回顧，分析與對比：看中國是否有可能爆發金融危機

來源: 澤平宏觀近20年過去了，美國再次進入加息周期，美元走強，97年亞洲金融風暴會否重來？本文通過先回顧97年亞洲金融危機歷程，剖析危機發生的原因，以及當前主要新興市場國家的現狀，最後判斷哪些國家有爆發危機的可能風險。 那麼，最近風波不斷的中國股市會有危機么？1997年前，隨著美國經濟復甦，美聯儲開始加息，美元進入強勢周期，熱錢紛紛迴流美國，加之東南亞經濟體內部脆弱性和應對適當，引爆了亞洲金融危機，部分經濟體甚至被洗劫。在以索羅斯為首的國際對沖基金攻擊下，泰銖崩潰，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特，甚至連新加坡元在內都一一失守。危機不斷擴散，引發韓國爆發金融危機，衝擊日本金融業，最後還導致俄羅斯和巴西爆發債務危機，當時全球最大的對沖基金之一，長期資本也在危機中倒閉。1997年亞洲金融危機回顧1997年之前，隨著美國國內經濟的復甦，美聯儲開始加息抑制通脹，這導致熱錢紛紛迴流美國。原先受益於熱錢流入，享受經濟和資產價格繁榮的東南亞各國普遍面臨資本流出、匯率貶值的壓力，成為國際對沖基金覬覦的獵物。1997年1月，索羅斯基金聯合其他國際對沖基金對覬覦已久的東南亞金融市場發動攻擊，一開始就是大肆拋售泰銖。為維持固定匯率，泰國央行入市干預，動用約120億美元吸納泰銖，一方面禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機者，另一方面大幅提高息率，三管齊下，泰銖匯率暫時保持穩定。到了5月份，資金大量流出泰國，泰國開始實行資本管制。6月份，對沖基金再度向泰銖發起衝擊，泰國央行只得退防，因為僅有的300億美元外匯儲備此時已經彈盡糧絕。6月30日，泰國總理在電視上向外界保證：「泰銖不會貶值，我們將讓那些投機分子血本無歸。」不過兩天後，泰國央行被迫宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。當天泰銖重挫20%，隨後泰國央行行長倫差·馬拉甲宣布辭職。8月5日，泰央行決定關閉42家金融機構，至此泰銖陷入崩潰。在泰銖波動的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的攻擊對象，最後包括新加坡元在內的東南亞貨幣一一失守。1997年11月中旬，由於銀行業支持大企業過度擴張，積累了大量不良貸款，東亞的韓國也爆發金融風暴。到12月13日，韓元對美元的匯率從800點跌至創紀錄的1737.60∶1，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援。韓元危機也衝擊了在韓國有大量投資的日本金融業。1997年下半年日本的一系列銀行和證券公司相繼破產。東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。亞洲金融危機打擊了全球石油需求，油價暴跌，導致俄羅斯股市、匯市急劇下跌，發生金融危機乃至經濟、政治危機。1998年9月2日，盧布貶值70%。俄羅斯應對危機的政策的突變，宣布延期償還他們所欠的西方債務，使得在俄羅斯股市投下巨額資金的國際炒家大傷元氣，並帶動了美歐國家股市、匯市的全面劇烈波動，引起全球最大的對沖基金之一長期資本的坍塌。到1998年下半年，巴西也發生了貨幣危機。直到1999年，亞洲金融危機才結束。亞洲金融危機原因剖析爆發亞洲金融危機的原因較為複雜，它是一場金融（銀行壞賬、資產價格泡沫）、國際收支（經常項目赤字）和貨幣（貨幣貶值、資本外流）的綜合性危機。本文以危機最早爆發、問題最多、程度最深的泰國為重點，結合其他國家的特點，分析總結出爆發亞洲金融危機的根本原因。泰國金融危機的原因分析1997年亞洲金融危機之前，東南亞國家的產業結構趨同，都過分集中於簡單的加工工業，經濟的高增長主要建立在從發達國家引進技術和資本輸入的基礎上。為了保持國內經濟持續高速增長，縮小與發達國家的差距，東南亞國家都大規模從國外引進技術和資本，舉債進行國內經濟建設。東南亞國家抓住了70年代後發達國家進行大規模產業結構調整、向外轉移資本和傳統製造業的機遇，實現了經濟的起飛。但這種繁榮對發達國家的經濟景氣度和美元資本流向具有嚴重的依賴性，而且易受勞動力成本更低的國家的後發挑戰。危機前1996年，泰國經常賬戶赤字佔GDP的8.1%，高於1995年墨西哥國際收支危機爆發時的情況。經常賬戶赤字並不一定會導致危機，其實此前泰國已持續了數十年的經常賬戶赤字。因為之前泰國的經常賬戶赤字是由國內的高投資率所導致的，高投資率推動泰國經濟迅速增長、出口增長強勁，因此20 多年來國際投資者都預期他們對泰國的直接投資和債務融資最終能得到較好的投資回報，一直高高興興地為泰國的經常賬戶赤字融資。而且泰國的經常項目赤字佔GDP的比重也一直未超過7.5%的國際警戒線，僅在1990年，由於第三次石油危機，泰國的經常賬戶赤字占 GDP 的比重短暫超過5%，達到 8.5%。但是隨著中國實行改革開放、取消匯率雙軌制和1995-1997年日元兌美元貶值超過50%後，中國和日本的出口競爭力快速提升，不斷搶佔釘住美元的東南亞各國的出口份額。1996 年，所有東亞國家出口增長率都出現了急劇下降。1996 年，泰國出口增長率突然從 1995 年的 24.7%下跌到-1.9%，而且1995和 1996年經常賬戶赤字佔GDP比重跳升至8.0%和8.1%。而另一方面，泰國國內資產價格繼續繁榮，資本流入依舊，且超過為抵消經常賬戶赤字所需的數量，不斷推高泰國的股市和房市。在能很容易獲得外國貸款的情況下，泰國金融機構盲目擴大了對房地產投資商的貸款。1993年，信貸總額為2640億泰銖；到1996年，信貸總額已增至7670億泰銖。資產價格的過度繁榮，推高了土地價格、國內物價和工資上漲，不但進一步消弱了泰國的出口競爭力，而且反而刺激了泰國的國內進口，實際是在透支本國的儲蓄，導致經常賬戶赤字的迅速擴大，外債急劇膨脹，特別是具有投機性的短期外債。1996年泰國經濟增速降為6.7%，而從1985年到1995年，泰國經濟增長率年均為9%，1996年為十年中的最低水平。在泰國，出口和投資是經濟增長最重要的兩大驅動力。從1990年到1995年，泰國年平均出口增長率為19.6%。而1996年，出口增長率突然從1995年的 24.7%下跌到-1.9%。出口增長率的急劇下降使國際投資者對泰國的經濟、競爭力產生了擔憂，對投資泰國失去了信心。在出現這些情況後，國際投資者不再願意為泰國的經常賬戶赤字融資，資本開始外流，而國際投機大鱷則聞到了機會。接下去，泰國政府不明智地維持泰銖固定匯率，致使金融危機升級。當國際投機者開始拋售泰銖資產時，泰國當局仍然還有避免危機擴大的兩種選擇：貶值或實施資本管制。泰銖的貶值可抑制資本的出逃，在更長的時間裡，貶值也可改善貿易。馬來西亞則嘗試了資本管制，而且很成功。不幸的是，泰國央行決定在外匯市場捍衛泰銖。但是當時泰國經常賬戶赤字巨大，外債高達1100多億美元，特別是短債外債佔比達42%，而泰國的外儲僅380億美元左後，泰銖很快失守。如果泰國央行聽任泰銖貶值，儘管泰國在泰銖貶值後仍然可能無法避免陷入危機，但泰國央行至少可以避免白白損失如此之多的外匯儲備。另外，如果泰國有一個健康的金融體系，當國際投機者沽空泰銖時，泰國中央銀行就可以通過大幅提高利率來保衛泰銖。當港元在亞洲金融危機爆發幾個月後受到攻擊時，香港金融管理當局通過提高銀行間拆借利息率的方法擊退了國際投機者對港幣的攻擊。遺憾的是，由於之前銀行大量吸收短期外債，對房地產行業過度信貸，當經濟下滑，房地產泡沫破裂時，銀行積累了大量壞賬，泰國無法採取這種辦法。最後一點也很重要，IMF 對泰國金融危機的性質作出了錯誤診斷，認為泰國金融危機只是一場國際收支危機。在泰銖匯率急劇跌落後，IMF決定施援泰國，但要求它接受一攬子政策措施。這些附加的約束條件有：實行泰銖自由浮動、大幅提高利率、進一步開放資本賬戶、關閉出現問題的金融機構等。於是，IMF 的錯誤處方進一步惡化和延長了亞洲金融危機。2.亞洲金融危機的原因與性質通過以上對亞洲金融危機重災區泰國的深入分析，我們總結出以下六點亞洲金融危機爆發的原因。大量的經常項目逆差雖然持續的經常項目逆差並不一定會導致金融危機。例如，紐西蘭、澳大利亞還有美國都長期保持經常項目逆差, 也沒有發生危機。但是當一個國家的經常項目逆差佔GDP的比重連續幾年超過7.5%時, 國際金融市場就會發生恐慌。泰國在1995-1996兩年間，經常項目逆差佔GDP的比重均超過 7.5%，1997年就爆發了金融危機。因此，經常項目逆差占 GDP 的比重能否維持在一個適度的水平上, 是決定一個國家的國際收支能否維持平衡的一個重要條件。匯率政策缺乏靈活性在非靈活的匯率安排下，當貨幣被高估時將會導致國際收支危機和貨幣危機；當貨幣被低估時會造成泡沫經濟和通貨膨脹。當一種貨幣面臨貶值壓力時，靈活的匯率制度能夠促進經濟的再平衡。如果泰國的匯率制度比較靈活, 而不是像在 1997年那樣維持與美元的固定匯率，允許泰銖貶值, 那麼泰國的危機程度將會減輕很多，不至於使大量投機商持有的泰銖被高位套利。資產價格泡沫嚴重資產價格泡沫不一定導致危機, 但是資產泡沫的破裂一般會導致危機，90年代初的日本就是明顯的例子。當泰國房地產泡沫破裂時，造成給房地產投資商盲目放貸的銀行大量的呆壞賬，大量金融機構破產。股市也大幅下降，從1996年7月到1998年8月，泰國股市下跌了84%之多。股市、房市虛假繁榮時，居民過度消費，實際在透支自己的儲蓄。當資產價格泡沫破裂時，居民大幅收縮消費支出，給經濟造成極大的傷害。銀行體系脆弱泰國的資產價格泡沫嚴重, 而且金融體系非常脆弱，資本充足率低，1998年泰國銀行不良貸款率一度高達42.9%。當資產價格泡沫崩潰疊加糟糕的銀行體系, 就一定會發生危機。金融體系脆弱使得一個國家在本國貨幣遭受攻擊時，無法提高利率來保衛本國貨幣，因為提高利率將使處在高位的不良貸款率進一步上升，導致銀行首先破產。與泰國相反，香港的金融體系比較健全, 所以當香港在港幣遭受投機攻擊時,香港貨幣當局可以通過提高銀行間拆借利率的方法, 反擊和懲罰沽空港幣的國際投機者。外債，特別是短期外債，佔GDP比例高泰國的金融機構從國外大量借短期外債，放長期貸款給國內房地產商和企業，期限結構錯配。1996年末泰國外債1128億美元，佔GDP比重62.1%，占外匯儲備比重為292%，其中短期外債佔總外債的42%。當經濟出現下滑時，資本開始外流，引起金融機構的流動性困難，造成很多金融機構不是無法運轉就是瀕臨破產。大型金融機構的破產導致了銀行擠兌與極大的恐慌，加劇了金融危機和經濟危機的程度。資本項過早開放資本項的自由化將推動資本流入，資本流入對填補國內儲蓄與投資缺口是十分必要的，這將會使發展中國家實現比沒有資本流入條件下更高的經濟增速。然而，一個金融系統不健全、企業管理水平低下的經濟體，資本的自由流動將加劇其匯率、經濟的波動，因為它的經濟周期並不能和發達國家同步。如果要維持固定匯率，就不得不放棄其貨幣政策的獨立性。如果它既想維持匯率穩定又想保持貨幣政策的獨立性，在國內經濟好於發達國家時就會發生資本大量流入，流動性泛濫；在國內經濟發生危機時就會發生資本大量流出，出現信用緊縮。當泰國發生危機時，資本從大量流入迅速轉為大量流出，加劇了國內的信用緊縮，資產價格下跌，外儲迅速消耗殆盡。而東南亞經濟狀況最差的菲律賓，在1997 年並沒有發生嚴重的金融危機，其原因是菲律賓資本項開放有限，外資投資少，因此也就沒有外資大量流入造成房地產泡沫，房地產泡沫破滅後外資急劇流出這類問題了。總的來說，亞洲金融危機同上述6條原因都有關。當然一國經濟出現上述6條中的單獨一條, 都會出問題, 但是不一定會出現危機。如果出現1 2 5 6就會出現國際收支的危機, 墨西哥就是這樣一個例子。如果是2 6那麼就會產生貨幣危機, 這是英國的情況。而3 4是發生金融危機的充分必要條件。最後, 如果同時出現1 2 3 4 5 6那就會同時發生金融危機、國際收支危機和貨幣危機。亞洲金融危機就是這樣一種綜合性的危機, 它不是單獨的貨幣危機也不是單獨的國際收支危機或金融危機，因此不能簡單地稱其為金融危機。亞洲金融危機會否捲土重來？如今我們再次面對美國經濟復甦，美聯儲加息，美元走強的周期，亞洲金融危機會否重來？接下去，我們從引發亞洲金融危機的六個方面來對目前主要新興經濟體作比較分析，判斷哪些國家有爆發危機的風險，甚至有遭遇亞洲金融危機級別衰退的可能性。1.比較分析中國：發生危機的可能性很低中國2015年經濟增速6.9%，2014年經常項目順差佔GDP比例2.1%，匯率實行有管理的參考一籃子貨幣的制度，隨著利率市場化完成和人民幣納入SDR後，資本項開放有所提升，但多數資本項仍實行管制。截止2015年9月，中國外債佔GDP比重14.3%、占外匯儲備比重43.5%，其中短期外債佔全部外債比例為66.9%。2016年1月15日，萬得全A指數平均PE17.7，估值合理。2014年一線城市房價收入比為14.6，二線城市為8.19，三線城市為7.45，國際合理的房價收入比在4-6之間，房價較高，特別是一線城市。中國銀行體系健康，資產充足率13.15%，不良貸款率1.59%。總的來說，中國經濟增速仍較快，擁有全球最大的外匯儲備，外債佔GDP比重低，巨大的經常項目順差，資本項開放程度不高，銀行體系總體健康，僅房價有些高估，因此中國爆發金融危機的概率很低，但需儘快化解地產泡沫、隱性不良和重化工業產能出清障礙等潛在風險點。

圖1 中國持續保持經常項目順差 % 。數據來源：Wind，國泰君安證券研究2.比較分析印度：發生危機的可能性低印度2014年經濟增速7.3%，經常項目逆差佔GDP比例1.5%，匯率實行浮動匯率制，資本項開放程度高。截止2014年末，印度外債佔GDP比重22.4%、占外匯儲備比重143%，其中短期外債佔全部外債比例為18.7%。由於新興市場國家股市在過去一年中平均下跌了40%，而房價基本沒跌，因此我們考察新興市場國家資產價格泡沫時，主要關注其房價。2010-2014年，印度全國房價指數上漲131%，而同期名義人均GDP僅上漲82%，房價上漲較快。印度的銀行系統較弱，2015年末資產充足率6.86%較低，不良貸款率4.23%較高。總的來說，雖然印度銀行體系較弱，房價上漲較快，但我們認為印度經濟增速強勁，會逐漸降低銀行的不良貸款率，發生危機的可能性較低。3.比較分析印度尼西亞：發生危機的可能性較低印度尼西亞2014年經濟增速5.02%，經常項目逆差佔GDP比例2.9%，匯率實行浮動匯率制，資本項開放程度高。截止2014年末，印度尼西亞外債佔GDP比重33.1%、占外匯儲備比重277%，其中短期外債佔全部外債比例為15.7%。2010-2014年，印度尼西亞全國房價指數上漲37%，而同期實際人均GDP上漲24%，房價上漲幅度相對人均GDP略大。印度尼西亞銀行體系健康，資產充足率12.75%，不良貸款率2.32%。總的來說，印度尼西亞各指標中僅外匯儲備較少，但其經濟增速較快，預計償還外債能力將不斷加強，印度尼西亞發生危機的可能性較低。4.比較分析墨西哥：發生危機的可能性很低墨西哥2014年經濟增速2.23%，經常項目逆差佔GDP比例1.9%，匯率實行浮動匯率制，資本項開放程度高。截止2014年末，墨西哥外債佔GDP比重22.1%、占外匯儲備比重150%，其中短期外債佔全部外債比例為31.9%。2010-2014年，墨西哥全國房價指數上漲23.6%，而同期實際人均GDP上漲10%，房價上漲幅度略高。墨西哥銀行體系健康，資產充足率10.47%，不良貸款率2.98%。總的來說，我們認為墨西哥各方面指標都較好，發生危機的可能性很低。5.比較分析巴西：有一定發生危機的風險巴西2014年經濟增速0.14%，經常項目逆差佔GDP比例4.4%，匯率實行浮動匯率制，資本項開放程度高。截止2014末，巴西外債佔GDP比重15.0%、占外匯儲備比重94.3%，其中短期外債佔全部外債比例為16.33%。巴西房屋價格指數從2010年2季度的100上漲至2014年末的188.3，而同期名義人均GDP僅上漲50%左右，房價上漲過快。巴西銀行體系健康程度一般，2015年末資產充足率9.06%，不良貸款率3.07%。總的來說，巴西經濟增長停滯，受原材料價格下跌影響大，經常項目逆差持續惡化，房價上漲過快，銀行體系健康程度一般，有一定發生危機的風險。

圖2 巴西經濟增長陷入停滯 % 。數據來源：Wind，國泰君安證券研究6.比較分析俄羅斯：有一定發生金融危機的風險俄羅斯2014年經濟增速0.64%，經常項目順差佔GDP比例3.1%，匯率實行浮動匯率制，資本項開放程度高。截止2014年末，俄羅斯外債佔GDP比重32.2%、占外匯儲備比重176%，其中短期外債佔全部外債比例為10.3%。2010-2014年，俄羅斯全國房價指數上漲31.26%，而同期實際人均GDP上漲12%，房價上漲較快。俄羅斯銀行體系風險大，2015年末資產充足率9.34%，不良貸款率高達7.37%。總的來說，俄羅斯經濟增長停滯，受油價下跌影響大，因烏克蘭危機，受西方經濟制裁，銀行不良貸款率高，銀行體系風有險大，房價上漲較快，有一定發生金融危機的風險。

圖3 俄羅斯銀行不良貸款率高 %。數據來源：Wind，國泰君安證券研究7.比較分析土耳其：有發生國際收支危機的風險土耳其2014年經濟增速2.9%，經常項目逆差佔GDP比例5.8%，匯率實行浮動匯率制，資本項開放程度高。截止2014年末，土耳其外債佔GDP比重50.4%、占外匯儲備比重376%，其中短期外債佔全部外債比例為33.0%。2010-2014年，土耳其全國房價指數上漲73.7%，而同期名義人均GDP上漲72%，房價上漲幅度基本合理。土耳其銀行體系健康，資產充足率10.99%，不良貸款率2.73%。總的來說，土耳其經常項目逆差大，外匯儲備少，受美聯儲加息引起的國際資本流動影響大，有發生國際收支危機的風險。

圖4 土耳其經常項目逆差佔GDP比重高 %。數據來源：Wind，國泰君安證券研究總結（1）亞洲金融危機是一場金融（銀行壞賬、資產價格泡沫）、國際收支（經常項目赤字）和貨幣（貨幣貶值、資本外流）的綜合性危機。通過對亞洲金融危機重災區泰國的深入分析，我們認為亞洲金融危機的爆發與以下六點因素有關：1、大量的經常項目逆差；2、匯率政策缺乏靈活性；3、資產價格泡沫嚴重；4、銀行體系脆弱；5、外債，特別是短期外債，佔GDP比例高；6、資本項過早開放。亞洲金融危機同上述6條原因都有關。一國如果出現1 2 5 6就會出現國際收支的危機, 墨西哥就是這樣一個例子。如果是2 6那麼就會產生貨幣危機, 這是英國的情況。而3 4是發生金融危機的充分必要條件。最後, 如果同時出現1 2 3 4 5 6那就會同時發生金融危機、國際收支危機和貨幣危機。亞洲金融危機就是這樣一種綜合性的危機。（2）如今再次面對美聯儲加息和美元強勢周期，亞洲金融危機會重演嗎？我們從引起亞洲金融危機的六個方面來對目前主要新興經濟體作比較分析，發現目前主要新興經濟體都與1997年亞洲四小虎的情況不可同日而語，大部分不具備發生亞洲金融危機的條件。中國經濟增速仍較快，擁有全球最大的外匯儲備，外債佔GDP比重低，巨大的經常項目順差，資本項開放程度不高，銀行體系總體健康，因此中國爆發金融危機的概率很低，但需儘快化解地產泡沫、隱性不良和重化工業產能出清障礙等潛在風險點。雖然印度銀行體系較弱，房價上漲較快，但我們認為印度經濟增速強勁，會逐漸降低銀行的不良貸款率，發生危機的可能性較低。印度尼西亞各指標中僅外匯儲備較少，但其經濟增速較快，預計償還外債能力將不斷加強，印度尼西亞發生危機的可能性較低。墨西哥各方面指標都較好，發生危機的可能性很低。（3）但是，巴西、俄羅斯和土耳其是脆弱環節和潛在風險點。巴西經濟增長停滯，受原材料價格下跌影響大，經常項目逆差持續惡化，房價上漲過快，銀行體系健康程度一般，有一定發生危機的可能性。俄羅斯經濟增長停滯，受油價下跌影響大，因烏克蘭危機，受西方經濟制裁，銀行不良貸款率高，銀行體系風有險大，房價上漲較快，有較大發生金融危機的風險。土耳其經常項目逆差大，外匯儲備少，受美聯儲加息引起的國際資本流動影響大，有發生國際收支危機的潛在風險。New-Banker

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