報喜鳥 公司品牌定位清晰、基礎優良

　公司品牌定位清晰、基礎優良　　綜合考慮公司品牌經營策略、研發能力及財務狀況，我們認為公司品牌定位清晰、基礎良好。　　銷售渠道升級拉動業績增長　　公司銷售渠道由單一加盟模式向直營與加盟相結合的方向發展，渠道層次由單一加盟店向旗艦店、景觀店、加盟店多層次布局發展。渠道升級將直接拉動公司業績增長。　　60萬套高檔襯衫生產線提升　　公司毛利率按公司測算該生產線完全達產後襯衫的成本可降低22.97%。以公司2006年毛利率39.10%推算，可提高公司毛利率至40.38%。　　收購寶鳥服飾嘗試打造新增長點　　假設收購進展順利,公司2008年EPS將增加約0.11元。寶鳥服飾的產能可以幫助公司在新生產線投產之前實現平穩過渡;報喜鳥品牌優勢與寶鳥製造優勢結合，團購業務方面可以有所發展;網路直銷服務如進展順利，將成為公司新的增長點。　　估值結果：合理價位31.50-35.00元服裝品牌的影響力並非短期內可以造就，公司品牌定位清晰基礎優良，銷售網路升級等相關舉措為品牌建設打下了堅實的基礎。公司估值水平應高於男士正裝行業平均水平，低於七匹狼(男士正裝休閑化，休閑裝相對於正裝更加大眾化)，2007年合理P/E範圍為45-50倍，合理價格範圍31.50-35.00元，給予買入評級。　　一、公司背景　　(一)主營業務　　公司專註於「報喜鳥」品牌男裝的生產與銷售，主導產品西服以自制生產為主，非主導產品全部採用貼牌生產。國內市場是公司的主要市場，2006年國內市場銷售額約佔全部銷售額的99.76%。　　截止2007年8月16日，公司總股本96,000,000。董事長吳志澤為實際最大股東，持股比例為27.975%,其中直接持股比例12.375%，通過報喜鳥集團公司間接持股比例15.60%。　　二、行業背景　　(一)國內男裝總體需求穩定增長、多層次需求仍將持續男裝需求主要受消費者數量與消費能力變化影響。在國內人口數量穩定增長，男性人口比例相對穩定;城鎮與農村人均消費性支出穩定增長，人均衣著消費佔消費性支出比例相對穩定的影響下，國內男裝總體需求穩定增長。分別從動態與靜態的角度考慮，城鎮與農村之間、城鎮內部以及農村內部人均收入差別較大的事實，導致消費性支出的增長無法在短期內縮短不同收入人群的衣著消費能力。受消費能力差別的制約，目前以價格為界限的男裝需求層次化現象仍將持續。　　相對於消費價格指數與零售價格指數，衣著消費價格指數與衣著零售價格指數變動相對平穩，競爭激烈是導致價格變動有限的主要原因。近年來國際服裝品牌紛紛進駐國內市場，國內一線品牌基本被國際品牌壟斷。國內越來越多出口導向型企業受人民幣升值、成本上升以及出口退稅下降等不利因素影響紛紛回歸國內市場以尋找突破口，因缺乏國內市場基礎，競爭方式多為價格，更加劇了企業之間的價格競爭。考慮到價格為企業主要競爭方式、男裝總體需求仍將穩定增長及服裝品牌的影響力並非短期內可以造就。我們認為，現階段國內男裝企業的增長更多依賴渠道驅動。　　公司的銷售渠道主要由特許加盟專賣店組成，截至2006年擁有特許專賣店551家，分布於全國29個省的370多個城市。特許加盟專賣店僅銷售「報喜鳥」品牌產品且在特定期限和區域內，有獨家銷售「報喜鳥」品牌產品的權利。非特許加盟專賣店銷售的「報喜鳥」品牌產品可以認定為假冒產品。公司統一管理特許加盟專賣店的價格、店鋪形象、客戶服務以及物流等，保證各專賣店的產品、價格以及服務一致。　　(三)設備先進、研發能力優良服裝的生產工藝涉及到面料的裁剪與縫紉，先進的生產設備不僅可以通過較高裁剪與縫紉準確度確保產品質量，而且可以節約維護和保養時間提高生產效率。目前公司擁有美國GGT服裝CAD系統、日本直本面料預縮機、義大利羅通迪全自動整燙流水線、德國康基尼賽粘合機、德國杜克普縫製流水線以及日本重機縫製流水線等國際先進裝備。　　公司在上海、溫州擁有兩個設計工作室、專業設計師26人，其平均從業時間超過6年。公司每年根據男裝流行趨勢至少推出一個設計概念與眾不同的新產品，研發能力優良。從縱向的角度考察公司財務狀況：毛利率與凈利率持續提高顯示其具有良好的成本控制能力與獲利能力;應收賬款周轉率因延長特許加盟商信用期下降，存貨周轉率持續提升，運營能力持續提高;資產負債率續下降，流動比率升高，償償債能力持續改善;主營業務同比增長較慢，凈利潤同比增長較快，主要由公司營銷策略從擴張營銷網路轉到改善網路質量所致;公司縱向財務狀況優良。　　從橫行的角度考察公司的財務狀況：以男士正裝行業具國內市場特徵的上市公司為參照，除主營業務增長率與應收賬款周轉率排名較低外，其它指標均位於同類公司前列，公司橫向財務狀況優良。　　四、公司增長潛力　　(一)品牌定位清晰、基礎良好　　目標客戶群：30-50歲中產階級中銳意進取、非凡活力、享受生活的成功男士。　　品牌策略：「東情西韻、古風新律」，通過運用中國元素，形成高貴、儒雅、精緻的產品風格，塑造具有民族特色的品牌形象。以品質、服務、創新作為品牌的理性特質來滿足目標客戶的理性需求，以進取、活力、喜悅作為品牌的感性特質來滿足目標客戶的感性需求。產品策略：西服為主導產品，向男士襯衫、羊毛衫等系列男士服裝延伸，體現男士正裝休閑化的潮流。通過產品延伸提供給消費者更豐富的選擇，改善購物體驗，提高品牌在消費者中的認可度。曾服務於Armani、Valentino、Versace、PierreCardin、HugoBoss、Zegna等多家國際知名服裝企業義大利籍首席工藝師、技術總監充分保證產品的高品質。　　價格策略：全國統一價不打折;俱樂部策略，VIP會員可以享受積分消費，並可享受增值權益和傾心服務，提升品牌價值與客戶忠誠度。　　宣傳策略：根據不同區域的市場情況，有針對性地制定廣告方案。　　渠道策略：渠道主要由覆蓋一、二線城市的特許加盟專賣店組成，公司負責管理價格、店鋪形象、客戶服務以及物流等方面，保持公司形象、產品以及服務的一致。公司「東情西韻、古風新律」的品牌策略，明顯區別與其它男士正裝品牌，可以充分體現目標客戶群體的社會地位與素養。產品與價格策略對品牌策略進行有效詮釋，體現目標客戶群對產品品質的訴求。宣傳與渠道策略保證服務的高標準與一致性。綜合考慮公司品牌目標客戶群、品牌策略、產品策略、價格策略、宣傳策略、價格策略、渠道策略及公司品牌具有一定知名度、覆蓋面較全的營銷網路、研發能力優良、財務狀況優良的事實，我們認為公司品牌定位清晰、基礎良好。　　公司計劃通過建設6家旗艦店、15家景觀店，使銷售渠道模式由特許加盟模式向直營與加盟相結合的方向發展，銷售渠道層次由單一加盟店向旗艦店、景觀店、加盟店多層次布局發展。從銷售渠道模式的角度考慮，特許加盟模式：公司專註於產品的設計與生產，銷售主要由特許加盟店完成;公司的資金壓力小，特許加盟店自身的資源及廣闊覆蓋範圍可以幫助企業快速成長;零售渠道的收益由特許加盟商獲得;公司對特許加盟商的控制能力較弱，對市場的反應速度較慢。　　直營模式：公司需要同時專註於產品生產與銷售，對管理水平、人才貯備以及資金占用要求較高;公司可以同時獲得生產與渠道帶來的利潤;對渠道的控制能力強，可以有效維護與提高品牌形象。公司擬採取的直營與加盟相結合的渠道模式可以有效綜合直營與加盟的優點，是目前服裝品牌所採用主要渠道模式。　　從銷售渠道層次的角度考慮，由加盟店構成但單一銷售渠道，由於加盟店面積相對較小，形象展示空間有限，公司對其控制能力相對較弱，無法充分展示品牌形象，但其覆蓋面積較廣。旗艦店因面積大，形象與地理位置一流，在公司計劃建設的渠道體系中主要向消費者展示公司品牌形象。景觀店採用可複製與模仿的裝修與貨品陳列，在公司計劃建設的渠道體系中作為區域樣板店與管理中心，統一管理區域內加盟店、優化資源配置。景觀店標準化的裝修與貨品陳列以及較大的面積也可以起到區域品牌形象展示中心的作用。公司計劃建設的旗艦店、景觀店以及加盟店組成的多層次渠道，在利用原有加盟店覆蓋面積廣更接近消費者的基礎上，通過旗艦店、景觀店向消費者展示公司品牌形象，提升品牌知名度。　　從加盟店的管理角度考慮，旗艦店、景觀店在位置上與原有加盟店接近，可能存在客源衝突的問題，但在旗艦店、景觀店對品牌形象的提升作用下，消費者對品牌的認可度可以提高，同時促進不同渠道銷售。　　從現有銷售渠道擴張的角度考慮，公司致力於銷售網路質量的提升，嚴格控制加盟商的加盟條件，撤消業績不合公司要求的加盟店，提升加盟店單店盈利能力，控制加盟店數量增長在10%以內，預計07年底公司加盟店數量為600家。公司2007年10月23日公告稱，旗艦店、景觀店選址方案城市變更為成都、武漢、蘭州、哈爾濱、貴陽、大連、昆明、杭州、合肥、濟南、西安、景德鎮、紹興、溫州、保定、盤錦、烏魯木齊、南昌、青島、濟寧、九江共21個城市中,選擇6個城市採取購置營業用房的方式建設6家直營旗艦店,其餘城市仍採取租賃營業用房的方式建設直營景觀店。公司招股說明書中原方案，在北京、上海、成都、武漢、蘭州、瀋陽6個城市採取購置營業用房方式建設6家直營旗艦店，在哈爾濱、長春、大連、天津、南京、杭州、合肥、濟南、西安、重慶、福州、烏魯木齊、鄭州、南昌、青島15個城市採取租賃營業用房的方式建設15家直營景觀店。公司渠道計劃變更中北京、上海、瀋陽、長春、天津、南京、福州、鄭州、重慶被替換為貴陽、昆明、景德鎮、紹興、溫州、保定、盤錦、濟寧、九江。被剔除城市相對於新加入城市經濟發達，人均服裝購買力強。分析被剔除城市與保留城市2006年銷售額，總體銷售額兩者相當，被剔除城市門店密度較高、單店銷售額較低，說明被剔除城市競爭激烈。因一線城市競爭激烈、成本高昂，公司目前的銷售主要集中在二線城市。考慮到二線城市的消費能力與成本低於一線城市，公司在二線城市的品牌認知度與銷售能力較高。我們認為渠道實施地點的變更會對銷售增長造成一定負面影響，但對盈利能力影響有限;一線城市是中高檔服裝品牌展示與品牌形象塑造的必爭之地，一線城市品牌形象的缺失不利於品牌形象的塑造。據了解：公司已完成相關物業的購買與租賃，最早將在明年春節前後全部開業;公司正在考慮利用自有資金開拓銷售渠道的可行性。　　(三)西服生產線滿足增長需求、襯衫生產線提高毛利率　　西服作為公司的主導產品，為了保證產品品質、交貨的及時性以及保護相關知識產權基本為自製生產，產能約為每年30萬套。在預留10-20%產能，應對臨時補貨、未能預料大額訂單等臨時性需求的情況下，產能利用率基本已達上限。公司計劃建設10萬套高檔西服生產線可以有些緩解產能不足的壓力滿足未來增長的需要。襯衫作為公司的非主導產品，基本為貼牌生產，2006年貼牌生產約30.1萬件，銷售收入約佔主營業務收入的10.94%，成本約佔主營業務成本的9.59%。公司計劃建設60萬件高檔襯衫生產線，按公司測算該生產線完全達產後襯衫的成本可降低22.97%。以公司2006年毛利率39.10%推算，可提高公司毛利率至40.38%。目前上述生產線建設所需土地的審批正在進行中，預計可以按期達產。　　公司計劃建設由服裝企劃中心、流行趨勢分析部、服裝服飾設計部、技術研發部、材料測試研發部以及品牌視覺傳達部組成的品牌設計研發中心，服裝企劃中心負責品牌設計研發中心任務的下達與考核。流行趨勢分析部負責流行趨勢研究、商品策劃與發布;服裝服飾設計部負責服裝款式設計、面料設計、版型設計以及配件設計;技術研發部負責樣板技術結合CAD系統的開發;材料測試研發部負責面料、輔料開發與測試;品牌視覺傳達設計部負責宣傳資料製作、發布會及媒體推廣。品牌設計研發中心整合了公司全部研發資源，包括從流行趨勢研究到產品推廣的全部功能，分工清晰合理，可以提高公司的研發效率，縮短對市場的反應時間。　　(五)收購上海寶鳥服飾有限公司，嘗試打造新增長點　　公司2007年12月18日公告稱，公司臨時股東大會審議通過了《關於為促成收購上海寶鳥服飾有限公司80%股權事宜向溫州博睿明天實業投資有限公司支付預付款的議案》。寶鳥服飾主要業務為西服專業定牌加工(ODM)，主要客戶為國外成衣採購商;除ODM業務外，初步建立了團購業務框架，在網路直銷業務模式(類PPG模式)方面進行了初步投入與大量宣傳;擁有兩條中高檔西服大流水線,年產能50萬套;擁有一條中高檔襯衫大流水線,年產能40萬件。　　考慮到公司對寶鳥服飾比較了解(持股比例20%)，收購期有望平穩過渡及產品銷售季節波動明顯(下半年為銷售旺季)，預計2007年寶鳥服飾業績與2006年基本相當。假設收購進展順利;2008年業績與前兩年相當;2008年第二季度寶鳥服飾報表併入公司。預計收購將導致公司2008年EPS增加約0.11元。此外，寶鳥服飾的產能可以幫助公司在新生產線投產之前實現平穩過渡;報喜鳥品牌優勢與寶鳥製造優勢結合，團購業務方面可以有所發展;網路直銷服務如進展順利，將成為公司新的增長點。　　五、盈利預測　　(一)盈利預測假設　　募集資金項目假設。公司旗艦店與景觀店明年上半年投入運營，10萬套高檔西服生產線與60萬件高檔襯衫生產線按期達產。　　收購寶鳥服飾假設。鑒於收購過程中的風險與不確定性，不考慮收購寶鳥服飾影響。　　渠道拓展假設。加盟店拓展增速控制在10%以下，不考慮公司未來可能利用自有資金開設直營店的影響。主營業務增長率假設。公司未來加大西服外非主導產品銷售力度，襯衫為公司非主導產品，2006年佔主營業務收入已達10.94%，故分別預測西服、襯衫以及其它服裝的銷售收入增長率。考慮到公司主導產品報喜鳥牌西服在消費者中具備相當影響力、公司加大非主導產品銷售力度及今年公司冬裝銷售好於預期，假定未來3年公司的西服增長率分別為40%、20%、20%，其它服裝的增長率均為15%，襯衫增長率均為25%。　　毛利率假設，公司通過產品提價的方式保持毛利率穩定上升，產品目前價格已接近3000元的品牌定位價格上限，公司未來的提價速度將減慢。　　08年60萬件高檔襯衫生產線投產後對毛利率提升起正面影響。預計未來3年毛利率保持目前增速。營業費用率與管理費用率假設。預計今年年底公司加盟店數量將達到600家左右，加盟店數量再次正增長，公司旗艦店與景觀店投入運營後，營業費用率將增加。考慮到公司良好的終端管理能力，預計未來3年公司營業費用率分別為12.5%、13%、13.5%，管理費用率均為10%,其中2007年約700百萬福利費用沖減管理費用。　　稅率假設。假設未來3年公司仍享受10%所得稅優惠。　　六、風險分析　　(一)人才與直營店管理風險　　公司長期採用特許加盟的銷售渠道模式，直營店管理經驗與人才儲備相對缺乏，可能影響公司業績。　　(二)加盟店與直營店利益衝突風險　　加盟店與直營店位置與客源接近，如兩者間關係協調不當，則無法形成協同效應，影響公司業績。　　(三)行業波動風險　　男士正裝休閑化是目前男裝的流行趨勢，公司的主導產品為男士正裝，公司業績可能受行業波動影響。公司主導產品為男士正裝，屬男士正裝行業。P/E相對估值結果顯示，公司估值水平高於男士正裝行業平均值，低於以男士休閑裝為主導產品的七匹狼。考慮到服裝品牌的影響力並非短期內可以造就，公司品牌定位清晰基礎優良，公司銷售網路升級、西服與襯衫生產線投產以及品牌設計研發中心成立為公司品牌建設打下了堅實的基礎。公司估值水平應高於男士正裝行業平均水平。男士正裝與男士休閑裝同為男裝行業，但受男士正裝休閑化潮流的影響，休閑裝相對於正裝更加大眾化。參照七匹狼估值水平，公司估值水平應居於兩者之間，合理P/E範圍為45-50倍，合理價格範圍31.50-35.00元，給予買入評級。
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