股利支付能反映真實投資價值（1）

股東有權獲得來自於屬於他們的資本的收益，除非他們決定將這些收益再投資於企業。只有在得到股東的明確批准的情況下，管理者才可以留存收益或將收益用於再投資。這些必須留存下來以維護公司地位的「收益」根本不是真正的收益，它們不應該以利潤的形式出現在財務報表中，而應該作為必要的儲備從損益賬戶里扣除，並附以充分的說明。強制保留的盈餘是一種虛設的盈餘。

——本傑明·格雷厄姆

【格雷厄姆投資理念】

格雷厄姆認為，上市公司所創造的盈餘首先應滿足股利分配需要，而不該強行留下來作為公司收益，哪怕是用於真正的再投資。

除非股東大會明確同意這樣做，否則這種強制保留的盈餘水平就帶有某種欺騙性，不應該通過利潤的形式出現在財務報告中。

從這個意義上說，股利支付能夠真正反映一家上市公司的投資價值。只不過現在有太多的上市公司不肯派發股利，從而導致投資價值扭曲了。

他說，在美國股市中，許多上市公司認為把原本應該派發給股東的股利留在企業對股東是有利的，可是這種觀點根本不成立。

因為它的前提條件是認為對上市公司有利的事必然也會對股東有利，而這種前提本來不存在。否則，至少這種對上市公司有利的事首先不能損害股東利益。而現在，應該派發給股東的股利留在公司賬面上，實際上就已經損害到了投資者利益。

他說，研究表明，上市公司的盈利能力一般不會隨著累積盈餘的增加而得到同比例提高；相反，一貫堅持給投資者派發穩定股利的上市公司，盈利能力和股價水平反而能不斷上升。

他說，在美國股市中你常常可以看到，上市公司給股東派發多少股利是隨心所欲的，至少也是從自私自利角度出發的。

一方面，人們普遍認為，上市公司派發股利是企業管理的一項職能。從法律上講這也許是對的，可是如果大家都這樣認為，就很難保證董事會不會從對自己有利的角度來制定分配方案，從而損害投資者利益。

道理很簡單，上市公司賬面上擁有更多的錢，會更方便董事會提高自身薪金、盲目添置生產設備、盲目擴大企業規模，花錢更容易大手大腳。

另一方面，相關政策會在一種不可告人目的掩蓋下被濫用。例如，企業高級管理人員可能會據此調節盈利水平，從而以極低的價格買入股票或以極高的價格拋售股票。尤其是當大股東作為董事會成員享受著高薪待遇時，這種狀況就更明顯，所以他們迫切希望盡量少分配股利。

他說，這種不規範、不理智的股利政策因素，大大加劇了股票分析難度。不過據他所知，這種美國股市中常見的現象在英國、法國、德國股市中就很少見。在上述國家，除了必須的儲備以外，上市公司每年都會把幾乎所有收益用來支付股利。在這種情況下，投資者從中得到的股利收入，更能反映上市公司的投資價值大小。

即使這樣的強制性儲備，也都是根據公司法規定來實施的，目的是為了保持將來有一個穩定的股利分配水平。決定這種強制性儲備的權力，歸全體股東大會所有，所以能夠真正反映投資者的最大意願。

格雷厄姆由此得出結論說，對於投資者來說，除了公司收益外，股利率因素是最需要考慮的。這不但因為投資者購買股票的目的，很自然地是盼望著能夠從中得到現金收入，而且還在於，如果公司收益不能以股利分配的形式到達投資者手裡，就會降低一部分有效價值。

所以，投資者對上市公司股利分配政策決不能聽之任之，更不能把公司任意提留收益當作一件理所當然的事，或者由公司管理層武斷下結論。這無論對投資者還是對上市公司的發展，都非常有利。

例如，在1915年1月1日到1924年12月31日的10年間，美國股市中有這樣2家地位相似的鐵路公司，一家是艾奇遜公司，另一家是太平洋聯盟公司。

在這10年間，太平洋聯盟公司普通股的每股收益達到142美元，可以用於分配給股東的股利為140.50美元，實際支付了97.50美元，應該說非常慷慨了。而這樣做的回報是什麼呢？在這10年間，該股票價格從116美元上漲到149美元，上漲了33美元。

在同一時期，艾奇遜公司普通股的每股收益達到137美元，可以用來向股東分配的股利為150美元，而實際上只付了60美元，相比之下要小氣多了。這樣做的結果又是什麼呢？在此期間，該股票的價格從93美元上漲到118美元，不過只上漲了25美元。

格雷厄姆說，分析其中的原因主要是，在多數情況下，股市發展更偏好於股利，而蔑視盈餘的價值取向。況且，減少股利發放把它保留在賬面上，實際上這並不是公司真正的利潤，只不過是保證企業正常運轉所需要的周轉資金罷了。

【格雷厄姆智慧結晶】

按理說，上市公司應該把每年收益作為股利分派給股東，否則會降低投資者的回報率，並且拖累股價上漲幅度。因為歸根到底，股市是蔑視這種「剋扣」行為的。