惡性循環：央行已被「通脹路徑」綁架

#ckepop .jtico{ background-image:none !important;}經濟有內生性的通縮壓力，而多年來，各國央行像西西弗斯一樣寬貨幣抗通縮，實際上已經陷入一種惡性循環

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　　【財新網】（專欄作家 張金洪）從周期和投資時鐘的視角越來越難以理解這個世界了：全球經濟數據低位穩定，為何各國監管卻仍憂心忡忡？央行貨幣政策已極度寬鬆，為何金融體系風險卻似乎在上升？全球風險資產漲聲一片，為何投資者囤積現金的意願卻越來越強？英國脫歐了、法國暴恐了、美國大選了，為何反而是A股分析師搶著召開電話會議？其實，這一切都和央行的故事有關。

　　一、「新增長」和「舊債務」問題加劇，經濟走在內生性的通縮路徑上。

　　經濟本質上是一種運動，趨勢來的時候總會衝過頭，投資過剩，信用過度擴張。

　　首先，經濟增長紅利消失，導致實體投資回報率和投資需求下降。次貸危機前後，實體投資回報率下降的壓力逐步顯性化：過去三十年的全球化分工體系基本形成，全球化（發達國家的科技資本和新興市場的勞動力結合）帶來的正向供給衝擊漸漸衰竭；同時，中國的人口紅利逆轉，全球生產體系內的人口老齡化問題加劇；再加上次貸危機後一輪大刺激，使得投資過剩（或增速過快）的問題快速凸顯。實體投資回報率和投資需求下降的同時，貿易品價格和PPI通縮的壓力隨即到來，所以我們看到：經濟增速下行、通縮、利率下行。

　　其次，全社會負債率高企，貨幣信用過度擴張後有內生性收縮的風險。經濟增速和投資回報率有內生性的下行壓力，同時一輪又一輪的財政貨幣刺激，導致社會信用過度擴張，體現為全社會負債率持續上升。但透支的信用擴張到一定程度就會均值回歸，這往往伴隨著一輪經濟危機（被動性信用收緊）和大的通縮。次貸危機其實就是這麼來的，而且次貸危機以來，負債率問題其實仍在惡化，特別是新興市場，故通縮壓力實際上在進一步累積。

　　二、各國改革不力，央行極度寬鬆貨幣對抗通縮，試圖讓經濟走上通脹路徑。

　　全球受阻於政治，一直沒找到提高投資回報率的有效政策工具。理論上，人口和全球化等長期因素帶來的供給衝擊衰竭後，實體投資回報率必然會下降，要提高投資回報率只能增加人口或者提高全要素生產力。一方面，實踐證明增加人口的空間有限：移民會給移入地區和移出地區都帶來很多問題，而人口老齡化的周期性波動是無法撫平（因為地球上的人口無法無窮增加，消滅老人在現代社會也是不可行的）——實際上，長期增長理論假設2%人口增長完全是理想化的。而另一方面，提升全要素生產力本質上是一場生產要素革命，它需要既得利益進行讓步，重新調整生產關係，但這必然會面臨政治阻力，甚至反其道行之（如轉嫁危機）——實際上，目前全球改革步履艱難，其實大多是政治問題，其結果是族群矛盾加劇。

　　在「新增長」和「舊債務」問題加劇的階段，往往只能依賴央行寬貨幣來刺激經濟。實體投資回報率下降，實際利率面臨下行壓力；經濟通縮壓力加劇，使得名義市場利率下行壓力更大。最近，美聯儲官員甚至開始討論「自然利率/中性利率」下降的問題，認為因為名義利率太低，所以應該通過加大對通脹的容忍度，加大貨幣寬鬆力度，爭取讓經濟過熱，來提升名義利率/GDP平減指數。與此同時，信用泡沫引發龐氏融資倒是會提升市場利率，但央行需要降息來（暫時）防止債務危機。更何況，次貸危機後，失業率高企，央行本來就有責任通過降息來應對短周期經濟下行問題。實際上，現在各國都已經有點直升機撒錢的感覺了，比如，最近中國推出對農戶的5萬元無抵押貸款，中國的中小銀行轉按揭貸款也越來越火爆，寧波銀行、平安銀行和招商銀行等都推出了上限500萬-600萬元的房產抵押貸款。

　　三、現有「通脹路徑政策」無法解決實體通縮的根源，反而導致資金「脫實向虛」和「流動性陷阱」。

　　流動性陷阱的經典表述是：當利率降到不能再降時，增加的貨幣供給都會被閑置，無法刺激總需求和通脹。目前，國內外央行都比較反對「經濟是否已經陷入流動性陷阱」的說法。但如果我們從樸素的意義上看，增量貨幣進入實體經濟的效率顯著下降，這已經是事實了。特別是最近幾個月，在中國推行債務貨幣化政策約兩年後，中國社融信貸數據已經顯示，實體經濟越來越像一塊過度注水的豬肉，市場化的民間投資正在被迅速擠出，這種情況用流動性陷阱來描述其實是很恰當的。

　　理論上看，單純的「通脹路徑政策」（寬貨幣）也無法解決當前實體通縮的根源：改革不力，實體投資回報率難以回升；同時，寬貨幣無助於降低負債率；所以，泛濫的流動性不願意去「低收益高風險」的實體經濟，而是選擇在金融體系內追逐泡沫。這正是我們在2015年3月地方債務置換和地王頻現之後，M1增速大幅回升的主要原因，地方政府和企業囤積大量現金。

　　在這種情況下，實體的通縮壓力很難緩解，而居民和企業一旦形成長期通縮預期，專註於債務最小化目標而不是利潤最大化目標，就真的會出現辜朝明說的「資產負債表衰退」和長期通縮壓力。

　　四、「脫實向虛」導致金融資產泡沫：央行已經被寬鬆政策綁架。

　　為了防止信用收縮導致長期通縮，一定程度的金融資產泡沫可能是必要的。但金融資產泡沫過度反而會製造問題，目前央行極度寬鬆的貨幣政策已經陷入一個惡性循環：

　　貨幣寬鬆但實體投資回報率難以提振——流動性陷阱——要素價格失衡（「金融資產高通脹+實物資產低通脹或通縮」並存）——全社會資產負債表進一步失衡（貧富差距加劇等）——金融市場槓桿率和風險上升——貨幣只能寬鬆。

　　目前，經濟、市場和債務都陷入了路徑依賴，全靠流動性續命。一旦央行停止寬鬆，自發的出清可能很快就會出現：經濟數據惡化、金融資產價格崩盤、債務危機爆發。所以，2016年來，美聯儲遲遲不敢加息，甚至美聯儲前官員都明確表示美聯儲的政策目標不是通脹而是金融市場本身。日歐央行在明知負利率政策無效，也只好硬著頭皮走向更深的負利率。中國央行則在房價飆升、民間投資被嚴重擠出的環境下，繼續推行債務貨幣化政策。

　　但這個惡性循環終有一天是玩不下去的。

　　作者為平安產險資產管理部研究負責人