中國經濟的四個疑問

一個神聖的時刻，基督徒們慶祝復活節，猶太人慶祝逾越節。基督徒和猶太人的慶祝儀式差不多，猶太人要吃逾越節晚餐，用來紀念猶太人出埃及。而耶穌的最後晚餐則是基督教的「逾越節晚餐」，彌撒就來源於最後的晚餐。

在逾越節晚餐上，最年輕的人要問四個有關今晚為何與其他夜晚不同的問題。與此類似，「長線觀點」(Long View)專欄在每個逾越節，也會問四個問題——關於市場為何會與通常不同。

今年的問題全都是有關中國的，這能讓人產生一種猶太人過聖誕節而不是逾越節的感覺。

為什麼其他地區樓市泡沫的經驗都表明中國房價應該下跌，而中國房價卻再次上漲？

去年年中以前，中國房價經歷了一輪迴調，但隨後房價再次開始上漲，官方數據顯示北京房價同比上漲了6%。根據瑞銀(UBS)的數據，在中國70個最大城市中，只有兩個城市的房價在下跌。為什麼會這樣？

對此，最好的猜測是，去年中國政府處於權力交接時期，他們害怕樓市泡沫在這個節骨眼上破裂。他們通過向整個體系注入更多信貸刺激了樓市交易，從而阻止了樓市泡沫的破裂。而這又產生了另外一個問題：

在中國政府看來好像要堅決收緊信貸的背景下，去年信貸是如何再度開始擴張的？

中國依賴信貸。而中國政府與美國不同，他們可以隨時開閘釋放信貸，去年他們為保證權力平穩交接，就是這樣做的。不過，他們的問題在於他們的政策太有效果了。正如圖表中所顯示的，在2008年的經濟刺激中，銀行信貸與國內生產總值(GDP)之比迅速增加到原來的三倍，而去年這一比例再次迅速增加。兩次都刺激了股市。

這部分是由於中國發展迅猛的影子銀行體系。瑞銀亞洲經濟學家汪濤表示，中國影子銀行的規模與GDP之比為40%，比一些發達經濟體100%的比例要小得多。不過，影子銀行的極大波動性意味著信貸的增長很容易失控。因此，中國上周試圖限制影子銀行的增長就不足為奇了。

為什麼中國經濟增長快於幾乎所有其他國家，中國股市卻表現如此糟糕？

A股（供中國國內投資者投資）市場經歷2007年那樣的泡沫之後，中國股市出現長期二流表現是可以預期的。投機者損失慘重，因此A股市場現在仍在不到高點一半的位置重新洗牌並不令人意外。

不過在香港上市的H股也是一片愁雲慘霧，同那些主要靠中國業務獲得營收的西方公司一樣。這是因為雖然中國經濟的增長依舊很快，但增速正在放緩。公司的盈利預期雖然依舊樂觀，但正在下降，從而拉低了股價。另外，去年工資上漲幅度在改革開放之後首次超過了經濟增速。雖然這有助於讓焦躁不安的民眾相信，他們將從經濟增長中獲得應有的回報，但會直接傷害到企業的利潤率，從而為市盈率的下降提供了又一個理由。如今，H股平均市盈率大約只有9倍，而相比之下美國標普500(S&P 500)的市盈率則為約15倍。

所有這些都為企業管理人員帶來了一個新的高難挑戰。他們必須展示出他們有能力進行有效的管理並提高生產率，而不是只會剝削廉價勞動力。

高通脹率意味著人民幣匯率應下跌，同時西方每個人都相信人民幣匯率被人為拉低，在此背景下，為什麼人民幣會走強？

中國確實有通脹問題。實際工資的增長也加重了這個問題。而由於中國很多人勉強生活在貧困線以上，通貨膨脹成了一個至關重要的政治問題。因此，中共不可能讓這個問題失控。不過，滙豐(HSBC)亞洲經濟學家范力民(Fred Neumann)指出，中國排除食品與燃料的「核心」通脹率正在逐漸上升。對此，一個控制手段就是提升匯率，因為這樣可以令外國商品更為廉價。

不過這樣對競爭力也會造成壓力，特別是工資也在上漲。但是，中國需要將經濟模式從原有的廉價出口模式，轉換到一種致力於壯大中產階級的模式。人民幣走強會促使資本向這一方向流動。根據德意志銀行(Deutsche Bank)的數據，在過去五年里，考慮通脹後的人民幣實際有效匯率的上升幅度，高於除新加坡元和菲律賓比索之外的所有貨幣。最近幾個月，中國央行一直在加大幹涉力度以限制人民幣升值，不過結果只能證明這是一個多麼困難的走鋼絲舉動。

美國股市正創新高。塞普勒斯正佔據媒體頭條。投資者對於中國市場卻沒有什麼質疑，但實際上他們應該有所疑問。

譯者/何黎