黃明：傳統的金融學理論錯在哪兒？

作為中國經濟學年會的官方網站，十多年來，中國經濟學教育科研網在歷屆年會期間，對數十位與會的著名學者進行了採訪。他們在訪問中發表的真知灼見，至今仍然彰顯著知識與思想的力量。值此第十五屆中國經濟學年會即將開幕之際，我們特意將這些訪談的內容重新整理刊出，以饗讀者。

大家好，很高興有這麼一個機會，也感謝年會的主辦方邀請我來發言，在我講具體內容之前，先講一下每次我到廣東和浙江兩個省，我都經常想帶著一個問題去這兩個省。這個問題就是，為什麼中國這麼多真正在國際市場上能夠與國際企業競爭，有競爭力的民營企業絕大部分都在這兩個省？我既然來到這兒，我就講一下我的初步一個想法，就是對民營企業理解、支持和保護的地方政府。而這樣的地方政府，我至今認為廣東和浙江是最優秀的。所以每回我到這兩個省都不斷地談我的想法，當然今天我不是講這個的，今天我是講金融學危機。我把金融危機解讀為金融學危機，就是傳統的金融學理論錯在哪兒以及對金融監管有什麼啟示？

首先，我想說一下，去年年底格林斯潘到美國國會聽證的時候，終於認錯了。認了兩大錯，一個是他高估了金融市場投資者合理定價的能力；第二個是就是他高估了金融機構保護股東利益的能力。在幾年以前，在芝加哥商學院的一個同事Raghuram Rajan就已經警告了這輪危機將來臨。當時的場合對格林斯潘也非常尷尬，就是2005年慶祝格林斯潘成就的一個研討會上，我的朋友這樣指出來：美國的資本市場現在面臨過度的中介化，而且導致嚴重的利益衝突與道德風險，最終必將導致資產泡沫與泡沫的破裂。這不是他即興發言的。我記得我在1996年芝加哥商學院金融學教授組的時候，他還是與美聯儲舊金山分行的行長座談的時候，Raghuram Rajan就提出了一系列警告，一直連續十幾年都提出這個問題。他的三句話就是對現代金融學的三句挑戰：

第一，市場沒有格林斯潘想像的那麼理性； 　　

第二，市場中的代理人問題遠遠被經濟學界、金融學界低估了，實際它高得多。

第三，低估過度中介化對市場的影響。

我今天主要圍繞這三個方面談談金融學面臨的危機，以及最終還要講對我們中國的啟示。首先第一點我就想談談理性市場理論對美國長期帶來的負面影響，甚至可以說是毒害。我來談談理性理論的影響，最好的開端就是談談我到芝加哥商學院沒多久，就看到當時的米勒教授，得諾貝爾獎之一的米勒教授，當時他經常說美國證監會最值得乾的一件事情就是把證監會取締了，證監會整天嚷嚷保護股民，其實股民的眼睛是雪亮的，不需要你去保護他們，有人玩貓膩、幹壞事股民會看到的，會看穿了，因此公司的內部人也好，市場的操作人就沒有必要去玩貓膩了。你們從對金融市場監管非常有影響的米勒教授對監管的看法可以看出來，在美國佔據統治地位的理性金融市場理論對監管的看法，難怪格林斯潘被很多人勸告，其中包括伯南克本人也說不要打泡沫，這不是央行該乾的事，而整個的思想背後是理性市場的理論。

宏觀調控的決策者是央行，央行的很多宏觀模型基本上沒有金融市場。金融市場被假定基本上是理性的，資金投進去，該得的回報就出來，因此就沒有模型資本市場了。這個問題我幾年前讀了一篇文章，談一個信用周期的文章，裡面對資本市場的模擬非常幼稚，這就是宏觀經濟學面臨的挑戰。理性理論對美國金融市場的影響是什麼樣的呢？美國證監會長期以來採取著一個對市場長期放任的做法，美聯儲也是有很多方面是比較放任的，對銀行的監管也有點放任，對資本泡沫的態度我剛才說過了基本上是別碰它，出了事再來打掃。對政策的制訂也假設是一個不相干的事。我想談一點體會，王一江教授跟我說他在美聯儲紐約分行做了一個學期的訪問學者，這裡面基本上全是宏觀經濟學家，沒有一個是研究資本市場出身的經濟學者，我感覺在國內現在也有這點味道。大家知道美聯儲用的模型對危機的預言是錯的。

我覺得我們對資本市場的監管，很少看到我們的監管方，就是證監會和銀監會等等和學術界有任何實質意義的大的或者是長期定期性的溝通，這一點我特別羨慕跟央行溝通的這些宏觀經濟學家，央行裡面用了很多嚴肅的學者，央行跟學術界也保持著一個溝通的通道。我覺得證監會在這方面應該向央行多學一點。當然，缺乏溝通也不能完全怪他們，有一個原因就是我們的學者一開口說話，你就看到他受到了多年的西方理性理論的毒害，他一開口就跟證監會說，跟米勒說得差不多，說你們證監會管得太多了，你放開保准沒事。證監會同志講一放開就出簍子了，尤其是這輪危機之後，證監會說以後再也不聽你們這些學者瞎說了。其結果就是中國的監管層，尤其是資本市場方面的監管層跟我們中國的學術界基本沒有多少實質意義上的溝通。我覺得這是一個非常大的遺憾。因此，遺憾的問題就是都不知道中國的資本市場監管的理論思路是什麼，至少我沒有聽到一個非常清晰的這麼一個思路。

我認為中國資本市場的監管有很多問題：

一方面，缺乏學術指導，也是在缺乏一個明晰思路的情況下產生的。首先我分兩句話說，不該管的管得太多了，比方說真正公司可以上市，什麼公司可以融資，可不可以賣空？不該管的管得太多了，這一點不用多說大家都理解；但是我想說的第二句話就是該管的反而太松太少了，這一點我覺得也是值得強調的，我們中國證監會對違規行為開始加緊管了，我覺得要讚揚他們。但是我覺得跟成熟市場比起來，我們證監會對違規行為，就是所謂的內部交易、虛假交易、操控市場等管得還是遠遠太弱了。

第二個方面，我拿衍生產品做一個例子來說該管的管得太松，不該管的管嚴了。我們都知道，衍生產品是資本市場的重要部分，衍生產品市場對社會是有意義的，也是這一輪全球金融危機為什麼沒有一個場內的衍生產品出簍子，主要是場外的衍生產品出問題。場內簡單的衍生產品市場是對社會有意義的，是容易管理的風險。中國證監會也展示了他們的能力，把期貨市場還做得還不錯。可是股指期貨在中國推了幾年推不出來，國務院兩年前據說要推出來的時候，香港那邊的某著名經濟學家給國務院寫的一封信，說推出來太危險了。經濟學在中國從來都是一個顯學，裡面有很大的話語權，我勸我們在座的宏觀經濟學家不要把這個話語權用得太過度。就像在股指期貨要不要推的情況下，香港的那個經濟學家就給我們的國務院提了那樣的意見，這就是不該管的管得太嚴了，該管的反而太鬆了。

誰說中國金融市場管得太鬆了，你們都知道，這一輪全球金融危機的導火索就是場外複雜的衍生產品市場，就拿這個市場來說，我說這個話你們很多人可能不相信，中國的監管基本上一張空白。中國比美國監管的還要弱，怎麼體現呢？任何一個國際的投行，帶著忽悠性的劇毒產品到中國可以隨便圈一些央企。國際金融危機導致了市場價格波動，在這一輪，這麼多央企虧損。那我問大家，美國這麼大的金融危機有沒有美國一批實體企業的虧損相當於一個主營業額的一個特別大的部分啊？沒有聽說的。說明我們對場外複雜衍生產品的泛濫銷售根本就沒有監管，何止是央企，我們的地方民企，我們的民營企業，我們的投資者，更有甚者是我們的老百姓都買一些絕對在美國買不到的複雜衍生產品，走進中國幾大銀行，幾年來到現在還可以基本上能買到由國際投行設計，中國銀行銷售的，就欺負我們老百姓一些極其複雜的衍生產品。老百姓一買了之後，10%已經作為利潤沒了，有些我說的是不保本的產品。比如某南方銀行的某銀行的一個投資者，在知道這裡虧損了很多之後，沖回銀行把銷售者的牙給打掉了兩顆。美國有沒有這樣的事件？沒有。因為在美國這麼一個發達，這麼一個放鬆的資本市場，你幾乎找不到到銀行去買這種複雜衍生產品，在我們國內卻泛濫得非常厲害，所以不管該的管得太嚴，該管的管得太松。

我認為我們中國的資本市場的監管應該監管方跟學術界重新開始溝通，但是學術界必須誠懇，必須要把毒害美國多年的理性理論給拋棄掉，取而代之的就是行為金融學的基礎，我也是研究行為金融學的，所以有點自賣自誇的嫌疑，但是我是堅信這個理論的正確性的。行為金融學很簡單，說的就是資本市場的價格經常出錯，因為市場是非理性的，投資者是非理性的，套利機構套利有限等等這種行為都加劇了這種非理性。剛才樊綱教授說市場不是完全對的，在可選擇的範圍內是可以的。但是相信理論的人會告訴你，在某一個目標下，某些市場是可以達到最佳的選擇。但是問題是這些完美市場都假設的是理性市場，一旦市場非理性，非理性的市場就給監管提供了一個完整的，非常切合實際的這麼一個指導的思路，因此我簡單的說幾句：

假如我要對中國資本市場的監管方來談的話，我會用行為金融學，甚至是邏輯來談，我們不用中國太多談股票的理論那樣，我們要用邏輯來給監管層出幾招。

首先一個好的市場必須是理性的，必須是定價合理的，那就要打泡沫，打泡沫是由市場打還是管理層打？現在是監管在打，這就錯了。首先要把違規行為打下去，這些違規的人發現短期暴富的路子斷了，就會做長期的投資者了，這樣股票市場自然就會防止泡沫出現了。

第二個推出賣空機制，推出股指期貨等等，讓企業自由上市和融資，這樣股票太高了有人打，太低了有價值融資托著，這樣讓市場逐漸形成一個合理定價的機制。另外企業融資了，對公司的治理、關聯交易和高官經營都有一些相應的配套，這樣融資隨時發生，沒有任何局限，不是說等證監會一批就兩年，那時中國的資本市場就可以真正的一個資本市場了，我剛才說到的衍生產品也有相應的一套建議，都是以行為金融學為指導的。

其實在美國這麼監管比較放鬆的國家他們也意識到有些複雜的衍生產品太複雜了，市場定價肯定非常的非理性，因此就不讓一般的投資者去買，或者投行給他們有極大的限制，必須把產品披露的清楚，因為他們意識到很多投資者是容易被騙的。

下面我想談的是資本市場的過度中介化，中介是專業化的道路，是縮簡訊息不對稱的道路，但是過度中介化就導致各種各樣的代理人問題逐漸放大，導致資本市場容易癱瘓，容易有巨大的風險，這也是值得研究的。看我們搞經濟研究和金融研究的，你們研究市場，包括金融研究有買股票的，有賣空股票的，市場價格達到均衡，所有的股票裡面都沒有中介。然而，金融中介的崩潰，導致了這一輪金融危機，是重大的導火索，但是在我們的理論裡面沒有一個角色，這說明我們的理論有問題。如何把中介的作用體現在我們的定價理論以及市場的理論裡面？我覺得也是一個挑戰。

最後，資本市場會逐漸取代銀行在社會上融資的功能，而銀行學已經基本上沒有太多研究，以前美國的商學院有一批銀行學教授，現在美國頂尖商學院幾乎沒有銀行學教授了，都研究資本市場去了。資本市場逐漸把銀行的很多功能取代以後，甚至忘了道德風險之類的問題的。如何監管市場？我覺得這不光是美國要面臨的問題，也是我們中國監管層要面臨的問題，我們學術界在把傳統理論有些不合理的地方摒棄之後，完全可以結合中國國情，結合實際的情況，創出一批新的理論跟實際更緊密的結合起來。所以，總的來說，我是希望我們資本市場，金融市場的監管方跟學術界有更多、更有效的溝通。這是我的個人意見。謝謝大家！

根據美國康奈爾大學金融學教授黃明在第九屆中國經濟學年會上所做「傳統的金融理論錯在哪裡兒」的演講錄音整理，未經本人審閱。

了解更多年會信息，請點擊閱讀原文，進入第15屆中國經濟學年會專題。