香港創新板如何吸引下一個「BAT」

理性·建設性

創新板到底是一個怎樣的板塊？創新板的設立對於大陸高科技型企業在香港上市有何影響？以及香港創新板與內地新三板又有什麼區別呢？

2017年6月16日，香港交易所就建議設立創新板以及檢討創業板徵求了市場意見。這一新聞的發布立即使「港交所設立創新板」這一話題被市場熱議。

那麼，創新板到底是一個怎樣的板塊？創新板的設立對於大陸高科技型企業在香港上市有何影響？以及香港創新板與內地新三板又有什麼區別呢？

接納在香港第二上市的內地公司

香港交易所在6月16日發布了《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》，文件中指出，香港交易所擬設立一個獨立於主板與創業板之外的創新板，目的是拓寬香港的資本市場以及吸引更多類型的發行人到香港上市。

港交所創新板的設立，主要針對三類公司：第一類是尚未有盈利的公司；第二類是採用非傳統管治架構的公司；第三類則是擬在香港作第二上市的中國內地公司。

這三類公司中目前第二和第三類公司在香港的上市機制中是不被接納的，而屬於第一類的盈利能力較弱的初創公司目前一般也很難通過創業板現金流量測試，或是通過香港主板「盈利測試」、「市值/收益/現金流量測試」，或者「市值/收益測試」中的至少一個，因此這一框架的完善有利於吸引更多類型的公司到香港上市，使香港資本市場更加完善。

第二上市指的是已經在香港以外市場上市的大陸企業，通過託管銀行和經紀商來香港實現相同類型股票的跨市場流通。例如,某些目前已在美國上市的中概股（例如阿里巴巴、京東、百度等）如果成功以香港存托憑證（Hong　Kong　Depositary　Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的話就會屬於這一類型。香港於2008年7月推出HDRs項目，目前只限于海外公司和香港主板。HDRs與美國存托憑證（ADRs）和全球存托憑證（GDRs）類似，是以港元計價（應發行公司要求，也可以以美元計價），面向香港投資者發行並在港交所交易的存托憑證。它們代表香港託管銀行發行的存入保管機構的海外公司的指定數目的普通股的所有權。

在港上市有助打造企業國際知名度

通過在香港第二上市，大陸企業不僅可能拓寬融資渠道，還可以提高公司品牌在香港和亞洲市場的知名度。例如，繼世界知名奢侈品牌Prada和Samsonite於2011年6月在港交所上市後，本身已在美國紐交所上市的世界知名奢侈品牌Coach在2011年12月於港交所以HDR的形式第二上市，其當時並未通過HDR融資，而主要目的就是提高Coach品牌在亞洲市場的知名度。

第二上市與AH股兩地上市不同。第二上市在兩個市場上市的是相同類型的股票，例如中石油和中國人壽在美國上市的ADR是在香港發行的H股中的一部分。而兩地上市在兩個市場上市的是不同類型的股票，例如中石油和中國人壽都有A H股兩地上市，在大陸上市的是A股，而在香港上市的是H股。

同一個公司的A股和H股是同股同權的，但是兩者市場價格通常不同，目前總體上A股相對於H股有溢價。A股在中國境內發行，除了QFII/RQ-FII及滬港通和深港通等特殊政策外，只許本國投資者以人民幣認購，因此，在現有規定下，大陸公司很難以A股為基礎在香港或海外發行存托憑證。

然而，H股是面向全球投資者的，所以，有些大陸公司以H股為基礎在美國發行ADR。一份ADR對應預定數目的基礎股票，被稱作兌換比率。ADR按照兌換比率和匯率以美元發放股利。ADR投資者通常通過在美國的ADR發行銀行來行使股東權益。

而且，因為ADR與其代表的基礎股票之間可以相互轉換，所以ADR通過市場匯率轉換後的相對價格理論上與基礎股票的市場價格相同，而實踐中則由於轉換費用、交易時間差別等因素通常會有小額偏差。

創新板將設立快速除牌機制

為了針對不同風險類型和不同條件的發行者和投資者，同時根據不同板塊的風險水平設定股東保障方式，香港創新板將分為創新初板和創新主板兩大板塊。

兩個板塊的聯繫和區別是，創新初板只針對專業投資者開放，上市條件較為寬鬆，不設最低財務記錄和財務要求，只需達到上市時的市值最少2億港幣，並且容許不同投票權架構（即同股不同權），及容許內地公司進行第二上市。為保證創新初板的流動性，上市時至少有100名投資者及公眾持股量至少達25%。因此創新初板吸引的公司主要是未符合創業板或者主板財務要求的公司，與內地新三板制度有點類似。

創新主板可以對散戶開放，監管與主板類似、相對更加嚴格，上市的申請門檻等同於主板的規定，容許不同投票權架構以及內地公司的第二上市。可以說，創新主板主要針對的公司是在財務和營業能力滿足香港主板上市要求，但是管制架構方面不符合香港主板上市條件的公司。

同時，為保障市場的安全和投資者的利益，創新板也將設立快速除牌機制，一旦公司不符合上市條件，創新初板股停牌90日、創新主板股停牌6個月，就會被強制退出市場。目前香港主板及創業板缺乏這樣的快速除牌機制。因此，相對於香港主板和創業板，香港創新板會具有公司上市容易，但經營不善的公司也更有可能面臨被強制退市的特點。這一特點將有助於防止殼股、千股的肆虐。

創新板有助提升港交所流動性

對於諮詢文件中給出的是否將不同股票權架構的公司納入指數這一點，國際三大指數公司標準普爾、富時羅素和MSCI公司中的標準普爾於7月31日作出公告，出於公司治理方面的考慮，將不再把不同股票權架構的公司納入其旗艦指數，而另外兩家指數公司也在考慮是否作出相同的規定。這方面的新規對全球交易所的影響還有待觀察。

而香港設立創新板更深層次的原因可能包括香港交易所的流動性比率一直不好。流動性比率（turnover　ve-locity　ratio）指的是年度交易額/平均市值，是用來衡量股市流動性的指標。

據報道，香港交易所2014-2016年的流動性比率分別為50.40%、70.82%和42.2%，與此同期的上交所流動性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流動性比例為374.2%、419%、326.1%。這些交易所的數據都遠超香港交易所的比率。

而流動性指標可以決定上市發行人在股市中後市的交易量。這一現象直接導致香港IPO質量的下降。據畢馬威的報告，2017年上半年香港錄得69宗IPO，雖然較去年同期的38宗增長了幾乎一倍，但是由於這些IPO中大部分是中小型企業的上市募資，因此募資總額僅僅增長了22%，由去年的435億元增長到530億元。該報告中還表明，雖然香港仍然募資活躍，主板IPO中大約73.5%的募資金額都少於10億港元。2017年上半年香港的募資排名僅排在第六位，與其在2016年的第一位相比下滑明顯。

畢馬威預測，2017年香港的募資總額將會低於紐約、上海和深圳。因此香港開通創新板的最主要目的還是吸引更多的資金、尤其是大陸的公司到香港上市，維持香港活躍金融市場以及國際金融中心的地位。

將吸引內地中小創新企業在港上市

2006年至2017年5月，大陸公司市值佔香港總市值的佔比由50.3%增加到64%。而且資料顯示，在2016止的5年間，大陸公司在香港IPO募集資金佔比達91%。因此可以推斷大陸公司在香港的IPO市場中正佔據著越來越重要的位置。近年來，大陸也推出了很多措施來提升內地市場融資的吸引力，比如2009年的深交所創業板和2012年的新三板，近期也推出了新三板轉創業板等一系列的服務，導致香港市場受到大陸市場的壓力進一步增大。

而香港創新板的推出就是為了應對這一挑戰，提升香港市場的吸引力。創新板主要可以吸引內地人工智慧、生物科技和金融科技等在新經濟領域具有創新潛力並且未盈利的企業在香港上市，預計未來創新板也將會更加適應內地科技型企業的特點。

在香港上市也能夠幫助大陸公司變得更加國際化。另外，作為國際金融中心的香港有著更加穩定和透明的法律，以及更加具有彈性的金融市場。所以這些公司在香港上市不僅意味著有更多的機會接觸國際資本，而且還會吸引到長期的機構投資者。

以中小創新型企業聚集的中關村為例。據新華社報道，中關村的97家境外上市的企業中，選擇香港上市的達52家，佔比大於50%，這些公司的總市值約為5000億元人民幣，其中市值排名前三的企業分別為中國民航信息網路、北京汽車、聯想集團，市值均在500億元左右。

而目前，中關村也有400多家企業具備了境外上市條件。

而且，大陸與香港的監管部門一直在為大陸企業在港上市融資作出了多方努力。

對內地新三板是挑戰也是創新動力而預設立創新初板對於內地的新三板將會有一定的挑戰。創新初板想吸引的公司類型和對資金要求都與內地的新三板有一定的重合度。而且創新初板的快速除牌機制會對優質、劣質企業起到一定自我篩選的作用。在目前新三板的創新制度有待完善的情況下，創新初板可能會對新三板產生嚴重的衝擊，帶來新三板優質企業資源流失和資金分流等負面的影響。當然競爭也會帶來創新，希望創新初板的出現會加速新三板的進一步創新與發展。

香港推出的創新板會更多覆蓋高科技創新企業，旨在吸引更多類型的優質企業進入香港上市。創新主板與創新初板的劃分分散了不同投資類型的風險，也給投資者更多的選擇餘地。

而且內地具高增長潛力的創新型公司也會面臨更多融資渠道的選擇，既可以直接來香港上市，也可以在香港完成第二上市。香港的法律制度穩定、透明，金融基礎設施高效，並且進入香港市場能為這些公司帶來更加國際化的資本，因此創新板的推出對於優質的高科技的小公司會有很大的吸引力。

同時，創新初板與內地新三板的相似之處也為新三板帶來了更多的挑戰。新三板市場要想留住優質企業則需要加速創新，完善自身的不足。預推出的香港創新板在提升香港作為全球金融中心競爭力的同時，對內地公司拓展融資渠道是機遇、而對於內地新三板市場則是挑戰及創新動力。

（作者孟茹靜系香港大學經濟及工商管理學院金融系首席講師、香港大學金融學碩士項目主任。作者歐陽輝系長江商學院金融學教授、長江商學院互聯網金融研究中心主任與金融創新和財富管理研究中心聯席主任。本文有刪節）

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