行為金融理論文獻綜述

行為金融理論文獻綜述

相對於現代金融理論，行為金融學的發展歷史並不很長。從20世紀90年代，學術界開始形成了研究行為金融的熱潮，大量的學者投身於行為金融方面的研究。行為金融定義的討論 行為金融作為一個新興的研究領城，雖然己經有了20多年的發展歷史，但至今還沒有一個為學術界所公認的嚴格定義。Thaler(1993)認為行為金融就是「思路開放式金融研究」(open-minded "finance)，只要是對現實世界關注，考慮經濟系統中的人有可能不是完全理性的，就可以認為是研究行為金融。Lintner(1998)把行為金融學研究定義為「研先人類如何解釋以及根據信息、做出決策」。Olsen(1998)聲稱「行為金融學並不是試圖去定義『理性』的行為或者把決策打上偏差或錯誤的標記；行為金融學是尋求理解並預測進行市場心理決策過程的系統含義」。Statman(1999)則認為金融學從來就未離開過心理學，一切行為均是基於心理考慮的結果，行為金融學與標準金融學的不同在於對心理、行為的觀點有所不同。Sheinn(2000)認為，行為金融是將行為科學、心理學和認知科學上的成果運用到金融市場中產生的學科，其主要研究方法，是基於心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特徵假設來研究投資者的實際投資決策行為。Russell (2000)對行為金融是這樣定義的:(1)行為金融理論是傳統經濟學、傳統金融理論、心理學研究以及決策科學的綜合體。(2)行為金融理論試圖解釋實證研究發現的與傳統金融理論不一致的異常之處。(3)行為金融理論研究投資者在做出判斷時是怎樣出錯的，或者說是研究投資者是如何在判斷中發生系統性的錯誤的。 從上述行為金融學家定義的行為金融概念可以得出如下結論，行為金融研究考慮到了人的不完全理性的本性，其研究需要運用行為科學和心理學知識，其研究對象是金融領域的相關現象及其本質。行為金融的發展歷史 通常把行為金融的研究歷史劃分為三個階段: 1.早期行為金融研究。行為金融的研究可以追溯到19世紀的兩本書：Gustave LeBon的《群眾》( The Crowd)和Charles Mackay的《非凡的公眾錯覺和群體瘋狂》(Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds)，即使在目前，這兩本著作仍被認為是投資市場群體行為領域的經典之作.Keynes(凱恩斯，1936)是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家，他基於心理預期最早提出股市「選美競賽」理論和基於投資者「動物精神」(animal spirit)而產生的股市「樂車隊效應」，即由於經濟繁榮推動股市上升，投資者會捅向價格的樂隊車，助長股價節節攀升使得市場上升得更快，直到資產價格上升到完全不能用基礎經濟因素來解釋，使市場預期發生逆轉。Keynes把影響證券資產價格的決定因素歸因為投資大眾的未來動向和預期心理，與證券資產的真實價值無關，認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂「空中樓閣」之上，證券的價格決定於投資者心理預期所形成的合力。Keynes從繁榮與蕭條的周期更迭的心理角度、解釋了投資者行為以及這種投資行為對證券資產價格波動的影響。Keynes對投資者行為的分析理論，是對證券資產價格經常背離其真實內在價值的一種描述性解釋、其理論意義在於，比較真實地描述了投資者在證券市場中進行投資決策時的實際心理活動。 雖然行為金融學將大量心理學研究成果運用到金融研究中，但是人們並不把心理學研究中的行為主義學派作為行為金融學的開端，大多數學者趨向於把心理學與金融研究相結合作為行為金融學的起源。美國俄勒岡大學商務學教授O. K. Burrell是現代意義行為金融理論的最早研究者，他於1951年發表的一篇題為《投資研究實施性方法的可能性》的論文，倡導將心理學和金融研究相結合，提出了構造實驗來檢驗理論的思路，由此開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特徵相結合的金融新領域。Bauman於1969年發表的文章《科學還是幻想》，也是主張把心理學和金融學研究結合起來，認為將行為方法和定量投資模型相結合具有更大的意義。心理學教授Paul Slovic於1972年發表的一篇啟發性的論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》，該文從行為角度出發詳細地研究投資過程。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開始。 2.心理學行為金融時期(從1960年至80年代中期)。這一時期的行為金融研究以具有美國和以色列雙重國籍的斯坦福大學教授 Amos Tversky和普林斯頓大學教授Daniel }Kahneman為代表人物。特維斯基((Tversky)和壁塑ahneman)的兩篇論文對行為金融學的創立和發展影響深遠，他們研究的核心是人在面對不確定的未來世界時是否總是理性的。他倆在1974年的Science(《科學》)闡述了行為金融學的核心概念——直覺驅動偏差(heuristic driven Bias)。另外，他們於1979年在Economitric(《計量經濟學》)雜誌上也發表了一篇重要論文，闡述了另一個行為金融的核心概念——框架依賴(frame dependence)，提出了行為金融學的基礎理論——展望理論(Prospect Theory)，直覺驅動偏差和框架依賴正是行為金融學的主要論題。展望理論的提出彌補了傳統的期望效用理論的不足，更加真實地描述了在不確定條件下人們的決策心理行為，成為行為金融研究史上的一個里程碑。 但是，當時人們對行為金融研究並沒有引起足夠的重視。這主要是以下兩個原因造成:(1)由於現代金融理論體系比較完美，能夠對大量的金融現象作出合乎邏輯的解釋，加之人們對標準金融前提假設的認同，而普遍認為研究人的心理、情緒對金融研究是「不科學的」，因而行為金融理論的出現被視為異端邪說。(2)兩個代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理學研究，廣泛採用了許多心理學中的研究方法。現在人們普遍認為Tversky和Kahneman是真正研究行為金融的第一代核心人物。 3.金融學行為金融時期(80年代中期以後) 1985年，Werner deBondt和R. H. Thaler發表了《股票市場過度反應了嗎?》一文，從而引發了行為金融理論形究的復興。因而，學術界視他們的研究工作為行為金融研究的正式開端。芝加哥大學的Thaler、耶魯大學的Shiller成為研究行為金融的第二代核心人物。Thaler (1987, 1999)研究了股票回報率的時間序列、投資者心理賬戶，Shiler(1981, 1990a, 1990b)主要研究了股票價格的異常波動、股市中的「羊群效應」(Herd Behavior)、投機價格和人群中流行心態的關係等，此外，Odean(1998)對於趨向性效應(disposition effect)的研究，Ritter(1991)對於IPO的異常現象的研究，Kahneman等對反應過度和反應不足切換機制的研究都得到了廣泛的關注。他們的研究對行為金融的進一步發展起到了十分重要的作用。 20世紀90年代，大量的學者投入了這項工作，在1999年Shefrin出版了《遠離貪婪和恐俱:感悟行為金融和投資心理學》，LarsTvede又出版了《金融心理學》，並創辦《金融分析家雜誌》。在1999年《金融分析家雜誌》最後一期以專輯的形式專題研究了行為金融理論。因此，90年代這段時間被稱為行為金融理論研究的黃金時代。 進入21世紀後，行為金融理論研究達到了新的高潮。Daniel, Hirsheifer和Subramanyam發表了《過度自信、套利和均衡資產定價》以及Barberis和Huang(2001)發表了《心理賬戶、損失厭惡和單只股票收益》等很有影響力的論文。 相比上個時期，這個時期的行為金融理論研究著重從投資策略上加以完善，注重把心理學研究和投資決策結合起來。這種局面的形成主要有兩個原因:一是在金融市場上不斷發現的異常現象引起了金融學界的注意，而現代金融理論不足以解釋這些現象；二是期望理論得到了進一步發展，得到了廣泛認可和經驗求證，所以這個時期的行為金融取得了突破性的進展。 行為金融學傳入我國的時間還不長，在我國的研究還主要處於學習、介紹以及模仿實證階段，但是我國學者對行為金融理論的研究表現出了極大的熱情。2003年11月，在南京還舉辦了我國首屆「行為金融學與資本市場」學術研討會，會議收集出版了有關行為金融內容的近80篇論文的論文集。從當前發表的行為金融學文獻來看，大致可分為三個大的部分:綜述性文獻(劉力，1999；黃興旺、朱楚珠，2000；張亦春，2001；章容，金雪軍，2002)，對中國證券市場是否存在異象現象進行檢驗(張人驥，朱平方，王懷芳，1998；沈藝峰，吳世農，1999；王永宏，趙學軍，2001；劉力，陳興珠，2001；陳漢文，陳向民，2002；趙學軍、王永宏，2002，呂嵐、李學，2002，張永東，畢秋香，2002)以及對投資者行為進行研究，對投資者行為研究又可分為對個體行為的研究(李心丹，2001；王壘，鄭小平等，2003)和群體行為研究(施東暉，2001；宋軍，吳衝鋒，2001a,2001c；孫培源，2002；宋軍，吳衝鋒，2003 )。行為金融的研究體系 行為金融研究體系可歸納為三個研究層次: 1.行為金融的理論研究； 在行為金融的理論研究方面，行為金融學家們對行為金融的理論基石( building blocks)是「有限理性」和「有限套利及市場非有效性」達成了基本共識。但是，到目前為止，行為金融的理論研究體系應該如何劃分還沒有形成一致認識，而有代表性的分類有兩種:Shefrin(2000)將行為金融理論的研究分為兩個部分，一是關於心理學的研究，主要由直覺驅動偏差和框架依賴兩類組成；二是研究非有效市場(Inefficient Market )，主要是研究市場對信息的反應的系統性偏離情況。Barberis和Thaler(2002)提出了另一種分類體系，同樣他們將行為金融的理論研究分為兩大部分: 第一部分，對投資者的心理學研究，主要研究人們是怎樣誤用貝葉斯法則或偏離期望效應理論，按照心理學研究的分類，該部分的研究又可以細分為: 1)研究人們形成信念(Belief)時潛在的偏誤(Bias )，包括過度自信（Overconfidence )、樂觀和過高估計(Optimism and Wishful Thinking )、代表性偏差(Representativeness)、保守性偏差(Conservatism )、持久信念(Belief Perseverance)、錨定(Anchoring)、可得性偏差( Availability Biases)等； 2)研究投資者的偏好(Preference)或在給定信念下投資者的決策如何形成，該方面主要的理論是展望理論(Prospect Theory )，另外還有模糊規避(Ambiguity Aversion )。 第二部分，研究套利的有限性，其研究內容與Shefrin提出的非有效市場相同。 2.金融市場的異象(anormalias)研究；針對金融市場的異象進行研究是行為金融早期研究的一個很重要的部分，發現了許多對現代金融理論構成有力挑戰的異象現象，如資產溢價之迷(equitypremium puzzle)、流動性之迷(volatility puzzle)、可預測之迷(predictability puzzle)等。對金融市場的異象進行研究是行為金融理論挑戰現代金融理論的最主要的方面之一，而這方面的研究在當前對行為金融研究的文獻中也是佔有相當大的比重。 3.行為金融理論的應用研究。 行為金融理論的應用研究也是行為金融研究的重要組成部分。最早的應用研究是以行為金融的理論對金融市場異象進行解釋，它合理地解釋了資產溢價之謎、流動性之謎、可預測之謎、封閉式基金折價之謎等。例如，Benartzi和Thaler(1993)，以及Ang, Bekaert和Liu(2001)以短視損失厭惡和失望厭惡解釋了股權溢價之謎，Fielding和Stracca(2003)深入研究了這兩種理論的解釋周期。 其次的應用研究是以行為金融的理論對投資者行為進行分析，對現代金融理論很困惑的一些投資行為，諸如「家園傾向」(French&Poterba, 1991)、投資者採用一種極為簡單的方法分散風險((Benartzi&Thaler, 2001)、過度交易(Excessive Trading. Barber & Odean, 2000)、買入和賣出決策等進行了解釋。 第三方面的應用研究是研究投資經理應該如何利用其他投資者的行為偏差進行投資以獲取盡量大的Alpha和研究公司應怎樣利用非理性投資者的偏差來選擇證券發行和回購以降低融資成本； 第四方面的應用研究是研究如何提高政府對市場的監管質量以幫助投資者避免錯誤和提高市場效率；第五方面的應用研究就是利用行為金融的理論進行投資策略研究。行為金融的主要理論模型 1、行為金融的核心理論:展望理論卡尼曼和特沃斯基於1979年在《計量經濟學》(Econometrica)上發表了題為「展望理論(Prospect Theory):風險情況下的決策分析」的文章，它成為了行為金融研究的核心理論。與傳統的期望效用理論通過理性偏好的公理來演繹出推論，試圖告訴人們應該怎樣做或者說什麼是理性行為的標準不同，展望理論採用了從實驗觀察進行描述和歸納的方法，描述了人們在決策中的實際行為。展望理論有三部分內容: 首先對個人風險決策過程進行了研究。它認為，個人在風險條件下的選擇過程分為兩個階段:編輯階段和評價階段。在編輯階段，人們會運用各種各樣的編輯方式來簡化問題，合併事件或結果，並去掉那些共同的部分等等。然後，決策者將各種可能的決策結果編輯為相對於一個參照點(reference Point)來說的贏得(gains)或者虧損(losses)，參考點可以理解為進行比較的個人視點、據以構建各種情形的現狀(通常是現有財富)。評價階段指決策者評價各種經過編輯的可能件，選擇價值最高的情形，它取決於價值函數(Value Function)和權重函數(Weighting Function)。 其次提出了價值函數概念。價值函數是期望理論用來表示效用的概念，它與標準效用函數的區別在於它不再是財富的函數，而是贏得或損失的函數。 最後提出了決策權重概念，它由預期的選擇中推斷得到，雖然它是客觀概率的函數，但它不是概率，不符合概率公理。決策權重有三個方面的特點:1) 對小概率的評價較高(評價值高於概率值)，對大概率的評價一般較低(評價值低於概率值)；2)各互補概率事件決策權重之和小於確定性事件的決策權重；3)逼近確定性事件的邊界，屬於概率評價中的突變範圍，決策權重常常被忽視或放大。 展望理論提出了一個與期望效用理論迥然不同的不確定性決策理論，它認為決策問題的不同表述方式和刻畫會改變人們的偏好，人們在決策中關注的是價值的改變而不是最終形態，人們對於客觀概率的推斷總是存在偏差，也即投資者並非是符合現代金融理論所定義的理性投資者，實際表明他們的行為並不總是理性和風險規避的。這些全新的思想有助於解釋現實經濟生活中諸如Friedman-Savage之謎、期權微笑(option smile )、阿萊悖論(Allies Paradox)、人們不願意對等概率事件打賭等這樣的現象，而它們往往不能由期望效用理論給出合理解釋。2.行為資本資產定價理論 Shefrin和Statman(1994)在SP/A理論((Lopes，1987)和展望理論(Kahnemanand Tversky，1979)的基礎上，針對CAPM提出了行為資本資產定價理論(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。該理論將投資者分為兩類:信息交易者(Information traders)和噪音交易者(noise traders)信息交易者是按照標準CAPM行事的理性投資者，不受認知偏差的影響，他們通過套利使資產價格趨於理性價值。而噪音交易者會犯認知偏差錯誤。在市場中，這兩類交易者相互影響，共同決定資產價格。BAPM中證券的預期收益決定於其行為?，即正切均方差效率資產組合的貝塔。在BAPM中涵蓋了包括理性價值特性和價值感受特性等諸多因素。3、心理賬戶 心理賬戶思想最早由Thaler在1980年提出，而mental accounting這個名稱是Kahneman和Tversky (1984)確定下來的，Thaler(1999)對心理賬戶進行了詳細的研究。人們根據資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進行歸類，這種現象被稱為「心理賬戶」。行為金融學認為，投資者對自己的不同資產有不同的「期望」，在資本市場上就會設立不同的賬戶進行運作，人們對待不同的心理帳戶的風險態度也不相同。 投資者通常對於放入保值心理賬戶的資金具有較強的風險厭惡特點，而對放入升值心理帳戶的資金具有較弱的風險厭惡特點，有時候甚至主動尋求風險。例如，Shefrin和Statman(1994)認為，個人投資者自然地認為在他們的投資組合中有一個受最低風險保護的安全部分和一個設計投資致富的風險部分；Shefrin和Thaler（1988)認為人們把他們的收入來源分為三類:當前的工資和薪金收入、資產收入和未來收入，並且區別地支出這些不同收入的現值。Kahneman和Lovallo(1993)認為人們傾向一次考慮一個決策，將目前的問題和其他的選擇分開看。 雖然不同心理賬戶運作將導致資金的整體效用不能實行最優，但它有利於投資者提高自控能力，因為投資者並非是完全理性的投資者，而通過制定心理賬戶這樣的行為規範有力於約束投資者的投資行為。心理賬戶的提出可以有效地對Friedman-Savage之謎和股利之謎進行解釋。從不同的心理賬戶出發，並考慮投資者相應的預期回報和風險承受能力，可以回答為什麼投資者會同時購買保險和彩票這樣的兩種風險和期望收益完全相反的資產，也可以回答為什麼投資者不將與本國股票相關性很低的外國證券納入投資組合之中。而從兩個局部心理賬戶出發，即能對在股利要比資本利得支付更高所得稅情況下，為什麼大多數大公司仍然分派現金股利的困惑給出合理解釋。4、行為投資組合理論 Hersh Shefrin和Meir Statman (2000)提出了行為金融理論中的第三個重要理論模型——行為投資組合理論((Behavioral Portfolio Theory. BPT)。BPT模型的理論基礎是SP/A理論和展望理論。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增長潛力的慾望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意願的最優組合。基於SP/A理論和心理賬戶理論HershShefrin和}vleir Statman（2000）提出了行為投資組合理論。 依據心理賬戶理論，行為證券組合理論認為投資者的資產結構應該是金字塔式的分層結構，每一層對應投資者的一個目標，投資者對其資產分層進行管理，在金字塔式的分層結構中，底層是投資者為避免貧窮而設立的，高層是為使其富有而設立的，而底層與高層之間的相關性被忽略了。 為此，以投資者具有兩心理賬戶為例，Shefrin和Statman提出了多心理賬戶模型(LBPT MA )。兩個心理賬戶分別對應高、低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的願望。 Barberis和Huang (2001)討論了關注個別股票的個別心理賬戶和關心投資組合的組合心理賬戶的股票價格。認為在投資組合心理賬戶下證券的平均值流動性小，個別資產收益長期負相關也將減弱。

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