中國金融改革應先內後外

中國金融改革應先內後外

（英國）FT中文網 (2012-05-10)

　　貨幣可兌換是指因應國際交易需求可自由地把本國貨幣兌換成外國貨幣。依據國際收支賬戶結構分經常與資本項可兌換。貨幣可兌換需滿足匯率自由化，利率市場化，宏觀相對穩健等方面先決或配套條件。個別大國貨幣在演化過程中承擔國際交易的計價、結算、儲備等職能，不同程度實現「國際化」。

　　人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實現經常項可兌換為標誌，前期節奏雖有起伏，不過推進邏輯線索比較彰顯，在認識上逐步達成共識，總體比較順利。過去十幾年主攻資本項可兌換呈現始料未及特點：如開放思路和突破方向經歷較大變化，推進成效不盡如預期，關鍵內容甚至早年共識都發生較多爭議。

　　除兩次外部金融危機影響，導致中國資本項開放進程比較曲折經歷的關鍵原因，並不在於這些領域改革本身特殊困難，而在於內外環境的幾方面現實演變提出的全新挑戰。

　　一是匯率升值趨勢新挑戰。中國經濟發展一個具體規律是可貿易部門生產率追趕「先慢後快」。新世紀頭十年製造業生產率增速加快，增幅是OECD國的2.75倍，派生本幣實際升值壓力。給定管好貨幣與控制通脹目標，需容納名義匯率趨勢升值。然而做到這點殊為不易。事實表明，在生產率追趕背景下匯率彈性不足引入動態低估，已成為新時期中國開放宏觀經濟遭遇的「成長的煩惱」。

　　貨幣自由兌換繞不過匯率自由化，不僅是國際學術界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。周小川行長上世紀90年代對此做過系統而透徹的闡述。不過當年匯率主要問題，是計劃時期「遺傳」的高估失衡，要求結構性貶值。近年則是匯率體制不適應派生動態低估，容納趨勢性升值提出新困難。

　　從現實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。新世紀初年中國政府先後放行QFII與QDII，二者平均收益水平高下提供驗證。目前中國製造業勞動生產率只有美國兩成，如繼續追趕今後仍會內生出升值要求，匯改問題難以迴避。

　　二是上世紀國內學界就認識到貨幣可兌換需要「消除金融抑制」（周小川語），然而匯率動態低估伴隨宏調過於寬泛化和微觀化，導致金融抑制有增無減，使推進資本項可兌換面臨困難。

　　匯率動態低估背景下外匯占款膨脹導致貨幣過度擴張。中國廣義貨幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產中，國外資產佔總資產85%，外匯占國外資產95%。貨幣過量擴張導致經濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產價格間歇性飆升。

　　調控「脹熱失衡」卻無法靈活利用利率等常規手段，數據顯示中國利率對通脹反應靈敏度與成熟市場經濟比較不到四分之一，2007年以來大半時間內幾十萬億元銀行存款承受負利率。與不便充分利用總量價格調節手段相聯繫，有關部門採用五花八門的部門性、數量性、行政性干預手段調控經濟。

　　在宏調工具過度寬泛和多樣環境下，銀行准入和競爭自然會受過多限制，信貸數量難免頻受「窗口指導」干預。通貨膨脹與利率管制是誘致催生體制外集資融資的適宜溫床，有關部門為限制懲處非法融資又訴諸強化金融管制。這樣宏觀環境下，金融抑制難免有積重難返之勢。

　　三是美國爆發金融危機，隨後引發歐債危機，主要國際貨幣發行國家和經濟體深陷債務危機泥潭。形勢急劇轉變引發對中國數萬億儲備資產投資風險的擔憂，同時也對人民幣國際化產生一些新的客觀助推效應。

　　四是近年美歐實行超低利率政策，與中國利率水平發生「常態性差異」。無論比較同期限Shibor與Libor，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨幣發行國或國際市場標準利率之間，目前都大尺度存在「內高外低」利差格局。考慮經濟基本面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變。「結構性利差」使推進資本項可兌換遭遇新困難。

　　計算人民幣對美元拋補利率，並與歐元-美元、日元-美元、新台幣-美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經濟體類似指標高得多。這不僅提示中國與外國利差較大事實，也顯示中國資本管制總體仍有相當效果。考慮人民幣拋補利差遠離平價背後的結構根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。

　　直面現實新挑戰，中國應將國內金融改革置於更優先位置，同時推進資本賬戶開放並呼應人民幣國際化需求。

　　應儘快實施匯率改革。關鍵是限制央行匯市干預，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。其次應儘快分步驟放寬存款利率上浮區間和貸款利率下調區間以實現利率市場化目標。利用目前經濟增速走緩的時間窗口，鬆綁早先行政干預與數量管制，瘦身央行資產負債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經濟總需求管理政策架構。

　　有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內金融改革大體完成、「結構性利差」顯著改觀後，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

　　一國貨幣國際化，本質上是經濟和制度的自然演化過程，政策上應取順勢而為與積極呼應立場。可積極呼應企業對人民幣外貿結算的微觀訴求，積極回應國際財經合作對雙邊貨幣互換安排需求，積極配合外國央行選用人民幣作為儲備貨幣的需求。不過都無需刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經濟持續追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。

　　（註：作者為北京大學中國宏觀經濟研究中心主任盧鋒。本文僅代表作者本人觀點。）