日最低到過0.118港元，其後漢能宣布進入薄膜發電領域，股價大漲，曾經於2009年10月6日創出過5.11港元的盤中高點，但隨後大幅下挫，2010年2月已經跌破1港元，並長期位於1港元之下，2011年5月後甚至一直在0.5港元之下，是名副其實的「仙股」，直到2012年10月開始從0.2港元左右的底部開始攀升，到2013年10月突破1港元，隨後繼續大幅攀升。從2012年10月0.2港元低點算起，到2015年3月的9港元高點計算，兩年半的時間裡上漲了約45倍。而其成交量則是從2009年9月開始變得活躍，並一直保持較高的成交記錄。由此可見，漢能的股價並非是近一年來炒起來的，早在漢能轉型薄膜發電行業後就開始變得活躍。一方面，李河君一直在增持漢能薄膜發電的股權，到2015年1月12日，根據聯交所披露易數據顯示，李河君持有漢能薄膜發電股份為80.75%。而漢能公司於4月21日發布公告稱，公司授權公司董事於5月15日之前最多回購公司總股本10%的股份，同時公司還獲授權將發行最多占公司總股本20%的新股份。香港交易所權益披露信息顯示，李河君及其一致行動人分別於4月17日、4月20日至23日、5月4日及5月11日，分7次增持漢能薄膜發電的股份，總共耗資31.28億港元。據測算，李河君所持上市公司股份已佔80.85%。公司大股東頻頻增持公司股份，這應該是吸引投資者的一個因素。而在大股東不斷增持的同時，內地南下資金也對漢能青睞有加。自滬港通開通以後，漢能薄膜發電就受到內地資金大力追捧，經常在港股通成交十大活躍榜上有名。在2015年的2月及3月份，內地資金通過港股通大量購買漢能薄膜發電的股票，其中2月凈買入4.45億港元，3月凈買入3.82億港元，3月5日，漢能的交易額達到8.28億港元，單日成交額已經佔據當日港股通總成交14.9億港元的一半。進入5月份，資金買入也不在少數。截至5月19日，在5月份的12個交易日里，漢能薄膜發電就有7天登上港股通十大成交活躍股榜單，在這7個交易日里，累計凈買入金額達3.45億港元。5月20日暴跌之日，漢能再次上榜港股通十大活躍個股之首，港股通資金買入金額1.13億港元，賣出金額4674萬港元，凈買入為6620萬港元，重磅價為4.95元，交易次數也是最多，達763次，可見內地投資者仍鍾情於此股。不過，部分做空投資者也一直對漢能躍躍欲試，但由於買盤踴躍，公眾股比例低，基本無法借券。此外，空頭似乎也並非有心爆砸股價。公司股價暴跌之前，融券追蹤機構AstecAnalytics稱，儘管近期有媒體的負面報道導致漢能薄膜發電的股價一度暴跌，但其調研顯示空頭投資者並不打算一窩蜂地做空該股。該機構的數據顯示，部分沽空者仍持謹慎的態度，當時一個星期的沽空量相當平穩。AstecAnalytics的報告還指出，實際上在3月份時漢能薄膜發電股價曾經出現令人困惑的暴漲走勢，上演了軋空行情，再加上可借入用以做空的股票數量有限，都使得空頭們不敢輕舉妄動。5月20日，根據Powerticker大戶盤路數據，漢能薄膜發電的沽空盤主要來自中信證券，沽出的金額達2098.2萬元，重磅價為7元，其他主要沽家還包括UBS、高盛及招商，重磅價都是7.01元，沽出金額分別為1985.5萬元、1901.8萬元及1673.5萬元。而此後的暴跌，據分析很可能是非理性下跌或被迫平倉盤的湧出所致。漢能市值該不該那麼大？漢能最近一直在播出的一條全產業廣告片里有這樣一句廣告詞：「漢能大了，霧霾就少了！」廣告片全面展現了漢能水電、風電和太陽能薄膜發電三大業務板塊，最終以「漢能二十年破解薄膜發電科技密碼」為落點，詮釋漢能通過發展清潔能源優化自然環境、推動綠色經濟的企業願景。漢能要怎樣大起來？按照李河君描繪的公司發展藍圖，漢能的「121計劃」要在「2020年實現銷售收入10000億，市值20000億，盈利1000億」。除了宏偉的藍圖，從組織架構上也不難看出李河君堅定「進軍民用市場」的野心：8個事業部——BIPV（光伏建築一體化）、戶用發電、農用設施、汽車應用、電子產品、通用產品、商用無人機、特種產品。此外，「漢能-鳥巢中心」，「薄膜發電設備」，「移動能源」的新科技設想也格外吸引投資者。漢能的「故事」很好聽，投資者也很給力，漢能在短短的時間裡，市值首先就真的「大」了起來。3月5日收盤價7.30港元時的市值已站上3000億港元（3041億），遠遠超過港交所，並一度逼近李嘉誠的長江實業。漢能的暴漲引起了廣泛的關注，人們也發現了其中的一些蹊蹺。除了英國《金融時報》發現了漢能薄膜發電兩年內每個交易日收盤前十分鐘股價大漲的詭異情形外，漢能薄膜發電的業務模式也耐人尋味，有人指出，該公司的母公司漢能控股幾乎是其唯一的客戶。自2010年以來，漢能薄膜發電合計實現營收148億港元，幾乎都是向母公司銷售設備所得。而且，漢能薄膜發電的大量資金掛在應收賬款下，毛利卻又高得驚人。2014年中報顯示，漢能的貿易及其他應收賬款高達62.4億港元，幾乎是同期收入的兩倍，而這其中應收關聯方款項高達97%。而只跟自己人做生意，毛利率則高得驚人，達到了85.6%，有分析者指出，「所有H股中，市值比較高的公司中，毛利能夠達到那麼高的只有澳門的賭場和Prada，而漢能唯一業務就是賣東西給母公司，毛利竟然高得嚇人。」其次，李河君通過關聯公司持有漢能80.75%股份，遠超港交所規定。據港交所《上市規則》第8.08條規定，尋求上市的證券必須有一個公開市場，一般即指無論何時，公眾持股量須至少達已發行股本總額的25%。以上這幾條令人們產生了不少疑惑。但港交所和漢能公司均未有作出明確的解釋。漢能能夠實現它的目標嗎？在3月初，福布斯中文網曾有一篇文章對漢能的資本運作和產業前景作了比較全面的分析。文章說，外界對於熱衷「口吐狂言」的李河君一直爭議多於褒獎。在光伏業內，李河君這位善於資本運作和「抄底」的後來闖入者被視為「破壞者」；在媒體的報道中，李河君宣稱漢能已經擁有3GW薄膜電池組件產能而成為全球第一大光伏企業也長期飽受質疑——至今，第三方機構的光伏統計排名中仍然未見漢能出貨量數據排名的蹤影。今年1月，FT中文網發表的文章《漢能崛起的背後》中質疑漢能高市值背後上市公司和母公司之間的關聯交易，文章中廣泛引用了里昂證券（CLSA）分析師楊立志（CharlesYonts）在2014年12月對漢能的質疑觀點文章《他們真的那麼好嗎？》：既然其太陽能板產量「大致足夠一個歐洲小國使用」，為何「市面上一個漢能太陽能板也看不到」。然而，約兩個月後，2月27日，里昂證券楊立志再次就漢能發表分析報告《漢能的第10個觀察者》（The10thmanonHanerrgy）一反此前對漢能的質疑，楊立志強調，投資者不應當僅局限於短期的盈利預期看待漢能，而應當放眼2020年的業務發展。他認為，「漢能是一家被低估、有遠見的高科技公司，成長空間無限」；他甚至把漢能與特斯拉、FirstSolar（目前全球出貨量最大的薄膜光伏企業）、聯想等公司進行比較，並認為李河君和特斯拉創始人ElonMusk一樣，都是真正有遠見的企業家。「如果你相信特斯拉的前景光明，你就應該相信漢能！」如果用傳統光伏應用的市場眼光來看，漢能在光伏產品出貨量「微不足道」的狀態下獲得資本市場如此瘋狂的追捧似乎有些不合情理。據第三方光伏諮詢機構NDPSolarbuzz統計，2014年全球新增光伏組件安裝量約為45GW，中國市場12GW，而其中薄膜光伏產品在光伏產品總量中的比例約8%。「過去幾年，薄膜產品的增長速度相比晶硅一直較慢。我們預計，2015年全球光伏市場的增長將達到20%，薄膜要到達這樣的增速可能很難。」NDPSolarbuzz高級分析師廉銳說。地面和屋頂電站一直傳統光伏應用市場的絕對主角，但李河君為漢能所做的規劃是：屋頂電站（BAPV）和建築一體化（BIPV）將佔漢能銷售的一半以上，光伏應用產品（結合柔性電池技術）佔30%-40%，地面電站大概為10%。從傳統光伏應用的2B轉向2C，直接進入「民用市場」是漢能當前產品戰略的核心，也是李河君未來可能變身萬億銷售公司的基石。如果說在傳統光伏應用市場中，光伏產品的發電效率、發電成本和規模是光伏企業制勝的核心要素，那麼當更具靈活性柔性光伏電池與其它民用高附加值消費品進行疊加時，核心競爭要素就會發生改變。例如，人們對太陽能充電寶、太陽能汽車中所用的柔性薄膜電池在單位成本上的敏感度顯然遠遠低於地面光伏電站的單位成本敏感度。地面光伏電站需要對抗的競爭是傳統的火電、水電等廉價發電方式，而柔性薄膜光伏電池的跨界應用則可以成為時尚的高附加值科技產品，因而可以創造幾倍、甚至幾十倍於傳統光伏電站單位功率電池的價值。在最新的戰略調整中，李河君把漢能的光伏發展定位為分散式和移動能源。在他看來，民用太陽能的市場容量非常大，漢能目前成立了8個事業部，包括BIPV、戶用發電、農用設施、汽車應用、電子產品、通用產品、商用無人機、特種產品，據稱每個細分市場的容量都超過萬億。在嘗試全球首輛太陽能汽車方面，李河君的確有所實踐。在2013年接受《福布斯》中文版採訪時，李河君就已經透露將薄膜電池與汽車外殼整合，從而驅動汽車行駛的想法和故事。李書福當時告訴我，「驅動一輛汽車行駛100公里大概需要10到12度電。」李河君說，由此產生了涉足太陽能汽車的想法。2014年8月，漢能收購掌握全球領先砷化鎵（GaAs）柔性薄膜電池技術的公司AltaDevices，據稱其雙結電池片的發電效率可高達30.8%。2015年2月，漢能通過上市公司公告發布移動能源戰略稱，漢能薄膜正在與國內外5家汽車企業合作，預計10月推出3到5款太陽能全動力汽車。毋庸置疑，讓汽車晒晒太陽就能行駛數十甚至上百公里如若變為現實，那麼漢能的創舉的確可能超越特斯拉——當然，這也會讓漢能一躍而為全球最多人眼球的科技概念股。據漢能透露，根據現有電池性能測算，將6平方米高效砷化鎵柔性薄膜電池安裝於車身，在日照4小時的情況下，可以驅動一輛重量為1000斤的汽車，正常行駛80至100公里。除了吸引眼球的太陽能汽車概念，漢能還推出一系列與移動光伏戰略相關的產品，直接面向消費者。據漢能透露，2015年3月中旬，漢能將在全國開設數十家光伏產品旗艦店和體驗店，銷售包括太陽能充電包、充電器、可穿戴設備、家用光伏系統、光伏一體化建材產品等直接面向終端消費者的商品。同時，漢能還將開設電商平台展示和銷售薄膜發電產品和解決方案，打通線上線下，通過互聯網加速薄膜太陽能產品的民用化進程。目前，漢能自己的電商平台已經上線。從漢能的公布的信息來看，其在海外探索光伏終端消費市場的嘗試取得了一定成果。在2012年9月漢能與傢具零售企業宜家的合作中，漢能的薄膜家用光伏系統在英國、荷蘭、瑞士的宜家店鋪中已經售出1500多套發電系統，宜家集團計劃在歐洲其它國家繼續推廣。漢能究竟會成為下一個ElonMusk，還是下一個施正榮（曾經全球最大光伏企業無錫尚德創始人）？人們各執一詞。但對於漢能來說，儘管從戰略上來看，其從工業轉向民用、跨界發展的思維有著出奇制勝的可能，但李河君無法逃避的問題是，其一直堅持的薄膜光伏電池在實際生產中何時能夠實現真正意義上的量產？如何保證生產製造的良品率？如何讓量產後的產品在商用檢驗中確保其此前宣稱的「高轉化效率」？面向消費者產品的品質、壽命等售後問題如何保證？3GW的工廠產能究竟何時能真正的投產運營？儘管薄膜技術目前在光伏行業中比例仍然不高，但行業專家對其技術發展速度表示驚訝。「FirstSolar的碲化鎘薄膜電池在2014年的量產轉化效率比2013年提高了整整1個百分點，達到了14.4%——這是很大的進步。」廉銳說。而身處薄膜行業的李河君則對薄膜的前景更加自信，在他看來薄膜電池通過化合物改變可能創造的轉化效率突破遠高於晶硅電池物理改善的結果。近日，漢能薄膜發電集團向新華聯集團銷售總金額達6.6億美元薄膜光伏一體化設備的訂單公告似乎讓飽受內部交易質疑的漢能股票持有者得到一些安慰。李河君在接受《南方周末》採訪時解釋：早先的關聯交易是「父母保護孩子」的舉動，而2015年後，這樣的關聯交易會越來越少。在2013年接受《福布斯》中文版採訪時，李河君也曾預測，2015年以後漢能將進入發展快車道，年增長速度將達到40%-50%。從水電轉型到光伏，敢賭、敢說、敢做的李河君創造萬億銷售帝國奇蹟的成功可能性有多大？他一定時常想起當年做金安橋站的痛苦與決心：「金安橋建設長達8年，每一天的資金投入都像磨盤一樣壓得我喘不過氣來。」「最困難的時候，漢能將多年積攢下來的風險準備金全部投了進去，金安橋卻像無底洞一樣總也填不滿……一位部級領導對我說，如果漢能能把金安橋這個項目的難關跨過去，未來沒有什麼事情會過不去。」或許，時間是唯一的檢驗。漢能事件帶來的警示漢能的股價異動，使風險控制的議題再次提到了所有投資者的眼前。作為漢能的投資者，如果是在今年3月5日之後買進漢能股票，那麼5月20日一個上午便會損失一半資金。而那些參與權證的投資者，如果在權證期內漢能股價回不到指定價格上方，做認購權證的投資者將會血本無歸。5月21日，僅僅在漢能暴跌一天之後，港股高銀系的高銀地產（00283.HK）和高銀金融（00530.HK）再度上演「慘劇」，兩隻個股一度均出現了約60%的慘烈跌幅。收盤時跌幅收窄，高銀地產重挫40.9%，高銀金融重挫43.3%。高銀地產與高銀金融均是高銀集團的子公司，從目前獲得的信息看，兩家公司基本面並未出現問題，但有分析認為，兩股多少受漢能薄膜發電拖累。香港聯交所資料顯示，今年2月，漢能薄膜發電曾委任高銀系下另一家公司高銀融資為其獨立財務顧問，負責漢能與母公司一宗有關太陽能電池組件的供應協議，事屬關連交易。分析認為，隨著A股火熱行情的持續上演，港股也出現飆漲，暴漲後的暴跌，或許並不需要太多理由。高銀金融今年初只有7元左右，高銀地產5元左右，幾個月的時間裡，高銀金融飆漲至35元，高銀地產接近30元。據新浪財經報道，高銀地產日前被納入MSCI中國指數股份，連續多日出現大漲。漢能暴跌事件也引發了人們對港股市場的一些「妖股」的挖掘，英國《金融時報》報道中提到了香港股市的其他上市公司也帶有此類「特色」。香港證監會今年迄今就股權集中問題發出了9份警告。其中一隻股票——集成傘業（JichengUmbrella）——今年以來股價上漲了1500%（其間一度近乎遭到腰斬）。恩達集團控股（YanTatHoldings，生產電子零部件）曾在一天內出現過500%的股價變動。《金融時報》評論指出，如果這些股票被故意操縱，那麼監管機構當然應該做些什麼。但任何無視所有鮮紅警示信號而妄自買入這些股票的人，都是在參與一場沒有規則的賭博。這些人是保護不了的。與此同時，《金融時報》還對滬港通機制提出了警示。該報指出，此番暴跌凸顯了香港股市在股價巨幅波動方面的脆弱性，而且引發了這樣的問題：去年才啟動的連通香港與波動較大的上海股市的滬港通，是否正在改變香港股市的格局？《金融時報》還分析指出，日益增多的散戶和動量投資者（其中很多來自中國內地）入場可能迫使管理層對滬港通的機制進行反思。《金融時報》文章說，投機可以使交易量很小的「仙股」（港股中每股低於一元的低額股票）有能力飆升，獲得表面上把它們推入大型股行列的市值。香港公司治理維權人士大衛·韋伯認為，像高銀和漢能這樣的泡沫，它們為人們的投機本能提供一個出口，「這兩家公司都有很多警示信號。如果有人近來在購買它們的股票，他們是在押注之後會有更大的傻瓜花更多的錢接手。」安永亞洲金融服務主管包凱（KeithPogson）表示：「在現實中，這些（高銀和漢能）只能算是三流股票，它們藉助自己的規模假冒為一流股票。鑒於近期漲幅巨大和流動性稀薄，它們總是容易遭遇大幅波動。」另外，部分市場參與者認為，內地散戶投資者經由去年11月啟動的滬港通機制進入香港股市，或許已使得干預變得更有必要。散戶交易者被認為更有可能蜂擁買入或賣出股價快速變動的股票。香港約20%的現金交易仍由小投資者完成，在上海這一比例為90%，而紐約為2%。自3月以來，在內地投資者通過滬港通追捧的前10大香港上市股票中，漢能一直是除了上海電氣之外交易量最大的股票。與其它大型股市不同，香港沒有「熔斷機制」，即股價迅速波動的股票可以被暫停交易，以防止暴跌或暴漲。據稱，香港正在考慮推出有限的「熔斷機制」，強制劇烈波動的股票有一段短暫的冷靜期，此舉得到了大多數主要券商的支持。5月22日，證監會例行新聞發布會上，公布了數條重要消息，其中一個是內地與香港開展基金互認工作，同時發布香港互認基金管理暫行規定，自7月1日起實行。根據備忘錄，符合條件的內地公募基金通過簡易的認可程序後，即可向香港投資者銷售。有分析指出，種種跡象顯示，有資金將在港股發動一波行情。而最近發生的幾起港股股價異動事件，也許會給監管層和投資者都提出一些警示，要採取措施和對策防範和避免類似情況的再次發生，尤其是被稱為「神創板」的深圳創業板市場。因此，證監會發布的另外兩條重要消息都是關於監管的，一是修改證券市場禁入規定。另外一條是證監會集中部署2015年證監法網專項行動第三批案件，共涉及12起異常交易類案件，分為六類情形：一是迎合市場操作熱點，虛假誇大影響股價；二是製造利用信息優勢，聯合操縱股價；三是以市值管理名義，公司高管內外聯手操縱股價；四是公募和私募通過價格操縱輸送不當利益；五是利用天價、標杆股影響股價，聯合操縱多隻或一類股票；六是內幕和操縱行為交織的情形。（整理、編譯、責任編輯：王硯峰）2015年第37期（總第1553期）2015年5月22日（星期五）地址：北京阜外月壇北小街2號E-mail：tsg-jjs@cass·org·cn中國社會科學院經濟研究所kingwyf@vip·163.com郵編：100836電話：（010）68034160傳真：（010）68032473
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