期權觀察丨細說行權規則與套利機會

06-15

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| 永安期貨期權總部李彧

上海證券交易所50ETF期權由於採取了實物交割制度，交割流程較中金所股指期權更為複雜，計劃參與行權的投資者有必要仔細了解行權的細則，避免行權失敗或違約的損失。此外，由於行權較為繁瑣，行權日也存在不少的套利機會。

首先我們來看一個案例。7月22日是50ETF上市以來的第五次行權，下圖顯示的是期權合約以及對應的標的50ETF的收盤價。細心的投資者可能會發現，實值認購期權一側的賣價普遍低於其內在價值，有明顯的套利機會。以行權價2.7的認購期權為例：賣一價0.0022，如果立即行權可以以2.7的價格買入標的50ETF，綜合成本為2.7022（另加約3%%的手續費和行權費），而標的最新價是2.737，差價高達1.3%（各讀者請自行計算年化收益率）。

　　由於當時已經是該系列期權合約最後交易日的收盤時間，投資者理論上可以立即行權，賺取內在價值。然而，如果投資者在收盤集合競價的最後時刻以每手 0.0022的價格買入行權價2.7的認購期權，然後在15:30前提交行權指令，不僅不能鎖定無風險的套利利潤，反而可能承擔因行權資金不足導致行權申報時報的風險、行權價格期間標的物價格波動的風險。正是由於50ETF期權特殊的行權制度以及當時的一些特殊的市場狀況，這種特殊的套利機會才會存在。那么，如果考慮50ETF期權的行權相關規則，前述的報價是否真的存在低風險的獲利機會呢？答案是肯定的，當然具體的操作並不只是買入並行權這麼簡單。下面我們首先從具體的行權規則開始介紹。行權流程及相關時間

行權時間　　50ETF期權是歐式期權，也就是只能在最後交易日/行權日提交「行權申報」指令。交易所規定的提交行權申報指令的時間包括最後交易日的 9:15-9:25、9:30-11:30、13:00-15:30，也就是當日所有集合競價和連續交易時段，以及收盤後30分鐘內都可以提交行權申報指令。投資者完全可以在收盤後，根據持有頭寸的情況，權衡利弊再考慮是否行權。行權流程

　　完整的行權流程分為上圖中的5個步驟：

（1）E日，投資者可以在15:30前提交行權指令，被提交行權的合約持倉將被凍結，無法平倉。被行權方暫時不需要進行任何動作。（2）E 日收盤後，經紀商和中國結算將對行權申報進行資金和證券的檢查。認沽期權的行權方需要持有足額的標的證券（∑合約乘數×行權數量），認購期權的行權方在衍生品賬戶（即期權賬戶）需要持有足額的現金（∑行權價×合約乘數×行權數量），否則行權申報失敗，投資者無法進入接下來的行權指派環節。這裡需要注意的是，即使投資者有足夠的資金和證券進行（4）中軋差後的交收而不違約，仍然需要為所有的合約準備足額的證券和資金，否則將因為行權申報失敗，而無法進入步驟（4）（3）E+1日盤中，行權方以及被行權方仍有最後的機會補足行權交收所需的資金和證券。

（4）E+1日收盤後，中國結算將對所有投資者進行資金和證券進行軋差後凈額交收。例如，如果投資者同時擁有等量的認購期權的權利方（獲得證券）和認沽期權的權利方（付出證券），那麼最終軋差後需要交收的證券量為0，也就是無需進行證券交收。因此在這種情況下，投資者在（2）中為認沽期權的權利方行權所準備的證券並不會在交收環節中被用到。

（5）E+2日盤中，投資者才可以處置行權交收穫得的資金、證券。　　讓我們回到文章開頭的行權問題。根據前面對於行權過程的分析，投資者如果想要買入實值認購期權進行行權「套利」，一方面需要在當日15:30前在期權賬戶準備足額的資金（行權價×合約數），確保行權申報成功。另一方面，由於投資者行權獲得的50ETF一直到E+2日都無法賣出，因此需要選擇合適的方法對沖這段持有期的價格風險。可行的方案包括（1）收盤前通過融券賣出50ETF；（2）做空上證股指期貨，對沖50ETF價格波動的風險，但需要承擔期貨基差波動的風險。方案（1）可以完全消除價格風險，但融券來源在當時的市場環境下是一個問題；方案（2）雖然存在基差風險，但由於行權的利潤高達1.3%，只要基差的縮小幅度小於1.3%，仍然可以獲利，因此有不錯的安全邊際。　　實際上從7月以來，當月合約在交割日均有少量的「套利」機會，利潤空間見下表。