黃金的基礎數據分析

組內的分析流程是：品種基礎數據整理分析－－品種策略性研究分析－－品種趨勢性研究分析，以下為品種基礎數據整理分析（黃金）

所有註明是「組內分析」的文章或者段落都是團隊研究的成果－－特此聲明。

黃金商品屬性研究

一． 概述

黃金是人類較早發現和利用的金屬。由於它稀少、特殊和珍貴，自古以來被視為五金之首，有「金屬之王「的稱號，享有其它金屬無法比擬的盛譽，其顯赫的地位幾乎永恆。正因為黃金具有這一「貴族」的地位，一段時間曾是財富和華貴的象徵，用它作金融儲備、貨幣、首飾等。到目前為止黃金在上述領域中的應用仍然佔主要地位。

二． 黃金的供給

截止2010年，世界黃金總儲量預估為16.83萬噸，較2009年的16.56萬噸有所增長，增量幾乎都來自金礦產量的提高，然而，當分析任意年份黃金的產量和需求的時候，必須考慮到另兩個變數：廢金收集以及央行售金。由於黃金的商品屬性只是其諸多屬性中的一個，所以供應緊張並不會像其他商品，如原油那樣造成價格劇烈波動，黃金的產地分布在全球各地。

據統計，目前已經開採出的黃金約有8000多立方米，這個量還是相當巨大的。即使用目前全球黃金開採能力來計算，也需要連續採掘70年，才能開採這麼多的黃金。黃金和其他大宗商品如石油、煤炭不同，石油、煤炭消耗掉就不復存在，黃金卻是越積越多。

世界已開採黃金總量過去15年以年均1.8%的速度穩定增長。

從產量角度來看，中國已經成為世界第一大黃金產出國，根據世界金屬統計局（WBMS）2009年的數據顯示，中國黃金年產量佔全球總產量的12.3%，排在第二道第五位的為澳大利亞、美國、南非和俄羅斯。

黃金產量按地區分布（根據2009年數據，除去廢金回收）

黃金產量按國家分布

在過去十年間，各國央行的儲備以及黃金投資需求快速增長，使得市場對於黃金的需求量處於一個增長的水平。而黃金採掘、廢金收集以及央行售金使得黃金的供求處於一個平穩的水平。

黃金各部分供給在不同年度中所佔比重 不同年份中黃金供應量市值

1． 金礦開採

金礦的開採主要來自黃金原生礦，以及黃金作為附屬產物的次生礦，在過去五年中，次生礦的產量約佔總產量的59%。過去十年間由於投資需求的增長以及改進了的開採工藝，金礦的產量平穩增長。全球除南極洲以外，都有金礦在開採，分散了黃金的供應風險，使黃金成為一項全球公認的資產。而且，沒有一個地區的產量超過全球總產量的20%。因此，任何一個產地的停產都不會產生較大的影響。

2． 廢金回收

廢金主要來自於加工製品、熔合、精鍊以及鑄造的金銀條塊，通過加工處理使之再流入市場。廢金回收約佔每年黃金供應的36%。廢金最主要的來源是發展中國家的廢舊首飾。廢金的供應在不同年份中會有波動，主要取決於黃金價格的波動以及經濟周期的變化。

3． 官方售金

黃金供應的另一個來源是各國央行的出售，由於央行龐大的黃金儲備量，可以在任一年份中給黃金市場帶來較大的供應量。在過去100年中，各國央行在黃金凈買國和凈賣國中切換過數次。21年來，幾個發達國家為了平衡他們的資產負債表，簽署了售金協定。為了降低官方售金對市場的影響，歐債央行在1999年簽署了一個協議，對集團內央行售金上限作出了限制。這些央行在20年中平均每年大約售金400噸，占近五年中黃金供應的6%。不過近年來央行售金少了很多，一些央行從黃金凈賣國轉變成凈買國。

三． 黃金需求

根據2010年的數據統計，首飾依然是黃金需求的大戶，佔比50%。金價的不斷上漲短期看會壓制黃金的首飾需求，而良好的投資收益會使得黃金需求在私人投資與官方儲備上的比重上升。所以長期來看，黃金需求仍將處於一個平穩上升的態勢。

過去20年間黃金的年需求量變化幅度不大，2010年4394噸的需求相對與1990年只上升了42%，近幾年來需求佔比上升最快的部分是投資需求，尤其在金融危機後的09年相比，08年同比大幅躍升423%，並在10年持續上升；近十年來黃金首飾需求佔比從2000年的80%下降到現在的40%左右，金條作為價值儲存手段保持了非常穩定的份額；其他需求主要是工業需求，尤其是電子工業和牙科，這部分需求也比較穩定。

2010年黃金主要需求所佔比重

過去十幾年，黃金的礦產量基本穩定在每年2500噸左右，遠低於市場的需求，這個缺口主要靠廢金回收和各國央行售金來彌補。黃金礦產量難以提高，而投資需求在不斷加大，未來供需缺口可能進一步變寬。

倫敦貴金屬諮詢機構（GFMS）統計的數據顯示2009年全球黃金總需求約為4306噸。

1． 黃金需求近期變化

2010年第三季度數據顯示，相對09年消費量有了顯著增長，若以黃金重量計算，總需求有了12%的增長，其中投資需求同比增速達到19%，超過工業和首飾需求增速。

步入2010年後，印度金飾品消費量正逐步恢復至信用危機前的水平。隨著投資者不斷提高黃金的價格預期，當地黃金需求始終呈現出上行趨勢，致使黃金價格屢創新高。相對印度金飾需求的強勁復甦，美國和中國的需求增長主要來源於投資，這都對金價的上行形成了有利支撐。

工業需求的上升主要來自於電子工業需求，牙科需求有所下降；而投資需求的強勁增長主要受到出於保值目的的購買的金條的大幅增長的驅動，來自政府鑄幣、金幣和ETF的需求則變化不大。

根據2010年第三季度數據，10年比09年同期需求增長12%，其中投資需求增長最快。

2． 供應量減少和需求量增加支撐起黃金牛市基本面

基礎儲量表示地質勘探程度較高，可供企業近期或中期開採的資源量；保有儲量是基礎儲量中可以立即經濟開採利用的；而資源量則是地質工作程度較低，主要是預測和推測的資源量：資源總量 = 資源量 + 基礎儲量。

截止2010年，世界已開採出的黃金為16.8萬噸，每年大約以1.8%的速度增加。世界現已查明黃金資源量為8.9萬噸，基礎儲量為7.7萬噸，保有儲量為4.8萬噸。按每年礦產量2500噸估算，保有儲量和基礎儲量的靜態保證年限分別為19年和39年。

不過，這並不意味著19年後金礦將被開採完。假如按照1970年美國礦業管理局出版的「Mineral Facts and Problems」中的數據，1970年的黃金儲量為3.53億美元，按當時年消費量3200萬美元估計，1981年黃金就將耗盡。事實上，這並沒有發生，許多以往經濟上不可開採的貧礦變為可開採的，即部分資源量轉化為基礎儲量，部分基礎儲量轉化為保有儲量。

然而根據USGS的數據，全球黃金儲量呈下降趨勢，黃金礦產量自從2001年以來就逐年下降，儘管黃金開採公司儘力發掘更小和更貧瘠的礦脈，但新開採黃金的困難越來越高，2001年以前黃金儲量和產量都逐年增長的趨勢被逆轉，不斷減少的礦產供應量而不斷增加的需求疊加，是當前黃金牛市基本面背後的邏輯。

世界主要金礦黃金相關品種基礎儲量

世界主要金礦黃金相關品種資源總量

2008年金融危機以來，大量避險資金湧入黃金市場，使得金價飆升，也刺激了礦產量的增加，這說明部分學者提出的「黃金峰值已在2001年前後達到」的理論並不正確，在足夠利潤的刺激下，黃金的供給還是能夠提升的，但礦產量的增長遠遠不能趕上需求增長的速度，事實上，2010年徒增的黃金投資需求很大一部分是由回收的黃金而非礦產金來滿足的。

四． 全球央行的投資選擇

即使在金礦產量平穩或下降的時期，通過廢金回收以及央行售金，每年的黃金供應仍能滿足增長著的黃金投資需求。在過去十年中黃金供應平均在3700噸以上，隨著黃金價格的上揚，使黃金正引起央行資產管理者注意，並成為收益率下跌的債務市場的替代資產，對於黃金而言，穩定和溫和的供應增長支撐著黃金永恆的價值以及財富保有力。

世界各國黃金儲備（截止2010年12月）

1． 歐元區央行售金協議

上世紀90年代，世界大多數央行改變了典型的保守姿態，有目的地尋求提高表外資產收益。作為一種平衡資產組合的方式，歐洲一些國家的央行通過出售黃金獲得了巨大的利潤。但央行的這種行為造成黃金市場供給過量，造成了黃金市場的混亂。

在這種情況下，歐洲央行於1999年9月簽署了第一份央行售金協議。協議規定在接下來的5年中，各國央行每年只能出售黃金儲備的總量每年不能超過400噸，5年合計出售黃金的總量不得超過2000噸。這個協議是歐洲央行和14個地區央行簽署的。

第二次售金協議是從2004年到2009年，協議規定各國央行在5年內合計出售黃金總量不得超過2500噸，但締約國央行只出售了1884噸，少於協議規定的數量。希臘銀行在第二次售金協議中取代了英國央行，因為英國政府聲明他們沒有進一步的售金計劃。

第三次售金計劃開始於2009年的9月，規定各國央行每年售金不得超過400噸。這個規定和IMF的售金計劃相一致。第三次售金協議的締約國包括第二次售金計劃的15個原始成員國（歐洲央行和比利時國民銀行，德國，愛爾蘭，希臘，西班牙，法國，義大利，盧森堡，荷蘭，奧地利，葡萄牙，芬蘭，瑞典和瑞士），還有斯洛維尼亞國民銀行，塞普勒斯，馬爾他和斯洛伐克，和愛沙尼亞，他們是加入歐盟的時候簽署的第二次售金協議。

在第三次售金協議後，央行售金基本停止。歐洲央行在協議剛開始的16個月內只出售了8噸黃金。當大家目光集中於歐債主權危機時，歐洲央行通過出售額外的黃金來調節央行資產組合平衡的慾望明顯減弱。而且，在歐盟區生存問題的呼籲越來越多的時候，似乎歐洲央行也更願意持有大量的黃金，黃金是他們持有的資產中僅有的一種升值資產。

過去，央行一直持有黃金作為戰略儲備資產。在1989到2009年這段時間，官方相對私有部門是黃金凈出售方，每年平均供應不超過400噸的黃金，結果導致黃金最終從官方流入到私有部門。在2004到2009年期間，央行售金的節奏明顯變慢。

2009年，一方面是第二次售金協議下的歐洲央行縮小出售數量，另一方面是在第二次售金協議締約國之外的國家包括中國，俄羅斯和印度的大量的購買。這2方面共同造成了每年的凈售金數量只有41噸，創1989年以來的最低記錄。然後到2010年，央行又變成黃金的凈買入者。歐洲央行不但停止出售，而且買入了87噸黃金。新興市場國家央行也繼續買進。這種行為上的劇變已從整體上減少了私有部門市場部分的供給凈額。

央行年度黃金凈買/賣量（1985-2010）

五． 全球黃金市場

全球黃金市場分為OTC市場和交易所市場。

1． 全球黃金OTC市場與LBMA

黃金場外（OTC）市場是全球黃金交易所市場的一個有效補充，與主權債務市場相似，大多數黃金交易是在OTC市場發生的。除黃金現貨、期貨、期權外，還存在黃金互換市場，所以OTC市場是最廣泛也是流動性最好的黃金市場，由於交易是在交易所外達成，所以這些交易通常是不透明的。全球黃金OTC市場位於是以倫敦金庫為中心的地區，全球主要的黃金交易是以該地的黃金庫存增減來進行結算的。

倫敦貴金屬交易協會（London Bullion Market Associaion, LBMA），代表著全球黃金OTC市場貴金屬交易商，建立了一整套市場的交易體系以及運行條款，使市場的運作更為有效。只要在倫敦貴金屬交易協會下屬交易商處開有黃金金條交易賬戶，黃金金條交易就能在全球各地進行。

LBMA已經建立了一個「倫敦商品交割」的全球性準則，金條必須在LBMA認可的加工商下生產以達到統一的尺寸、品質以及形狀的規格。倫敦金每天會在上下午公布兩個固定的價格，使得倫敦金價格可以成為國際黃金的基準價格，生產商、消費者、投資者以及央行都可以採用這一價格。

1919年起，這一固定報價由五家銀行，也就是LBMA的做市商來決定。在定價之初，做市商主席會公布一個公開的報價給其他四家銀行成員，由他們向下屬的貴金屬交易商或客戶詢價，以獲得一個凈買或凈賣量，再尋求一個平衡的價格。如果市場在這一個價位得不到平衡，如需求多，供給少，價格就會被抬高（反之亦然），直到價格與供求達到平衡位置。在這一層面上，價格是「固定的」。這一定價是完全公開的，任何市場參與者都可以通過其所在銀行去左右這一報價。這一報價是全球市場「買」和「賣」能夠達到平衡的價格，報價一旦達成，正常交易將繼續進行。

全球黃金OTC市場、Comex，Tocom和MCX交易所日成交量和成交金額

2． 黃金交易所市場

2010年，世界上最大的三家商品交易所（美國COMEX、日本TOCO和印度孟買MCX）平均每天的交易額達到了243億美元，相當於每天1980萬盎司的交易量。隨著新興市場金融體系的發展和全球化，這些地區性的交易所正獲得越來越多的流動性，如包括伊斯坦布爾黃金交易所，上海黃金交易所，以及香港金銀交易所，正成為全球黃金市場的有力支撐。

美國黃金市場是20世紀70年代中期發展起來的，主要原因是1977年後，美元貶值，美國為了套期保值和投資增值而發展起來的。美國黃金市場以做黃金期貨交易為主，目前紐約黃金市場已成為世界上交易量最大和最活躍的期金市場。紐約商品交易所（NYMEX）是全球最具規模的商品交易所，同時是全球最早的黃金期貨市場。COMEX的黃金交易往往可以主導全球金價的走向，實際黃金實物交收占很少的比例。參與COMEX黃金買賣以大型的對沖基金及機構投資者為主，他們的買賣對金市產生極大的交易動力；龐大的交易量吸引了眾多機構者加入，整個黃金期貨交易市場有很高的市場流動性。全部黃金期貨交易額的70%以上都在CME公司的COMEX交易所交易。

東京商品期貨交易所（TOCOM）從1982年起開始交易黃金。在歷史上，東京商品期貨交易所（TOCOM）已經成為第二大期貨交易市場；然而，近幾年來，印度MCX交易所的交易額已經超過TOCOM。上海期貨交易所（SHFE）和上海黃金交易所（SGE）的黃金交易品種的成交量也日益增加，目前每月成交金額均已超過1000億人民幣。

上海金交所(SGE)與上海期貨交易所(SHFE)主要貴金屬品種月成交量

上海金交所(SGE)與上海期貨交易所(SHFE)主要貴金屬品種月成交金額

3． 黃金互換市場

黃金互換為黃金交易市場注入了巨大的流動性。黃金互換就是在約定時期內，按約定價格做黃金和美元（或其他貨幣）的互換。在一個基本的黃金互換交易中，央行會暫時將一定量的黃金換成美元，貴金屬交易商則把一定量的美元換成了黃金，同時將支付給一定的黃金遠期拆借利息（Gold Forward Offer Rate, GOFO）。

黃金互換交易中獲得美元的一方可以將美元投資於任何地方，獲得以倫敦銀行間拆解利率（London Interbank Offering Rate, LIBOR）為基礎的投資收益率。這樣，黃金租借利息就是LIBOR與GOFO的差。一般而言，LIBOR會高於GOFO，黃金租借利息也為正。由於央行大量持有黃金儲備，他們通常在交易中作為黃金的借出方，借出黃金以獲得利率利差收益。然而近幾年，利率大幅下跌使得LIBOR在不同銀行間報價不同（取決於不同銀行的信用等級不同），這使得GOFO高於LIBOR，使得黃金借出得不到正的收益率。這導致了一些央行開始進行借入黃金的互換交易，已獲得GOFO利率與LIBOR之間的利差。這一變化，使一些對沖基金和商業銀行業出現在黃金借出方的隊列中。

2008年雷曼兄弟銀行倒閉的時候，造成資本市場流動性空前的緊缺，這是LIBOR利率飆升的一個縮影。美元的上漲加劇了流動性的緊張，尤其是非美國的銀行，美聯儲採取了一些政策使市場恢複流動性，下圖顯示在流動性危機期間，3月期LIBOR的飆升，而3月期GOFO則顯著下降，甚至低於美國國債和美國機構債的回購利率。下降的GOFO利率顯示黃金的反周期性屬性，以及用黃金去對沖美元要比美國國債和機構債有優勢，使得黃金更易成為一種戰略性的配置。

GOFO利率、3月期LIBOR、美國國債回購利率與美國機構債回購利率

4． 黃金ETF

黃金ETF基金是以黃金現貨為基礎資產，追蹤黃金現貨價格波動的金融衍生產品，可在交易所進行交易。迄今為止，全球共有十多支黃金ETF基金產品，總市值達500億美元，其中規模最大的是在紐約證交所上市的SPDR，其黃金持有量占黃金ETF總持有量的80%以上。

近年來若干黃金ETF的成立，為大眾投資黃金提供了更便捷的進入工具，也是推動金價上漲的重要因素。隨著金價的不斷上揚，黃金ETF的持倉量也隨之與日俱增。

5． 黃金市場監管

全球黃金市場受各國政府及監管機構監管。交易監管機構也為市場管理者和市場參與者建立了相應的規則和制度。英國是由金融服務管理局(Financial Service Authority, FSA)根據金融服務與市場2000法案來監管，在此法案下，應該的商業銀行以及一些投行必須服從一系列要求，包括健康度、資本充足率、流動性和系統管控等。FSA負責監管投資品種，包括衍生品以及交易者。黃金白銀現貨、商業遠期、以及黃金白銀的提取，這些沒有涵蓋在FSM法案里的由倫敦管理法案中針對非投資類產品的條款來監管。

美國黃金OTC市場的參與者一般由市場監管者來監管，如銀行參與者由監管銀行的機構來監管，即美聯儲貨幣審計辦公室以及聯邦存款保險公司。

美國國會在1974年成立了商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）作為一個獨立的授權機構去監管美國商品期貨和期權的交易。CFTC監管市場參與者的交易，建立和設計了預防市場操縱，惡性交易以及欺詐的條款。2010年，美國政府通過了多德-弗蘭克法案，從而要求CFTC去開發新的條款，做到監管互換交易，提高交易透明度，增加衍生品生產的定價權以及降低美國社會的公共風險等。

六． 黃金價格的一些特點和規律

1． 黃金成交量

全球黃金的成交量要比其他重要的資產成交量大，如主權債務等。據LBMA對其會員的調查，在2010年，倫敦黃金市場每天的成交量大約有220億美元。然而，這一數字只是代表了實物黃金，而不包括所有的黃金交易。不少交易商預計每天真實的成交量是LBMA報告中交易量的三倍有時甚至能上升到十倍。這種計算方法將使全球OTC黃金的交易量達到670億美元和2240億美元。保守估計的670億美元交易量已經超過英國金邊債券和德國國債交易量之和，並已超過美國國債的交易量。

2． 資本市場主要品種日換手率

3． 黃金交易買賣點差

除了交易量外，另一個可以考察流動性的重要變數是買賣點差。非常小的買賣點差可以說明市場流動性非常好，反之，則說明市場流動性欠佳。貴金屬交易者表示黃金OTC交易普遍的點差為0.50-0.85每盎司，以2010年黃金均價1224.52美元每盎司計算，這一點差水平相當於金價的0.04%-0.07%，要比大多數國債的交易點差低。

4． 國際金價歷年振幅

金價的歷年振幅定義為當年的最高價對前一年的收盤價的增幅，用以預測明年金價的最高價位，保守估計明年金價高點在1680美元/盎司。

5． 黃金與美元的關係

歷史上，美元一直扮演著避險貨幣的角色，在全球歷次危機、戰爭情形下美元都是大幅上漲。但也存在另一種說法，就是黃金也具備避險屬性，是不是意味著當全球出現危機時國際金價也會上漲，如果真是這樣，豈不是和美元的負相關性的聯動性相矛盾？我們注意到，在過去40年，美元的10次大幅走強中，有三次金價並沒有下跌反而上漲，出現美元和金價同步走強的現象。第一次是1992年9月至1993年12月英鎊危機，美元被動走強，美元指數反彈22.86%，國際金價也上漲了14.22%。第二次是2010年上半年的歐洲債務危機，投資者對歐元解體的擔憂致使美元指數大幅反彈，金價也出現了上漲。第三次雖然是由於04年美聯儲為抑制通脹連續加息，拉開了喝歐元的息差，美元升值，美元的三月期LIBOR利率由1.18%跳升至2005年12月的4.53%，而期間歐元維持基準利率不變，美聯儲加息的絕對水平不高，市場仍然處於一個相對低利率環境，所以沒有壓制黃金的上行。總的來講，美元走強不是不是黃金走弱的充分條件，而其他貨幣的危機導致美元被動走強，或者在一個低利率環境下聯儲加息而使美元走強根本上不能動搖黃金的上行動能。

另一方面，美元走弱也不是黃金走強的充分條件，從1988年7月到1991年2月，美元指數下跌18.08%，金價貶值15.74%，另外1991年7月至1992年9月，美元指數貶值18.51%，金價小幅下跌7.53%，我們注意到，在這兩個階段，美元的貨幣供應量增速M3還處在下滑態勢並與1992年末增速趨於零，所以黃金的價格在這個階段還是受貨幣供應量的影響。美元貨幣供應量處於正常狀態的情形下，弱勢美元一定會推高黃金的上漲。

6． 金價的季節性變化

通過對過去20年的金價分析，我們發現金價環比增速呈現較顯著的季節性特徵，從環比上看，金價在一年中有三個上漲高峰，即9月、11月到次年2月、5月；而3-4月以及6-8月則是金價環比增速的低迷期。黃金市場從秋季開始通常會以暴漲來結束夏季的低迷行情，到年末的時候則會創下年內的新高，而且漲勢會持續到次年2月。

從首飾的需求看，印度需求量佔世界黃金需求量的三分之一。十一月正是印度傳統的節慶季節，排燈節的第一天被普遍認為是最適合購買金飾的吉日，印度人婚禮也大多集中在9月後的幾個月，因而在此期間印度對黃金的強勁需求是金價的有力支撐。而在印度的消費旺季過後，隨後到來的聖誕節、元旦以及中國春節也會帶來對黃金消費的高潮。

從投資需求上看，儘管金價持續上漲可能對首飾消費存在抑制而使季節性規律減弱，但歷史的季節性規律依然存在影響投資者交易行為的可能，從而使黃金ETF等投資金鉤的持倉量呈現類似的季節性規律，過去6年SPDR持倉量的變化證實了這一點。

5月、9月以及11月到次年2月是金價環比上漲較快的月份。

世界最大黃金ETF SPDR持倉量變化呈現與金價相似的季節性規律。

7． 黃金與美國貨幣發行量