【獨家】中國3次降基、2次降准之後 ——評4月20日中國降准1%之後的經濟新局勢、新趨勢、新對策

文 | 鞏勝利（獨立經濟學家）

基準利率（美國又稱聯邦基金利率）是一種貨幣最根本的核心利率，也是使用這種貨幣成本高下的本源。目前，人民幣基準利率，是G20正常國家中最高的一種主權貨幣利率。基準利率之高，則意味著使用這種貨幣的一切成本平台、從生到死等等都居高不下。以人民幣為例，2014年11月22日之前，基準利率為6.20%，而今為5.4%。全球第一大貨幣美元，佔全球貨幣市場份額為61.28%（此組數據來自國際貨幣基金組織2014年8月份發布），其基準利率為0.25%（比人民幣基準利率低20多倍）；全球第二大貨幣為歐元，約佔全球貨幣市場份額的33%，歐元基準利率為0.15%（比人民幣低30多倍）；全球第三大貨幣為日元，約佔全球貨幣市場份額的4%，日元基準利率為0.01%；接著是英鎊，其基準利率是0.50%；人民幣為全球第8大貨幣，約佔全球貨幣市場份額的2%。

上圖為中國GDP十數年趨勢

中國式QE的背景與大環境

翻看人民幣降息史，中國只有2008年11月26日全球金融海嘯暴發後實施過一次

人民幣降准一個百分點。而使用貨幣槓桿有三種降息工具可以使用：基準利率、

存款準備金率、與一攬子國際貨幣（約15種國際貨幣）的人民幣匯率。存款準備金，是金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的存在中國央行的部分資金。下調存款準備金率，就是通過釋放存量貨幣以改善市場流動性，但存款準備金率越高，商業銀行就相對越安全。但放出的貨幣、貸款就相對減少；存款準備金越低，商業銀行放出的貨幣就更多，卻銀行運行的安全性就更低。目前，中國各商業銀行的一般性存款餘額約120萬億元，降准1個百分點能釋放約1.2萬億元存量貨幣。改善流動性的目標，通常難以通過一次降准或降息實現，因此降低存款準備金和降息具有持續性。自2014年11月22日以來，中國央行累計兩次降基準利率一次降存款準備金率，再次降准也在市場預料之中，但中國這一次降基準率1個百分點仍超出了普遍預期。

人民幣，上一次央行降准1個百分點，是在全球金融海嘯爆發高峰期的2008年11月26日。中國央行再度啟動史上最強降准，引發全球不同層面的各種解讀。有的認為是為股市輸送資金，有的認為利好樓市，有認為旨在人民幣適度貶值以保證出口貿易，有的認為貨幣政策開始向激進趨向改變，等等，更有認為中國2015年前一季度GDP降至7%是最大誘因，若不及時注入動力，年中中國GDP就可能進入6時代，明年又可能進入5時代……。若中國GDP進入4時代，那麼中國經濟就可能不堪負重、就進入沒有成長利潤的一個高風險的新時代。中國經濟GDP，以低質量、低品質、低產出在G20個大國中而著稱；相反，中國在G20國家中也是一個高能耗、高成本、高利率、高匯率、高負債率等與全球主要國家中成本之最、居高不下的一個國家，這決定中國必須調整宏觀經濟和貨幣利率的走向，以適應市場經濟的建樹和需要，與國際、特別是與歐美經濟的兼容。中國貨幣政策「三降」——降基準利率、降存款準備金率、降匯率，就成了人民幣的大勢所趨。將准，只是其中的一步，更重要的是降基準利率。為此，對於史上最強降準的意義，還需要作進一步闡釋和觀察

與實踐解讀。

中國2015年一季度GDP已經到7%分水嶺，中國將全面實施新QE方略：（1）「三降」進入一個持續的周期性階段；（2）如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬鬆政策，中國央行將通過直接購買商業銀行資產的方式投放基礎貨幣，以此撬動信用貨幣投放、拉低全社會的長期融資成本、減緩通縮壓力並推動經濟增長。但不同於2008年全球金融海嘯的首輪QE4萬億人民幣大救助，此輪放水將針對國家資產負債表的薄弱環節進行調整，以確保中國國計民生的長治久安，降低中國經濟整體大環境——貨幣成本平台。

從中國資產和負債、對國家資產負債表的潛在風險進行分析，可獲得一個清晰而有邏輯定論的結果：負債方最大的風險是人口老齡化和中國地方政府債務；資產方最大的風險則是經營性國有資產槓桿率過高；使用人民幣成本全球之最、居高不下，若不出台可以掙脫的整體戰略性措施，這些枷鎖將束縛中國經濟前進的步伐，後患無窮，也難以解決中國13億人使用水電煤氣油等基礎公共成本高的難題。中國今年首季的度各項經濟指標全線疲弱，表明當期7%的GDP增速仍不會是本輪經濟調整的最低。無論是總理李克強頻繁奔波在大江南北考察民情，還是中央經濟領導小組辦公室主任劉鶴調研全國經濟現狀的負面反饋，都顯示出短期中國經濟已出現

嚴重的疲軟向下的問題。

從而全息論定：已推出、或擬推出的各項政策，包括央行購買商業銀行資產、地方政府債務置換、三大政策銀行注資、政府有意呵護下股市上漲等，都顯示出明顯中國托底經濟、降低槓桿的政策意圖。

「政府正在下一盤大棋」。有觀點認為「從國家資產負債表來看，現在政策出台的思路，就是做大資產端、封閉負債端，吹大權益端。」中國國家資產負債表是研究國家債務風險的主要工具之一，綜合反映出一個國家資產總量、資產結構、負債總量、負債結構以及資產與負債的關係，同時還分別反映中國國內主要經濟主體（非金融企業、金融機構、政府、居民等）的資產與負債狀況。

從中國國家資產端來看，中國央行針對國開行推出的抵押補充貸款（PSL），即允許國開行以長期債務進行抵押貸款，這可以看做是另類版的央行QE，目的是引導利率下行並增加流動性；而在負債端，則是嚴格控制地方政府新增債務，只是加大以新換舊的債務滾動，並通過負債成本降低實現企業盈利。

中國是不同於美歐的一個奇葩的市場經濟國家，股市的不斷上漲，有利於經濟性

國有資產降低槓桿率，後續還肯定可以看到更多的債轉股，IPO、配股不斷出來。中國股市資本將翻倍提高增量。

中國股市近期IPO(首次公開發行)、增發、配股頻率已明顯提高，募集資金的用途之一就是償還銀行貸款。有券商分析師更是一針見血地指出「俠之大者，為國接盤」。2014年11月以來的中國經濟及資本股票市場，都從資產、負債的角度揭示了中國社會和經濟面臨的短中長期的巨大風險。

中國QE諸看點

中國GDP向下是一個不爭的全球性事實，中國「習李新政」要不要挽救？其實，這並不是中國版QE傳聞首次出現，自去年央行貨幣政策出現實質鬆動以來就不絕於耳。今年3月份，市場上一度流傳「10萬億中國版QE即將出台」的消息。當時中國財政部副部長朱光耀澄清稱，中國版QE是不實之詞，地方債務置換是在國務院對地方債批准規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。但如果地方政府債務繼續缺乏認購，大規模的地方政府債務違約潮又即將到來，為了避免可能發生的地方政府債務危機，央行政府就被迫要購買地方政府債務。

根據中金測算，考慮逾期債務和新發行債務中將要到期的部分，2015年全部應償還債務大約4萬億元，已出台的1萬億債務置換方案無法覆蓋上述到期債務，顯然需要採取更多的措施。海通證券宏觀首席分析師姜超表示，不管「央行可以直接購買商業銀行資產」的報道是否屬實，但是央媽已經和全球其他央行一樣，或通過政策性銀行，或借道商業銀行，像一隻勤勞的小蜜蜂般四處救火，央媽期權一直都在保駕護航幫助去槓桿。事實上，在降准釋放了1.5萬億左右的流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的意思。

4月20日，媒體報道稱，央行曲線注資兩家政策性銀行逾600億美元，國開行和進出口銀行的金額分別為320億美元、300億美元。國泰君安首席宏觀分析師任澤平認為，注資政策性銀行是定向QE+扭曲操作+LTRO+類財政刺激。姜超也表示，這意味著央行通過政策性銀行曲線QE（購買地方政府債等）成為可能。

4月28日，彭博報道稱，中國央行考慮擴大PSL規模和範圍。據悉，中國央行或將增加今年抵押補充貸款工具(PSL)規模，同時允許更多銀行獲得PSL，以支持棚戶區改造、地方政府置換債和一帶一路建設等。寬鬆屢添新招，在實體經濟下滑，穩增長乏力向下的大背景下，央行寬鬆政策的預期已被市場所無限憧憬著。

國家資產負債與地方債務之累

摸清了中國國家與地方債務的家底、將短中期經濟政策的長期成本顯性化；將結構性因素變化導致的長期成本顯性化。綜合上述研究，目前中國國家資產負債表中的資產部分，主要問題一是國有企業通過提高槓桿率進行擴張，這種擴張可能意味著未來很大的風險；二是大部分資產為固定資產，變現能力較差。在經濟下行期，這都存在較大的估值風險。三是地方政府債務，已經失去發展動力。

國家資產負債表中，國企性質的金融企業和非金融企業交互聯繫加大，在經濟下行期，兩者結合將導致政府經營性資產的整體風險加大。而負債方則顯示，對於中國政府來說，人口老齡化是將面臨的最大風險。這不僅會加速對財政形成壓力，如果處理不好將影響中國的長治久安。另一大風險，則是地方政府債務，這也是去年以來引發社會廣泛關注的問題。不過，考慮到這些負債都對應著資產，除非這些債務大規模違約，否則都不至於導致中國政府的主權債務危機。

中國中央政府促成金融機構購買了地方政府的債務，不等於地方債務危機就迎刃而解了，而是這種地方政府債務危機在延後了、壯大了，能否解決這種危機還要看中國地方政府財務的生態大環境改變。過往中國地方政府債務的堆積，是因為中國地方政府生存的大環境存在生態延續的難題，這種難題不除那麼地方政府債務就會滾雪球一樣更加龐大。

有研究中國經濟改革開放30多年經濟學家一針見血認為：中國地方政府債務，源於中國中央政府與地方政府財政分配不合理，致這種中央政府與地方政府的生存環境倒置，如不從這種分配結構上加以治理，那麼地方政府政務問題只能惡性循環，雪球越滾越大。據知；中國中央政府與地方政府的財政分配比率來源於朱鎔基總理時期的一次財政分配改革為，6：4開分配，也就是中央得大頭，地方得小頭（而中國地方政府則是：省、地級市、縣區級、鄉鎮等四級構架分割，有的省區還有州盟、地區建制。以新疆自治區的伊犁薩克自治州為例，這一個行政構架中有：副省級州、地師級地區與市、縣團級與市區、鄉鎮級，再加上自治區，則有五級構架）。囿此，不解決中央與地方的財政分配、減少行政構架那麼中國地方政府債務問題只能惡性循環（黨政構架層次越多，運行成本就越高，債務就越繁複、堆積沉澱就越大），雪球越滾越大……

財政貨幣化與實施新QE方略

在國家資產負債表已全面、系統、清晰地顯示出中國面臨的短中長期問題後，如何出台有針對性的國家政策並快速行動，應該是中國政府各個部門、地方政府已達成的共識。

什麼叫新QE，要硬給一頭牛市裡注水，那就叫QE。中國的實體是有實際需求的，如果把中國財政、貨幣政策應該有的支持力度叫QE，那就算吧。但目前中國財政支持是有心無力，從2013年起中中央財政開始出現負增長，但必須讓央行上，這輪QE，從根本上說就是財政貨幣化。

目前，推動中國經濟重新步入正常的增長區間，必須要解決企業財務負擔過重，以及地方債務到期償債的問題，目前推出的1萬億存量置換額度根本不夠，必須加大力度，但沒有商業銀行，或者政策性銀行出力，根本就無法完成、做不到。

再加強預算管理、財政改革的大背景下，中國國家財政部此前下達1萬億元地方存量債務置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，以降低利息負擔。財政部新聞發言人稱，「政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負擔400-500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用於加大其他支出。」

上述政策頒布後，各省級政府也紛紛成立債券承銷團，江蘇省作為先行者，並率先公布了今年首批地方政府債的發行計劃，但之後卻突然延後。對此，有參與承銷團隊的人士透露，該地方政府債發行利率一點兒都不具吸引力，找不到買家，非常難發。商業銀行的資金成本都在4-5%左右，怎麼能做賠本的買賣呢？此地無銀三百兩啊。

一邊是急需資金嗷嗷待哺的地方經濟，另一邊則是受負債成本所限不願做賠本買賣的銀行，怎麼辦？中國國際財政部和央行基本達成了協議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想像。根據目前的信息，是央行可以直接購買商業銀行的資產，而且是各類資產。此前已有媒體報導，中國三大政策性銀行近期將獲注資，並允許他們以長期資產向央行再抵押，以獲得再貸款。而通過上述的騰挪，商業銀行（包括政策性銀行）將獲得低成本的資金，這為拉低全社會的資金成本、投資政府債券提供了可行性。

資產與權益新泡沫化

中國資產負債表的核心不外乎資產、負債、權益三大因子，合理的負債率、較高的凈資產、權益等，都是健康報表的構成，國家資產負債表也一樣。經濟學家們普遍指出，中國股市開始於去年末的這場轟轟烈烈的牛市，是典型的政府有意呵護下的權益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨後續的定向增發、減持，將明顯減輕各類企業的債務負擔，並化解銀行不良。

上一輪的QE，中國房地產是主要載體；而這一輪，估計就是資本市場（因中國房地產市場已經處於基本飽和狀態）。而居民儲蓄與資本市場對接也最方便、最直接。牛市還要繼續走一段時間，只有當五個信號同時出現時，牛市才有可能結束。這五個信號包括：

房地產銷售持續好轉；

基建投資增逾30%的超預期刺激；

信貸擴張超預期；

居民消費價格指數(CPI)漲幅上行到3%以上；

註冊制下IPO大規模湧出。

近期，中國市場已不斷出現上市公司減持股權，用以償還銀行貸款的財務安排。而隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保，化解國家資產負債表中的人口老齡化風險，也應該是政府一盤大棋中的一招。

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