金融市場的資本絞肉機（三）

金融市場的資本絞肉機（三）

清湖漁夫

三、西方證券理論批判

證券的內在價值與價值投資

前些年人們從西方金融理論中引進價值投資理論。這種理論一度在學界和證券界廣泛傳播，也成為監管當局官方的理論和思維，證監會和證券交易所正是依據這種理論對概念炒作進行一次又一次的打擊。概念炒作或者題材炒作卻成為「不死小強」，也是我們對這種理論予以反思的理由：為什麼會「葯不對症」？按照流行的價值投資理論，即投資者應按照股票的內在價值進行買賣，內在價值的得出，就要進行估值，尋找合理的價格水平。至於估值的方法，也有很多種，仁者見仁，智者見智。

首先，就證券估值本身而言，還是靠某個人推算，或者某幾個人討論完成的。在這個意義上，估值完全是一種個性化的思維，即某個估值者對市場的個人意見或者看法；估值本身，還是來自於歷史經驗，即基於統計資料的舊有的公司財務數據及其他基本面資料和股價之間的的數字關係，在數據選擇和統計上也依賴於估值者主觀判斷。估值在不同的投資者——機構投資者和個人投資者之間，是存在很大差異的。某個估值通過媒體向社會公開，也是在向市場宣示某種「邏輯」或者「理論」，估值的合理與否，不在於某個估值者本身的水平高低和分析方法如何「科學」，而在於這種估值在多大程度上被市場認可，即市場大眾是否接受這個估值並按照估值採取行動，從而進入一種社會化的群體行為過程，實現估值向市場價格的轉變。知名機構的有關證券估值或者證券價格的言論，如果在市場引起廣泛的反響，那麼只能說明這個機構對市場人群的觀念變化具有影響力和塑造能力，也就是它在市場擁有一定的擁躉群，能夠操縱羊群行為的發生並且由此影響市場價值的構造；再知名的機構，其估值結果在市場如果不能得到廣泛認同，不能引發相應的市場群體行為過程，所謂的估值也只能是一家之言或者個人意見。換言之，無論是什麼人的估值，都是主觀臆想的產物，只是存在於估值人的假想推定之中，是否具有影響力有待於市場中人們實踐的驗證。

其次，在一個市場中，市場過程無論何時何地都是由資本投機或者資本循環推動的，也就是說資本持有者才是市場主體，證券市場概莫能外，市場的價格是在資本投機或者資本循環當中形成的，因為市場交易關係或者借貸關係成為市場形成的基石，眾多的交易關係和借貸關係既是商品或者資本價值的衡量，又是利益的分配，從而市場價值存在於一定人群在一個時期的市場群體行為當中，並且市場行為的發生受某個階段形態的市場觀念與看法的驅動，市場群體行為與市場價值的變動相互影響和促動。在證券的使用價值與價值的構成中，證券作為商品化標的，其使用價值來自於資本的增殖和相應的利益權利，這是市場交易關係的客體或者載體，但是對這個客體的價值衡量或者評判，則在市場的交易關係中進行的，這種在交易關係中進行的衡量與評判也就是證券的市場價值。證券發行人或者企業的盈利能力處於證券交易市場之外，而且只有經過證券市場交易的人們加以認定，才能成為人們對證券進行估價的一個因素。正如生產一個產品可以汗流浹背，可以經年累月，但是究竟值多少，不是由生產者本人或者某個旁觀者來主張，而是由市場過程來衡量，被你的消費者用貨幣量來認可；生產者有可能徒勞無功，也有可能得到的好處超過預期。股票和債券能夠有價，是因為能夠找到交易對手並且建立交易關係，以市場的認同和價值觀為前提的，是一種社會化認同或者價值。因此，證券的使用價值與價值及價格無關。脫離市場本身的交易過程去估算證券的「內在價值」，就證券設權的內容本身來主觀推定證券的價值，實際上就是將使用價值和價值混淆在一起，既掩蓋資本通過投機主導市場過程的投機的實質，又無法解釋市場中證券價格的波動過程。「內在價值」概念本身是脫離以人為主體的市場社會化過程的，將證券價值歸為一種「自然」或者超然的定律或者規律，是一種刻意地將持有資本的人抽離出市場過程並將市場過程神秘化的思想傾向。

再次，證券定價數學模型的出現，將證券價格與所謂的基本面聯繫起來的種種理論嘗試，即使剔除證券的使用價值與證券價值混淆的原因，也存在諸多的可商榷之處。市盈率模型是其中最簡便和最直接的利用每股收益和股價的倍數關係定價的例子。我們姑且拋開數學過程和市場過程的是否一致的問題和用簡單數學關係替代市場過程的任意武斷性質，就市盈率本身而言，倍數選擇仍然局限於歷史經驗和個人判斷，選擇什麼倍數才合理也是仁者見仁智者見智的問題。對待虧損的公司，其股價在市場是個真實的存在，股價同樣具有大幅漲跌過程，這種大幅漲跌市盈率模型無法解釋。其他數學模型的建構和採納的過程本質上與市盈率模型大同小異，都脫離不了歷史經驗和個人判斷，都存在模型無法解釋的市場實際問題。種種理論都缺乏市場大眾行為過程的支持，脫離了市場過程本身，從而也就只能停留在理論構建者和學習者的主觀意識之中。

價值投資理論背後有洋洋大觀的現代經濟學理論的支持，也一度壟斷了我國政界與學界的思想，但是忘記了資本的本性和市場的本質，也脫離了市場社會化的群體行為過程。就試圖塑造市場大眾心理和群體行為過程的角度而言，這些現實世界裡不存在的因果關係和特種人類思維，諸如公司擁有良好的現金流量、不斷增長的盈利能力、不斷增長的市場佔有率等等隨著觀念傳播和消息的流傳，也變成題材種種，價值投資不過是這些題材的總稱。以投機為內涵的題材價格模式是和金融市場與生俱來的；在任何地方和任何時候，只要資本市場存在，只要是投機牟取價差，反覆上演的仍將是資本及投機的活劇。因為資本的投機活動或者資本循環充斥整個市場過程，打擊投機也就意味著要滅殺資本投機活動，從而也就意味著要消滅市場本身！由此我們也可以看到市場化和消滅市場的一個衝突性悖論，所謂打擊股市和債市投機活動的立法與監管行為是多麼地愚不可及；這種論調只能在資本這個「市場看不見的手」被刻意隱瞞的前提下成立，打擊股市和債市投機行為的立法與監管行為充其量只能是假惺惺的，結果只能是打擊資本投機倒把和資本投機活動的仍然我行我素地廣泛持續發生。

作為題材的「巴菲特」

討論價值投資就不能不提及的是巴菲特，但是我們仍然關心的是迄今為止金融市場最令人矚目的神話的背後。巴菲特的公司內在價值或許存於他自己的內心，或許是基於某種歷史研究和歷史經驗的判斷，這一切的一切，都是巴菲特對股票的個人看法！他的成功與卓越，或許有他的天賦緣由、對人性的理解和對既有的市場過程的一次又一次洞察及本質的把握。無論如何，他的個人看法和估價，必須接受以大眾行為為基礎的社會化市場過程的檢驗，這種檢驗過程，就是他及時佔據了很好的價格位置，價格也如他所願地波動。如果他採取行動，而預想中的市場過程沒有能夠發生，他的結局也會和普通投資者一樣！將他冠以股神的稱號，一方面是因為他的市場成功和獲得了巨額財富，也就是他的資本投機或者資本循環屢屢成功，站在了市場贏家的行列；另一方面也具有濃厚的金錢拜物教的色彩！他堅持以「合理的價格」買入股票，這是他的精明之處，也就是在對他有利的市場過程的早期及時參與或者抓住了羊群行為的發端。如果他是個孤立的市場參與者，尋求股票的永不賣出，只要價格成長過程沒有結束，他的個人賬面財富還是會令人陶醉地增長；如果發生了相反的市場過程，賬麵價值下降也是不可避免。

因為巴菲特神奇的光環和他的參與，市場中資本的博弈過程會發生一些變化。對於主導資本而言，不能不考慮的是：操縱這個市場到高位，相應的買方市場形成，這個買方市場能夠容納自己和巴菲特先生的可能賣出嗎？巴菲特先生的「內在價值」是多少，除了巴菲特自己沒人知道。對於羊群資本而言，巴菲特「內在價值」未知，誰都有可能成為巴菲特的接棒人，這就意味著即使巴菲特有市場號召力，能否引發多大規模的市場群體行為和價格上漲過程及價格能走多遠，不得而知。因為巴菲特呆在一個大眾參與的市場，順應了市場過程，才有了巴菲特的神話。如果市場大眾逐步認識到了自己在金融市場和巴菲特的互為交易對手的對立關係，認識到了巴菲特財富來源於向其他的市場參與者索取或者聚斂，這種聚斂在資本掠奪性價值觀統治整個市場的前提下具有正當性！巴菲特從隱藏在暗處的狙擊手走向公開的資本逐利人，其市場舉動被萬眾矚目，那麼相互博弈和相互對策的市場過程就不可能如巴菲特所願！巴菲特買進美國銀行股票的例子也旁證了巴菲特的市場尷尬。巴菲特股票龐大的賬麵價值是一回事，屆時能找到多少交易對手兌換成現金是另一回事。巴菲特的光環和神話如今在市場反而成為了一種題材和噱頭。這種題材和噱頭也被精明的巴菲特老先生自己用來創造一個由自己的粉絲參與的市場過程，十年來拍賣與自己共進午餐的權利，讓與自己共進午餐的權利也有了價格和價格波動；趙丹陽借和巴菲特午餐的機會放料港股「物美商業」，將巴菲特作為題材也利用了一把。

尋找內在價值的例子：德隆的三駕馬車

新疆屯河、湘火炬、合金股份於1996年歸於德隆系旗下，被稱為德隆的「三駕馬車」，成為所謂庄股時代最突出的代表，其股價經過反覆的除權--填權--再除權--再填權，流通籌碼高度集中，操盤主力帳面利潤十分豐厚。因為迷信資本優勢而忽略交易對手與買方市場人群聚集的可能性，操盤主力利用資金將股價推高到想要的任何高度。然而，在股價被推高的過程中，由於籌碼的越來越集中，市場參與者的群體不是在擴大，而是在縮小。與常見的題材價格模式不同的是，隨著股價的推高，相應的市場群體行為的觀念並未形成，市場大眾的參與熱情不是節節攀升，而是曲高和寡；越往股價的高位，相應的股票買方市場不是集中和熱絡，而是零散和冷清，曾經在這個市場活動的其他人逐漸退出，再也不回來了。即使途中也有QFII以高價購買新疆屯河的個別交易的事實，但是這三隻股票市場中市場主力的交易對手消失，股票去市場化和去社會化的局面已經形成，操盤主力和QFII只是拿著一堆他們想以任何的價格標價並且自己以自己作為對手買賣的股票而已。股票只有龐大的賬麵價值，主力的股票高價套現行為無法實現，而德隆系歸還各種借來的錢卻要真金白銀；2004年4月15日，在經過了三個月的漫漫陰跌後，德隆的三駕馬車終於集體跳水。即使是自我跳水拚命降價拍賣，再也找不到什麼買盤！操盤主力和QFII所有投入資本，得到了自我毀滅性結局。資本是在市場中活動的，依賴於市場本身，脫離了市場的資本，脫離了市場的群體行為過程，資本就不成其為資本。在資本市場，主導資本可以利用資本集中的優勢操縱市場價格，或者強行改變價格的短期波動方向，這一切的能否成功，取決於市場是否存在，是否能夠找到足夠的交易對手。市場消失之時，也是資本毀滅之日。

德隆三駕馬車的例子，同時也是最有條件將證券估值變成股票價格或者變動的股票價格「恆定」在某個證券合理「估值」的例子。德隆有他們自己的研究班子，有他們自己對股票價格的估算，也有在市場按照自己的意志定價的強大能力，想要個什麼價格，通過左手賣給右手立即可以實現。無論如何，德隆的估值或者估價如果單單因為資本的意志而存在，或者證券合理價格客觀存在，股價應該收斂於某一個水平或者區域。但是我們自始至終沒有發現股價收斂，股價更沒有停頓於某一水平後再也不變。

非理性的繁榮與蕭條和泡沫論

按照社會學的理解，理性是通過論點與具有說服力的論據發現真理的過程，通過符合邏輯的推理而非依靠表象而獲得結論、意見和行動的理由。理性是基於正常的思維結果的行為。反之就是非理性。理性的意義在於對自身存在及超出自身卻與生俱來的社會使命負責。2009年2月4日，羅伯特·希勒在《非理性繁榮》一書中初步論述了市場行為在金融市場中的作用，也對市場繁榮與蕭條的現象感到困惑，認為這種繁榮背後的市場大眾行為是非理性的。

就市場的環境而言，市場大眾確實接受了他們能夠接收到的所有信息，並且根據這些信息採取買或者賣的行動，因此就他們獲得的信息的渠道和難易程度而言，他們不會認為自己獲得的信息是不充分的，至少在他們力所能及的範圍內是這樣。而且因為主導資本在市場的信息傳播與交流當中處於樞紐與控制地位，因為操縱市場價值形成的必要，因為希望採取行動的市場大眾或者人群適宜於作為自己的市場交易對手，主導資本進行選擇性信息釋放也就不可避免。選擇性信息釋放的這些信息從源頭到每一個傳播環節都可能被操縱或者加工，市場大眾或者人群只能得到主導資本願意讓他們知道的信息。就市場的每一筆交易而言，每一個市場參與者都是審慎的或者經過思考的，吸收了他們接收到的信息，並按照他們既有的思考方式加以判斷和推理，然後採取行動。如果市場參與者們都是非理性的，對交易價格不認可或者有衝突，交易本身就不會發生；有疑慮，寧願看。

羅伯特·希勒的是否理性的標準，其實不在於理性本身，而在於他內心縈繞的一個標準，這個標準可能來自於傳統的價格觀念——參照和反映所謂基本面的「均衡價格」或者「合理價格」，偏離了這種價格的所有市場交易行為與交易價格都是非理性的，相應地與這種均衡價格或者合理價格偏離的部分或者價格差異，就是價格泡沫。我們可以就此指出三點：首先，均衡價格或者合理價格的確定在西方經濟學的理論中仍然是一個超然的僅存於思想者主觀之中的概念，這種概念從未得到過現實市場過程的證實，而且均衡價格的一個理論支撐是供求平衡理論，而我們早就證明過這種供求機制的虛幻性。其次，因為「均衡價格」或者「合理價格」具有主觀性，存在於每一個不同的人的觀念或者想像之中，同樣也就是一種個人看法或者標準，幾乎每一個研究者都有自己的結論。因為確定標準的個別性，證券價格在多大程度上可以視為泡沫也就是一個仁者見仁、智者見智的問題；換言之因為千百種標準，會導致市場評價的亂局。再三，在羅伯特·希勒所認為不該發生的「非理性的繁榮與蕭條」的事實在市場中反覆發生，他的指責也就是徒勞的，因為無論如何不能用個人觀點去剪裁客觀存在的事實。在市場交易的層面上，不管證券價格是多麼出奇地高或者低，只要交易關係形成，價格的產生基於不同的市場主體雙方的相向選擇或者行動，一個維度的人與人的社會關係也就形成了，這是一種社會的事實或者活動。以這種所謂的「均衡價格」或者「合理價格」作為標準，將所有其他市場形成的價格高於合理價格的部分認為不合理，指為價格泡沫，存在以個人看法或者理論剪裁現實的傾向，似乎整體的市場活動都應該向某個人或者某群人的觀念看齊。如果泡沫偶爾發生，對市場也可以說是個個案；如果泡沫反覆發生，甚至幾百年來反覆上演，那麼這種被指斥為泡沫的背後的東西就有必要重新認識和考量！又次，市場的價格波動，是由於資本通過投機形成的，資本的逐利本性導致了所謂「非理性」的繁榮和蕭條；指責市場大眾的非理性和產生的價格泡沫，意味著市場大眾在泡沫過後受到的損害都是市場大眾自找的，並且因此與投機的資本無關！在市場中，不會有任何人認為自己在做無稽之事，單個的市場參與者進行交易，參與了市場過程並構成這個過程的一部分，但是過程的結果就再也不能由他自己來掌握，而是千千萬萬人共同行動的產物。

在西方經濟學中，我們可以隨處找到「均衡價格」和「合理價格」的影子，證券的內在價值是這樣，羅伯特·希勒所謂的「非理性繁榮與蕭條」也是這樣。羅伯特·希勒的睿智之處可能在於他無意中意識到了市場的群體行為或者羊群行為問題，由此構造了他的行為金融學，因此預見了千年之交的美國經濟和市場的輪迴；真理的光輝僅僅在他的腦際一閃而過，倏爾消失，因為他仍然墮回到西方經濟學的主觀性的邏輯思辨軌道。證券的內在價值或均衡價格都是一種奇異的觀念形態或者意識形態，因為其主觀性而與市場的實際過程不相干。

股票發行價格與交易價格

無論是證券的發行價格還是交易價格，都有必要從資本循環的意義上來理解。證券發行價格確立的是資本的借貸關係或者信用授受的金額，而證券交易價格則是在借貸關係基礎上建立起來的交易關係。證券發行與交易共同構成一種金融形式或者方式。因為主導資本塑造的市場價值在市場的統治地位，某個階段的證券交易價格會成為證券發行價格的參照，反映的都是資本之間的市場關係。（待續）

參考文獻：

《市場原理與西方經濟學批判》，清湖漁夫