港股靜待東風：「搶跑」和「假摔」後迎來新機

編者按：咫尺天涯、十里不同天，這是近半年港股與A股最真實的寫照。一半是火焰一半是海水，這樣的情況在進入六月下旬以後會發生改變么？會發生怎樣的變化？其中蘊含的機會又是如何？本期港股那點事特地請招商香港趙文利博士團隊為大家從資金面、政策面、市場風格變化等方面做詳細而全面的解讀。

核心觀點：6月逢低買入 把握3季度有利時機

復活節後，港股隨資金節奏呈現脈衝式行情和結構性機會。然而，深港通方案遲遲未有公布，公募基金投資港股和基金互認等政策遠水不解近渴，令北水南下資金遇阻。

6月下旬市場以震蕩回調為主，展望下半年，脈衝式行情和結構性機會仍然是主流。3季度深港通、QDII2預演及中報行情或令港股走出一輪上升行情，但9-10月利好兌現之後，市場面臨聯儲加息等不利因素，或面臨新的調整。

預計恒生指數波動區間：25000-30000；國企指數波動區間：12500-15500。

主題投資及行業配置：關注深港通、國企改革、行業兼并整合、區域經濟協調發展、互聯網+和中國製造2025主題。中長期看好有持續業績支撐和政策支持的早周期和新興行業個股：TMT、環保、新能源、金融等。地產、交運、基建、採掘、醫藥、博彩等有交易性機會。

第一章 再談咫尺天涯 港股與A股何以十里不同天？

缺少增量資金接盤：外資對港股和中國資產泡沫普遍謹慎；內地公募基金投資香港及基金互認遠水不解近渴；香港本地散戶群體過小，內地散戶投資港股門檻高，市場缺少接盤資金。

資金博弈複雜激烈：相對A股投資者明顯的羊群行為，香港市場的參與者類型各異，聰明錢居多，資金之間的博弈複雜激烈，日趨頻繁的大股東減持和上市公司配股也令投資者卻步。

投資邏輯不同：港股更注重基本面和盈利預測，概念和故事對估值的影響遠低於A股，並缺乏持續性。

交易機制不同：港股不設漲跌停板，利好通常幾個個交易日內已被體現並過度反應，令投資者難以捕捉，缺乏賺錢效應。近來前期熱炒的個股接連暴跌，影響風險胃納。

港股結構分化嚴重：大盤低迷，中小盤活躍，結構性行情分布極不均勻。

年初以來港股大幅跑輸A股

港股缺乏持續增量資金流入

資金脈衝式流入的峰值增加但持續時間縮短

在雙向資金(內資和外資)的共振下，以及存量資金的回吐壓力的共同作用下，流動性加大，提高股票市場。港股4月走強，導致港元匯率持續高企。

4月28日為金管局此次向市場注資的最後一次。為穩住港元匯率，18日內金管局共向市場注資12次，累計金額達715億港元。規模逼近去年兩月內注資24次，約750億港元的水平，但資金停留時間縮短。

自2007年至今，金管局共向市場注資152次，單日注資強度逐漸增大，而注資持續時間縮短。

2007年，注資持續時長9日，總注資金額為93.78億港元。

2008年，注資持續時長101日，總注資金額為1,653.64億港元。

2009年，注資持續時長341日，總注資金額為4,808.23億港元。

2012年，注資持續時長88日，總注資金額為1071.93億港元。

2014年，注資持續時長36日,總注資金額為753.25億港元。

內地公募基金投資港股及基金互認遠水不解近渴

復活節後港股行情加速，南向資金額度連續兩日用盡，但其後南向資金凈流入的速度明顯放緩。

目前滬港通通道下主要為個人和少數新投資者成立的公募基金，短期內無法提供穩定的資金流入。

既有基金修改契約缺乏動力並需時日和基金互認的成立年期限制等也令遠水不解近渴。

深港通可望為南向資金爭取到更開放的准入條件和更寬更好的資金通道。

數據來源：Wind, 招商證券(香港)整理；註：數據截止於2015年6月11日

新成立的滬港深投資基金並未如期大舉進入港股市場

基金規模過百億的景順長城和規模20多億元的博時基金的滬港通投資基金均進入長達6個月的基金建倉期。從兩個基金對港股資產配置需求來看，景順長城投資港股通標的股票的比例從0%至90.25%，而博時對港股的投資比例則為不超過38.0%。按照基金初始成立規模，1元/份計算，景順長城最多有約99.38億元，博時基金有約8.82億元投資於港股市場。可從近期港股通額度的使用情況來看，兩大滬港深投資基金並沒有大舉進入港股市場。

雖然港股通額度被頻繁使用，但短期內仍無法提供穩定資金流入

復活節後，港股通額度首度用盡，但隨後凈流入速度逐漸放緩。

截止2015年6月11日，港股通累計剩餘額度1,466億元人民幣，約佔總額度58.64%；滬股通累計剩餘額度1,467億元人民幣，約佔總額度的48.90%。

目前滬港通通道下主要為個人投資者和少數新成立的公募基金，短期內無法提供穩定的資金流入。

港股再度經歷夏季低迷 6月下旬或是較好的逢低買入時機

深港通方案遲遲未有公布，此前發布的公募基金投資港股和基金互認等措施遠水不解近渴，短期內市場缺乏增量資金接盤。

6月17日，政改方案將提交立法會表決，目前立法會70個議席中，建制派和中間派43席，泛民主派27席，雙方分歧難以調和，方案通過的希望十分渺茫。市場擔心政治矛盾激化，打擊投資氛圍。

美聯儲官員密集表態，非農就業數據超預期，令市場擔心加息漸行漸近，市場關注16-17日美聯儲議息會會否透露加息線索。

漢能薄膜、高銀系、車峰系股票接連暴跌，加之內地創業板震蕩，令之前暴漲的中小盤股下行風險驟增。

外資和上市公司大股東密集減持、上市公司接連配股再融資。

內地進出口、通脹等宏觀數據持續下滑，令市場擔憂穩增長政策失效。

希臘談判一波三折，擾動市場風險偏好。

新SARS（MERS）疫情擴散加劇市場恐慌。

第二章 金子總會發光： 港股具備良好中長期投資價值

港股估值歷年低於全球水平，唯獨07年「一枝獨秀」

前十大漲幅的個股遠超市場整體平均累計收益

年初至今A股市場漲幅耀眼，滬深300累計收益50.17% ，創業板累計收益約162.42%。

相比之下，港股市場略為遜色。恒生指數年初至今累計收益13.99%，恒生國企指數累計收益14.67%。

然而，港股市場個股漲幅遠超於整體表現，十大恒生綜合小盤股的年初至今漲幅更是優於A股創業板整體表現。

香港創業板對主板估值溢價相對A股市場不明顯

港股市場的股息收益率和派發率均高於A股市場水平

香港上市公司現金分紅具有長期的持續性和穩定性。

港股市場的股息派發率持續高於A股市場，反映出香港上市公司更願意給予其股東一定的投資回報。

長期穩定的股息派發率給予香港市場一定的避險功能。

開放和國際化造就了港股市場獨有的投資標的

恒生指數成分股市值分布

第三章 只欠東風：三季度港股或迎來階段性有利時機

市場環境能否好轉取決於四方面的進展

1）資金南下預期能否重新轉暖

深港通方案能否如期公布，並不會顯著低於預期。

QDII2試點順利開展，投資規模保持良性增長。

滬/深港通公募基金產品繼續發行，已發行產品業績不大幅落後。

2）市場基本面因素能否改善

宏觀數據有望在2-3季度見底。

穩增長及改革政策繼續推進；政策紅利開始體現，並反應在企業盈利上。

貨幣政策方向維持穩定，金融系統的結構性風險和監管政策之間的平衡不被打破。

3）國際流動性性因素是否提前惡化

美元加息時間窗口能否如期後移，後續加息軌跡是否平緩。

人民幣匯率能否保持穩定。

深港通開通後，MSCI指數是否會立刻納入A股，是否會對H股權重形成替代效應。

4）香港本地政治矛盾有否緩和及新SARS疫情是否有效受控

深港通及QDII2或帶來新一輪脈衝式行情與結構性機會

「一新一放」：深港通框架概覽 綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（「新」）和拓寬資金通道（「放」）上的進展

「小而美」：緊扣中小盤行情主旋律 深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

「搶跑」和「假摔」：把握資金共振節奏，合理安排進出時機 近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

深港通框架基本定型

深港通的框架已經基本定型：

1) 沿用滬港通框架；

2) 已進入修審階段；

3) 將於下半年擇期推出。同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（「新」）和拓寬資金通道（「放」）上的進展。

沿用框架意味著，深港通的創新和開放程度低於預期；中長期來看，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（「新」）和拓寬資金通道（「放」）上的進展。

「兩會」至今部分監管層對深港通的表態一覽

改善交易環境，拓寬資金通道是關鍵

資金通道有待拓寬：

南向交易：1) 50萬元的交易門檻；2) 不允許為港股通提供融資融券服務；3) 不能參與新股認購。

北向交易：1) 無交易門檻；2) 券商提供超低傭金及高槓桿、低息的融資服務。

改善手段：降低投資者門檻，擴大日內額度限額，增加融資和其他衍生服務

交易環境有待改善：

單邊市場休市導致跨市場資金無法交易。

交易規則的細微差異，如：南向資金無法參與港交所最後5分鐘的集合競價。

改善手段：正常化交易時間

深港通開放標的：恒生綜合小型股指數成分股+深圳上市的A-H股

恒生綜合指數亦同時劃分為三項市值指數，包括大型股、中型股及小型股指數，分別涵蓋恒生綜合指數成份股總市值的首80%、緊接的15%及最後的5%。

恒生綜合指數的長尾效應與行業分布

第四章 下半年投資邏輯和投資標的如何把握？

下半年港股投資邏輯：風格切換頻繁 主題重心下移 個股分化 擇時與選股並重

2013年：新興行業中小盤的黃金時代 風格固定持續 自下而上但行業重於選股

· 宏觀經濟低迷，貨幣政策偏緊、改革萌芽初現：指數區間震蕩，結構性機會活躍

· 大盤沉悶、小盤熱炒、新興行業估值擴張明顯、盈利正處於增長高峰

· 移動互聯網雞犬升天，代表行業：博彩、TMT

2014年：風格變換 主題投資輪換 擇時重於選股 自上而下 主題重於選股

· 宏觀經濟繼續低迷，貨幣政策開始轉向放鬆、改革熱點頻現：指數重心上移，板

塊輪動加快

· 低估值大盤股迎來階段性估值修復契機，新經濟分化嚴重、小盤股多數低迷

· 主題投資盛行、雞犬升天行情頻現：自貿區、滬港通、一帶一路、環保、軍工

2015年上半年：大市上台階後橫盤 小票熱炒 熱點集中

· 內外宏觀環境較為有利、估值擴張為主

· 港股A股化特徵初步顯現，小票熱炒，熱點集中

2015年下半年：風格切換頻繁 主題重心下移 個股分化 擇時與選股並重

· 內外宏觀環境更趨複雜，利好兌現之後可能會出現政策空窗期

· 風格轉換和熱點輪動日趨頻繁、資金博弈激烈、個股分化加劇

· 主題投資重心下移、點對點釋放

· 中報行情或再度成為個股分水嶺

行業估值修復到位，部分主題和新興板塊估值擴張達5年高位

受益於4月初的「北水南下」，港股市場整體估值水平上升

銀行地產估值處在歷史低位，反彈呈波段特徵

年初以來行業盈利預測走勢分化

受益於「國企改革」、「工業2025」和「互聯網+」政策利好，工業品、機械製造、基礎建設、公用事業等板塊盈利預期得到充分改善。

科網板塊經歷了盈利大幅下調後，最差情況已過，行業重新進入盈利恢復增長階段。

消費板塊繼續受電子商務的衝擊，盈利改善不容樂觀。

房地產進入行業下行周期，盈利情況繼續受到市場質疑。

2015年行業盈利預測

從市場自上而下的預測來看，市場預期2015年交通運輸、工業品（金屬、化工等）、重工裝備（電氣、鐵路裝備等）等板塊盈利較過往幾年有顯著反彈；可選消費和必選消費有所反彈；科網、醫藥、新能源等新興行業繼續高速增長；金融板塊中的券商保險有望受益於市場交投活躍，地產銀行仍然承壓並拖累建築建材和工程基建；澳門博彩2015年將承壓；受制於油價下跌，石油板塊承壓。

復活節後市場風格變換，低估值/落後股後來居上

市場焦點從大盤藍籌股向港A股轉移

復活節後中小盤股走勢強於大盤股

擬「深港通」組合中的股票挑選標準：在恒生綜合小盤指數的成分股中，按市值30億港元以上，日均成交額300萬港元以上，覆蓋分析員在5個或以下的標準篩選出來的股票池。它們中可能存在深港通概念的受益標的，多數股票都不在目前的港股通覆蓋範圍內。

國企改革可能在下半年重新加速

頂層設計方案是國企改革大幕正式開啟的標誌。但作為一個重大的系統性工程，改革方案的形成和部署將是一個長期的工作。我們預期方案的總綱性文件以及部委層面的一些重要配套方案已經基本完成，並將在三季度內發布，並開啟新一輪試點。

央企的第一輪試點有望進一步深化。而地方國企的改革則需要等待更多配套細則在試點中逐步完善才能得到推行。

重新審視首批央企試點名單，可能出現新的變化

第一批被安排為「四項改革」試點的央企，可能繼續承接新的頂層設計方案下的進一步深化

改革。

下一步的改革重點方向將指向實質性的資產重組及相應的資本市場運作（整體上市，資產注入/增發以及分拆上市），並帶來直接的短期利好。

短期內，現實可見的國企改革紅利將來自於價值重估

1. 改革政策全面鋪開以前，政策的推進僅能帶來量變而非質變，宏觀層面下的改革紅利仍然遙遠。

2. 可以用國企和同行業可比民企的效率差距來估量國企在改革中提升效率的潛力，但問題在於：1）部分壟斷型國企沒有可比民企，或業績好於民企；2）效率提升需要過程，無法在短期內體現改革紅利。

3. 短期內，現實可見的國企改革紅利將主要來自於股票市場的價值重估，具體包括：

複合業務國企資產重組帶來的估值重建（如中糧系公司：中國食品506 HK，中國糧油控股606 HK）；

單一業務國企的橫向兼并（如中國中車/原中國南車1766 HK，原中國北車6199 HK）和開展混和所佔制改革（如交通銀行3328 HK）後的估值重建；

邊緣化央企子公司的殼資源價值（資產注入後的估值重建）（如原儀征化纖，現中石化油服1033 HK）。

註：以上列舉公司僅為對各類型國企改革概念舉例，並不代表推薦意見；對部分公司改革前景的描述來自市場預期，並不代表我們的判斷。

港股市場給予國企改革概念標的的估值溢價仍有較大提升空間

「兩車」合併後,國企改革概念行情全面提速。但改革帶來的效率提升需要更長時間加以驗證，因此截至目前國企改革概念仍停留在P/E驅動。

相比於A股市場，港股市場給予國企改革概念標的的估值溢價還很少，即使在港股行情加速以後這一差距也未縮小。

跨界、創新和變革， 「互聯網+」下的新商業模式

什麼是互聯網+

政府工作報告：「推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等現代製造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場」。

每一個傳統行業都孕育著「互聯網+」的機會。

一種虛實結合的商業模式。

互聯網從傳統門戶商進入大O2O時代

第一階段：互聯網傳統門戶商。緣起技術革命，是搜索平台和社交平台所統治的時代。純粹的互聯網企業在這一階段誕生並壯大，為社會創造需求，核心商業模式為流量變現。

第二階段：互聯網企業線下發展，利用媒介「互聯網」重構線下生態，與其相結合。當互聯網用戶數的滲透率從不到1%上升到39%，當手機用戶數的滲透率從1%上升到73%，互聯網開始重塑社會的供需關係。商業模式從單純的流量變現演繹成：(向上升為)雲端和大數據，(向下沉為)O2O。

第三階段：實體和虛擬經濟相融合。線下行業互聯網化，供需重回均衡的狀態，傳統型、重資產企業，融合互聯網思維，重新成為行業主流。

布局「互聯網+」龍頭，尋找未來「+互聯網」的巨頭

1) 「互聯網+」 - 互聯網公司不斷收購或參股線下企業，標的以行業龍頭、渠道壟斷或品牌溢價的企業。

· 銀泰商業(1833 HK)：電商佔整體零售比例超過10%，傳統百貨面臨租金和人力成本持續上升問題，以及電商的低廉價格和多樣品類的衝擊。顧客流失，盈利擠壓，行業面臨轉型。銀泰百貨借「互聯網+」東風，結合多品牌策略和「銀泰網」，打造全新B2C戰略。2013年阿里巴巴與其合作，2015年正式控股銀泰百貨，成為首家擁有互聯網思維的「互聯網+」百貨。

2) 「+互聯網」 - 行業發展不成熟，行業集中度低的「心塞行業」通過互聯網得以改善 。這些傳統企業雖然缺少互聯網思維，但是具有強大的地推能力和後端網路，輔以互聯網是可獲得更大行業機會。典型的有裝修、金融、汽車、教育、醫療等。

· 神州租車(699 HK)：車隊規模、牌照資源以及雄厚的資本，結合移動互聯網，成為未來智能出行的入口。

港股科網公司的規模和估值均低於A股，更具股價彈性

《中國製造2025》三步走實現製造強國的戰略目標

· 第一步，到2025年邁入製造強國行列；

· 第二步，到2035年我國製造業整體達到世界製造強國陣營中等水平；

· 第三步，到新中國成立一百年時，我製造業大國地位更加鞏固，綜合實力進入世界製造強國前列。

工業4.0=「自動化」+「互聯網」+「智能」

三維選股策略法：

產業布局：符合國家十大重點行業概念，例如：高端製造業板塊，航天、軍工、機械人、電力裝備、農機裝備、節能與新能源汽車等。

財務指標：由於「中國製造2025」是一個長達10-20年的國家戰略，因此我們認為只有業務保持穩定增長，且不虧損的情況下，才可能更好的實現此戰略目標。

商業模式：根據美國和德國工業4.0發展經驗，我國目前的優勢產業為互聯網。因此，具有互聯網思維，採用相應的信息技術和網路物理系統等，盡量將我國製造業向智能化轉型，或「製造業+互聯網」。

海爾電器(1169 HK)、酷派集團(2369 HK)：通過互聯網顛覆行業進行變革，從而為消費者提供更有效率的服務。傳統行業的優勢通過互聯網進一步被放大，從而形成更高的行業壁壘。

北京汽車(1958 HK)受益於中國製造2025中對新能源汽車等設施相關的規劃及補貼。此外，在汽車智能互聯網汽車方面，正在從汽車維修檢測設備製造商向車聯網企業轉型的元征科技(2488 HK)也符合選股條件。

中航科工(2357 HK)、中集集團(2039 HK)符合軍工和高端製造業板塊概念。

百富環球(327 HK)、中軟國際(354 HK)、舜宇光學(2382 HK)均為通過移動互聯網、智能終端、大數據等技術手段，提供信息產品及服務、提升人們工作效率和生活質量。