2萬億股權質押懸頂 大股東自救或帶來投資機會

　　猶如推倒的多米諾骨牌。　　A股市場接連兩輪的暴跌之下，潛伏在水面下的暗礁逐個浮出水面，股權質押即是其中之一。　　8月27日晚間，顧地科技（002694.SZ）發布公告稱，8月27日接控股股東廣東顧地告知函，截至目前廣東顧地共計持有公司股票約1.42億股，質押比例為99.95%，預警線區間每股7元至13元，平倉線區間6元至12元，其中廣東顧地質押給海通證券(600837)的8399萬股中的部分股份已臨近平倉線，上述股權質押未進行配資及高槓桿融資。為避免公司股價異常波動，特申請臨時停牌。　　此前的5月份，顧地科技股價最高一度觸及22.52元，而經過兩輪的暴跌，停牌前收盤於8.76元，跌幅近60%。　　傾巢之下無完卵，股市暴跌的負反饋已經蔓延至股權質押比例較高的部分上市公司，經歷去槓桿之痛的並非二級市場投資者，上市公司大股東亦感同身受，顧地科技只是冰山一角。　　同日，華仁葯業(300110.SZ)亦發布公告稱，截至目前，公司控股股東華仁世紀集團共計持有公司股票2.8億股，已質押2.59億股，質押比例為92.57%。其中，華仁世紀集團質押給齊魯證券的7240萬股股份已觸及融資警戒線。　　8月28日，麥趣爾(002719)（002719.SZ）公告稱，公司收到深交所中小企業管理部下發的《監管關注函》。管理部高度關注公司控股股東麥趣爾集團累計質押其持有公司股份97.21%股權的問題。　　而據統計數據顯示，2015年以來已有1084家上市公司進行了3653筆股權質押，被質押的總股數超過1100億股，涉及質押額達1.81萬億元。其中，未到期質押額為1.69萬億元。從質押當日起，迄今股價累計下跌超過50%的共有537筆。　　如此龐大的股權質押規模，猶如懸空的堰塞湖，如果任由股市繼續暴跌下去，湖水遲早將衝破堤壩一瀉千里——繼場外配資和融資融券平倉衝擊之後，質押股票跌破警戒線甚至平倉線將會對市場造成殺傷性衝擊。　　華泰證券(601688)表示，若在股價大幅連續跌落的情境下，大股東由於自身的原因不能如期滿足監管關於持倉警戒線、平倉線的要求並如期補平持倉，爆倉的風險油然而生。當股權質押變成了股權凍結，銀行或者信託公司不得不強制拍賣所質押的股票的時候，就會存在股價暴跌或者被恐慌拋售的風險。　　股權質押規模有多大？　　股權質押（Pledge of Stock Rights）又稱股權質權，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。　　股權質押融資屬於「抵押性」的貸款行為，質押人將有關標的物的受益權等財產權利轉移出質，並且獲得資金。提供資金的大部分是銀行，也有一些信託機構、券商，出讓的權利無需像實物一樣過度佔有，只需提供相關資料通過審核即可，作為抵押的質押標的在償還責任了結時即可歸還。股權質押將經濟存量轉換為經濟流量，可有效彌補流動資金的不足。　　股權質押式融資從2014年以來逐漸受到市場的青睞，由於大股東自身關於股票的直接交易行為存在諸多限制，股權質押無疑為其融資提供了便捷的途徑。大股東在保留了控制權的同時，擁有了現金流，並可用於投資。　　安信證券的數據顯示，2014年7月牛市啟動以來，上市公司大股東開始進入了「全面質押」的階段。　　2014年1月-6月期間，709家上市公司總計完成1853次股權質押，質押股本605億股，參考市值約6233億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金1870億-3117億元。　　2014年7月-12月期間，832家上市公司總計完成2393次股權質押，質押股本4042億股，參考市值約40022億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金12007億-20011億元。　　2015年1月-7月期間，973家上市公司總計完成2974次股權質押，質押股本842億股，參考市值約15476億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金4643億-7738億元。　　安信證券表示，自2014年下半年開始，雖然參與股權質押的公司數量在每個時間段內只增加了100多家，但是對於單個上市公司的股權質押來說，不管是質押次數，還是質押規模，自牛市啟動以來，都出現了瘋狂式的增長。其原因主要在於2013年A股全部上市公司經營活動產生的現金流凈額陡降，較2012年同比下降33.4%，現金流狀況惡化；再者就是牛市帶來的股價飆升使上市公司在股權質押中可以獲得更多的資金，促發了大股東股權質押的積極性。　　那麼，截至目前股權質押規模到底有多大呢？　　按照中金公司的測算，目前股權質押存量約為2.7萬億元，其中2015年凈增加1.4萬億元。目前2.7萬億元的質押市值約佔A股自由流通市值的16%，佔總市值的6%。規模不容小覷。若按質押時的股價計算，2015年凈增的質押市值為1.66萬億元，但經歷6月份以後的市場調整，目前的質押市值下降至1.4萬億元，降幅16%。　　據中金公司的估算，股權質押凈融資額1.1萬億元，其中2015年凈融資規模0.66萬億元。根據股權質押的規定以及目前質押方設定的質押率，假定滬深300成份股質押率為50%，創業板質押率為30%，其餘公司的質押率為40%。按此估算2015年上市公司通過股權質押獲得的資金額為0.66萬億元。　　華泰證券的測算則顯示，目前共有存量股權質押業務約5300單，涉及上市公司1280家，質押總股數1510億股，參考總市值約2.2萬億元。通過股權質押業務的融資餘額為約1萬億元。其中，2015年以來新增股權質押業務約3200單，涉及上市公司1039家，質押總股數883億股，參考總市值約1.3萬億元。　　國金證券(600109)測算的股權質押規模更大。國金證券表示，2014年以來，股權質押的規模呈顯著上升的現狀，從次數來看，2014年上半年股權質押次數為1853次，2014年下半年股權質押次數為2395次，截至2015年7月31日股權質押次數為3016次，體現了不斷上升的趨勢；從質押股本數的數據來看，2014年上半年、2014年下半年、2015年至今發生的股權質押股本數分別為605.44億股、622億股和858.33億股；從市值維度看，2014年上半年、2014年下半年、2015年至今發生的股權質押市值分別為6234.83億元、7609.82億元、15874.31億元，據估算存量的股權質押市值規模在22584.89億元左右，佔A股總市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市場存量在押市值約為32014.69億元。　　中金公司的數據顯示，券商渠道的股權質押佔比最大。2014年至今2.3萬億元的股權質押市值中，有1.3萬億元的質押方是券商，佔比57%。其次是銀行（0.5萬億元，23%）和信託（0.3萬億元，12%）。這也意味著若股權質押出現風險，券商將首當其衝。　　分行業來看，房地產及新興成長性行業股權質押規模較大。其中，醫藥生物質押市值0.3萬億元，規模最大；其次是融資需求一直較高的房地產行業；TMT行業如傳媒互聯網、電子、計算機等質押市值也相對較高。　　股權質押雙刃劍　　作為常見的融資方式，有資金需求的上市公司大股東將所持股權質押給質權方而獲得相應的融資，質權方一般為銀行、信託、券商、擔保等金融機構。由於上市公司股價有二級市場定價的基準可以作為參照，因此，自2014年牛市啟動以來，股權質押作為股東方融資渠道的重要來源，廣受歡迎。　　然而，股權質押如同融資盤一樣，對於相關上市公司的股價而言卻是把雙刃劍。　　華泰證券表示，如果股權質押標的的股價持續上漲，股權質押基準價隨之上漲，同等數量的抵押物可以融得更多的資金，此部分的資金可以用於股市再投資，起到助漲股市的作用。而如果股市下跌，股權質押標的股價跌破動態預警線，大股東不能及時追加質押物時，質押的股票就會被強制平倉，在下行的股市中，對股價形成的拋壓尤為明顯，起到助跌股市的效果。　　一般而言，股權質押一般都是折價質押，每隻股票的質押率（貸款本金和質押股票市值之間的比率）根據市盈率、市凈率、近期股票的漲跌幅等指標數據的不同而不同，通常質押率不超過六折。　　同時，股權質押雙方還會商定相應的預警線和平倉線，當股價下跌觸及預警線時，出質人會被要求增加質押物，如果沒有執行，股價繼續下跌至平倉線，大股東將會被強制平倉。一般而言，預警線為150%，平倉線為130%。即，如果質押率是0.5，初始履約保障比例200%，股價跌到35%就跌到最低線，將進入平倉流程，沒有及時補倉就會被強平。　　由於股權質押貸款的低成本以及便捷性，許多上市公司大股東在不拋售股權的情況下通過不斷進行股權質押獲得所需資金，股權質押比例越來越高。而因股價暴跌，當質押標的公司股價跌破警戒線時，融資方在一定期限內須向賬戶內追加保證金或質押股票數量，以使擔保物價值保持穩定。如果大股東不能及時補充質押，所質押的股權很可能就會被金融機構拋售，甚至可能喪失對上市公司的控股權。　　8月27日，猛獅科技(002684)（002684.SZ）發布公告稱，公司接到公司股東易德順升的通知，易德順升與東北證券(000686)進行了股票質押式回購交易補充質押。　　公告顯示，易德順升分別於2015年5月5日和2015年5月8日將其所持有的公司有限售條件流通股共計1465.20萬股質押予東北證券。近日，由於質押股份的市值減少，易德順升將其所持有的公司有限售條件流通股共計65.20萬股補充質押，補充質押股份總數占公司總股本的0.23%。　　截至公告日，易德順升持有猛獅科技有限售條件流通股共計1465.20萬股，占公司總股本的5.28%；累計質押股份數量為1465.20萬股，占公司總股本的5.28%。　　事實上，自6月份股市暴跌以來，追加股權質押的並非猛獅科技一家。　　如華仁葯業公告顯示，公司控股股東華仁世紀集團所持2.8億股股份中已有2.59億股處於質押狀態，其中質押給齊魯證券的7240萬股股份已觸及融資警戒線。而就在上述公告的前一天，華仁世紀集團剛剛將所持4800萬股上市公司股份質押給青島銀行。　　華仁葯業稱，鑒於目前華仁世紀集團持股中的92.57%已質押，華仁世紀集團已根據質押情況採取補充質押的方式，確保股權穩定，公司也將督促控股股東降低融資風險。8月25日，華仁世紀集團將其持有的華仁葯業290萬股股份補充質押給齊魯證券；8月26日，華仁世紀集團再次向齊魯證券補充質押華仁葯業股權100萬股。　　目前，部分上市公司已經出現為了避免質押的股權被強平而在違規減持的案例。　　津勸業(600821)(600821.SH)是一個典型的例子，公司第二大股東中商聯之所以違規減持，就是因為股權質押引發的平倉危機。據中商聯表示，由於公司有津勸業股票做的股權質押貸款，二級市場上津勸業的股價跌幅遠遠超過大盤的跌幅，導致中商聯面臨著被銀行平倉的壓力。鑒於這種緊迫形勢，2015年6月30日公司領導最終決定通過大宗交易減持1500萬股。　　「自救」帶來投資機會？　　國金證券表示，如果市場重心不斷下移，股權質押標的股票逐步逼近警戒線，會引發多米諾骨牌效應。如果股東不做出相應的應對措施，標的股票的賣出壓力會很大，而這又可能導致標的股票的進一步下跌。這樣的惡性循環是大股東不願意看到的。如果股價持續暴跌，將觸發股權質押的大面積清盤，作為出資方的銀行或者信託的風險也會「變現」，壓倒資本市場。從這個角度，可以合理地推測到大股東做市值管理的需求。　　那麼，除了補充質押物之外，大股東還有什麼自救的手段嗎？這首先取決於上市公司的基本面是否配合。　　在一些高比例股權質押的公司中，有部分公司業績存在增長預期，在一定程度上緩解了市場拋售的壓力。如8月25日，麥趣爾就發布業績預告，公司預計2015年1-9月份歸屬於上市公司股東的凈利潤3741.18萬至7482.36萬元，同比增長0.00%-100.00%。　　麥趣爾表示，業績預增主要原因是周期性、季節性的因素：因2015年5月27日併購浙江新美心食品有限公司在第三季度中秋節日食品銷售將增長； 2015年出台了員工節日福利政策，增加了節日團購銷售，使節日食品的銷售可能增長。　　A股市場歷來有炒作高送轉的傳統，在目前市場震蕩的關鍵時刻，高送轉也已經成為上市公司大股東等「自救」的一個方法。　　「上市公司控股股東、大股東等都有權提出利潤分配方案，然後再進行審議表決等程序。在現在的市場環境下，高送轉就是他們為保障自己利益的舉措，特別是為了保住大股東的股權質押。除了大幅普跌的情況，近期一些公司拋出高送轉之後，市場表現都有不小幅度回升，股權質押這塊的壓力就緩解了。」國金證券認為。　　剛泰控股(600687.SH)公告稱，公司股東上海剛泰礦業提議公司2015年中期以資本公積金向全體股東每10股轉增12股。　　而此前，剛泰控股的控股股東剛泰礦業和股東剛泰集團在本次市場調整前曾多次質押股權。如5月15日，公司股東剛泰集團將其持有的2500萬股無限售流通股質押給吉林信託；6月1日，剛泰集團將其持有的公司850萬股無限售流通股質押給中信證券(600030)辦理股票質押式回購交易業務；6月3日和11日，剛泰礦業將其持有的1110萬股和1127萬股限售流通股分別質押給吉林信託。雖然此後剛泰礦業、剛泰集團都有部分股份解除質押，但在市場大幅下跌的情況下，公司股東的股權質押仍面臨不小壓力。　　暴風科技(300431.SZ)也推出了10股轉增12股的高送轉預案，而其大股東也存在股權質押行為。7月21日，公司公告稱，控股股東馮鑫於6月19日、7月18日，分別將持有的66萬股和70萬股，質押給中金公司。7月13日，馮鑫還將325萬股質押給深圳市高新投集團有限公司。　　而相對於「被動防守」，一些公司大股東也會採取主動增持來穩定股價，避免質押的股權被強平的風險。　　如2015年1月，金貴銀業（002716.SZ）控股股東曹永貴將所持6890萬股股權(占上市公司總股本的30.12%)質押給招商證券辦理融資業務。而隨著金貴銀業近期復牌後股價連續跌停，有投資者擔心公司大股東會否因此易主。對此，金貴銀業回應稱，如果股票連續跌停，公司大股東將實施增持。　　同時，曹永貴還發出了《向內部全體員工發出增持公司股票的倡議書》，倡議金貴銀業及全資子公司全體員工積極買入金貴銀業股票。曹永貴承諾，凡2015年8月31日至9月8日期間凈買入的金貴銀業股票，且連續持有12個月以上並在職的公司及全資子公司員工，若因增持金貴銀業股票產生的虧損，由其本人予以全額補償；收益則歸員工個人所有。　　此外，停牌進行資產收購既可以短期躲開市場暴跌的影響，長期則可以通過外延增長提升股價。　　如8月26日晚，華仁葯業發布籌劃重大資產收購暨股票停牌的公告，公告稱公司擬收購青島華仁太醫藥業有限公司100%股權，以提升醫藥產業的核心競爭力，股票自8月27日起停牌。　　那麼，在市場泥沙俱下的背景下，大股東股權質押能否成為一個投資主題呢？　　安信證券表示，如果希望從大股東股權質押這個主題中尋找投資機會，那麼必須要相信一個前提假設，那就是大股東為避免自己公司的股票被強行平倉、拋售變現，絕不會輕易放任股票價格逼近預警線甚至是平倉線， 否則如果想保住股權，必須掏出大量現金來追補保證金，而在目前的市場和經濟環境下，相信短時間內湊夠大量現金是極為困難的。　　當然，如果市場的跌勢不止，投資者毫無信心，漠視所謂的利好消息，那麼即使大股東有自救的動力也無濟於事。　　質押風險在哪裡？　　中金公司表示，目前市場對於股權質押的擔憂主要體現在三個方面。　　首先，8月末多日出現當日解押規模高於新增質押，表明風險開始顯現。受2015年上半年股市繁榮影響，股權質押規模增長較快，尤其在5-6月份，出現了加速上行的跡象。但6月中旬以後市場波動，新增股權質押規模也在下降，尤其到了8月，市場的加速下跌使得近期單日的解押規模開始頻頻高於新增質押，表明因股價下降帶來的解押壓力已經顯露出來。　　其次，就整體市場而言，質押產生的平倉行為將與股指形成負向循環。目前質押機構對於質押標的一般設定的預警線和平倉線分別為160%/140%或者150%/130%。當股價下降使得股權質押倉位達到預警線時，質權方會提示質押人解押，或者追加資金或股票；但若倉位低至平倉線之前客戶仍未解押或補倉，質權方可選擇賣出股票（限售股申請司法凍結）。質權方的平倉行為以及質押人通過減持其他股票籌資補倉的過程在短期內均對股價形成進一步的下行壓力。　　對單一股票而言，這樣的下行壓力只有1次或幾次，在質權方平倉或質押人解押後便會解除。但對於整體市場來說，若指數下挫，將不斷有股票受到質押的影響，並反過來作用於指數，產生負向循環。　　再次，當質押股遇上高估值。一般而言，當股價低至質押警戒線附近時，其距質押時的價格已經有30%-50%的跌幅，空方壓力本應因價值逐漸顯現而有所減弱。但目前的市場背景是，部分高估值個股即使已經遭遇深調，估值也未必便宜。從統計數據來看，截至目前股價距2015年高點下跌50%以上的「腰斬股」有1631隻。這些個股中，仍有85%的公司PE估值仍在30倍以上。如若市場處於弱勢環境，高估值個股遭遇質押風險時回調壓力更大。　　國金證券也表示，如果股價持續暴跌，將觸發股權質押的大面積清盤，作為出資方的銀行或者信託風險也會「變現」，壓倒資本市場。股票質押的連續爆倉會導至上市公司的迅速瓦解，如果發生市場恐慌、投資者信心全無，跌停的股票無法賣出，銀行或信託資金無法迴流，導致壞賬。此時，作為風險承擔方的銀行和實體經濟就會承受比較大的衝擊成本以致無法脫身，股市也會因股權質押的風險暴露而遭遇惡性循環。因此，股權質押的影響不容小覷。　　監管部門也注意到了股權質押可能孕育的風險，7月9日銀監會發聲，「允許銀行業金融機構對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限。質押率低於合約規定的，允許雙方自行商定押品調整。」銀監會對於股權質押彈性處理的表態意味著銀行可以適當地和信託公司及委託理財的投資客戶協商適當調整風險預警線和平倉線，不必剛性平倉，降低了股票被銀行強制平倉的風險。　　同時，銀監會還表態，支持銀行業金融機構對回購本企業股票的上市公司提供質押融資，加強對實體經濟的金融服務，促進實體經濟持續健康發展。　　針對市場的擔憂，中金公司通過量化方式測算了股權質押對於金融體系和資本市場的影響。　　中金公司認為，股權質押風險難對金融體系形成衝擊，估算目前對銀行的影響僅為0.03%，但會影響該業務發展。　　市場上很多投資者擔憂2.7萬億元的質押存量規模不小，有可能會對銀行等金融體系造成衝擊。但中金公司表示大可不必如此悲觀。　　首先來看，目前質押方的平倉線一般設定在140%/130%。也就是說在遵循規則的情況下，只有出現質押股股價恰好在平倉線附近出現連續3-4個跌停，導致質押方無法在虧損前完成平倉時，質押方才會出現浮虧。　　其次，即使假定質押方並未平倉或敦促質押人補倉導致浮虧，簡單估算目前的浮虧金額也僅為45億元，其中券商部分的浮虧金額（約26億元）約佔2014年券商行業營業收入的1%，銀行浮虧金額10億元，僅佔2014年銀行業凈利息收入的0.03%。　　壓力測試情境下，即使假設質押個股股價再下跌40%（對應上證綜指跌破2000點，創業板1200點附近），在質押方完全不進行平倉的假設下，質押方浮虧也僅為605億元，券商部分（345 億元）約佔其2014年行業營業收入的13%，銀行部分浮虧139億元，僅佔2014年銀行業凈利息收入的0.42%。　　中金公司同時表示，股權質押業務將受到影響，或倒逼未來引入估值、流動性等量化標準。此前股權質押的質押率分類比較簡單，多數質押方僅設定滬深300成份/其他/創業板三個檔次，質押率平均在50%/40%/30%。預計經歷此次市場調整，股權質押風險暴露後，質押方可能對該業務的開展更為審慎。預計未來在設定質押率時也或將估值和流動性加入考量標準。　　對於質押方平倉對二級市場和個股產生的流動性壓力，中金公司估算目前低於平倉線（假設為140%）的股權質押市值約為1830億元，另有1210億元介於預警線與平倉線之間。簡單估算目前觸及預警線（按160%假設）的股權質押規模為3040億元，在平倉線（按140%假設）以下的股權質押規模1830億元。若質押人不進行解押或補倉，將面臨質押方的平倉風險。　　但中金公司還指出，需要注意的是，實際平倉壓力可能遠低於1830億元。平倉是股權質押流程中的最後一步，在目前貨幣政策放鬆趨勢下，總體流動性較為充裕，資金成本較低；同時股份如若被質權方平倉可能會影響質押人的控股地位（如若為控股股東）或話語權。因此我們傾向於認為多數質押人會選擇解押或補倉的方式來解除股權質押的風險，實際的平倉壓力可能並不大。　　華泰證券的測算結果顯示，目前破警戒線的現價市值約4400億元，破平倉線的現價值約3000億元。壓力測試下，若上證指數跌至2500點，破理論警戒線和理論平倉線的市值分別在5800億元、4200億元，若跌破強平線，可能面臨風險的銀行或券商自營資金規模在3200億元；若上證指數跌至2000點，破警戒線市值和理論平倉線市值分別在7100億元、5600億元，若跌破強平線，可能面臨風險的銀行或券商自營資金規模在4300億元。　　華泰證券表示，當前市場流動性風險較3373點時期下降階段已大幅減小，且券商業務部門當前並不實施強平政策，股權質押業務對股市資金面、銀行或券商自有資金的安全並不構成顯著的系統性風險。
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