加息靴子終落地，攻守雙方如何對決？

加息靴子終落地，攻守雙方如何對決？

——民生宏觀海外觀察報告20151217

民生宏觀管清友、張瑜

很多人都聽過「如果美國打噴嚏，全世界都要感冒」這句老話，過去一年加息風波迭起，已經生動的向市場印證了這一點，如今吵鬧一年之久的美國加息靴子終於迎來了塵埃落定。儘管我們無法準確預知未來到底會發生什麼，但是可以通過理性的事件蔓延框架來理清影響的路徑以及可能的結果。

1. 利率決議：

美聯儲12月FOMC利率決議於今日凌晨公布。加息25BP，上調利率區間至0.25%-0.5%，加息靴子終於落地，開啟了新一輪加息周期。

2. 投票結果：

從投票結果來看，全部贊成，表明美聯儲內部對加息並未像之前言論渲染那般分歧較大。

3. 加息路徑：

從點陣圖來看，2016年底利率預測中值為1.375%，按照以往25bp加息節奏，2016年將會加息四次，從QE退出以來的點陣圖頻繁下調的趨勢來看，委員們在加息節奏方面仍將緩慢，且耶倫言論也為未來政策留有了餘地，她表示，「如果經濟令人失望，將會更加寬鬆」。

4. 美聯儲加息事件的分析框架？對我國影響？

美聯儲加息對我國的影響可以從攻守兩個層次，出口、資本外流兩個方面來分析:

攻擊第一波，直接的貿易渠道傳導。

加息直接影響美國私人與公共部門資產負債表的修復，對美國國內需求形成壓制，從「量」上對我國出口形成壓力，但同時加息通過影響匯率，進而從「價」上對我國出口形成支撐，綜合來看對我國出口影響偏負面。

對於私人部門來說抵押貸款利率的上行將會衝擊房地產銷售同時利率上行會加重企業部門到期債務滾動壓力，對於公共部門來說原本槓桿率就比較高疊加利率上行，未來去槓桿壓力有增無減。

攻擊第二波，間接的情緒傳導。

情緒變化以及金融市場的波動會將美聯儲任何動作的影響傳播到更遠的地方，收益預期的改變疊加避險情緒，進而引起資本的地區間的重配與資產類別間的重配，通過跨境資本流動幾乎影響全球，衝擊尤其大的就是新興市場，中國也不例外，但是由於本次是美聯儲有史以來最弱勢的加息周期，且前期已經充分Price in，加息前各大類資產波動率的飆升表明市場已經提前有所反應，考慮到我國「外儲+高增長+干預意願」的三層堅固防守，全面擊穿發生資本失控外流的可能性幾乎不存在，但是短期內貶值預期仍然在。

防守第一層，外匯儲備這個彈藥庫依然充足。外匯儲備是第一道防火牆，是對抗短期情緒面資本外流的護城河，是貨幣當局可以即期動用的最快速武器，目前雖然相比2014年3.99萬億美元的儲備頂峰下滑了14%至3.44萬億，但是橫向參考國際水平來看，依然有相對高的安全邊際，外儲佔比GDP 34%（新興市場平均16.7%），外儲相對進口的保障月數（外匯儲備/月進口額）為21個月（新興市場平均7.28個月）；

防守第二層，高增長+高利率的吸引力目前仍在，但未來或會走弱。國內的高增長+高利率，即人民幣資產相對全球資產的真實吸引力是資本長期去留的核心，如果喪失，那麼將引發持續性的資本外流。短期內，我國增速依然位於全球前列，中美利差依然為正，在這個比爛的時代，相對全球仍然具有吸引力。長期來看，歷史上經濟增速換擋是客觀規律，未來十年增長中樞下移是必然趨勢，7%一定不是經濟底部，隨著加息推進，中美利差持續縮窄甚至會出現倒掛，未來吸引力會出現一定的邊際減弱，但並不是完全喪失，關鍵取決於比爛的時代下別人是不是更爛了；

防守第三層，政策制定者有實施有效干預的能力和意願，如資本管制等強力手段，這是最後的殺手鐧。在新興市場整體受衝擊的大背景下，我國難以獨善其身，外儲有所耗費、匯率有所波瀾也是情理之中，但毫無疑問我國三層防守層同時擊穿發生失控狀態的資本外流也是不可能的。

5. 人民幣匯率的影響？

短期來看，人民幣得以喘息，根據以往周期經驗美元在加息確定性釋放後將會短期見頂，雖然有掛鉤美元弱化是利空，但仍是美元加息左右影響更多，短期內人民幣得以喘息。

中期來看，人民幣貶值預期並未解除警報。私人部門結售匯意願（預期）方面，這是一個用手投票的結果，持有何種貨幣其實體現的是私人部門對於人民幣的預期，四季度相比三季度貶值預期有所好轉，但尚看不到私人部門將美元換為人民幣的強烈意願，完全解除警報還為時尚早，從更能代表私人部門預期的商業銀行代客結售匯數據來看，逆差規模縮小，但改善的來源並非是主動的結匯上升（主動結匯是私人看多人民幣或至少不看空的行為），結匯水平仍然與8、9月持平表現弱勢，逆差改善的來源主要是售匯的大幅縮小，但售匯縮小或與央行審慎管理有關，結合出口結匯率依然位於低位以及離在岸差額依然較高，私人部門貶值預期依然存在。

長期來看，持續升值或持續貶值都是不現實的，未來逐步脫鉤美元同時強調盯住一籃子貨幣是趨勢，波動將會加劇。長期來看，一方面SDR是人民幣的一種信用背書，隨著人民幣國際化的逐步推進，對於人民幣的結算與儲備需求將穩步增加，利好人民幣，同時中國的絕對增速仍然位於全球前列，人民幣不具備持續貶值的基礎；另一方面，隨著貿易再平衡下的經常賬戶衰退式順差的不可持續，資本賬戶逆差擴大，人口老齡化下的利率下行，以及掛鉤美元的弱化，過去人民幣單邊持續升值的故事也的確有所改變。綜合來看，美元加息周期開啟及全球地緣政治升級的背景下，貨幣當局有意弱化美元兌人民幣單一匯率，強化一籃子貨幣匯率，未來中美貨幣從連襠褲到逐漸脫鉤是趨勢，未來人民幣將更為獨立，呈現波動加劇的狀態。

6. 大宗商品的影響？

經驗可以參考，但每次都有所不一樣。

黃金來看，黑天鵝事件頻發背景下，或有避險下的機會。從過往加息後黃金走勢來看，並沒有明確規律，雖然遵照美元是黃金計價貨幣的原理，二者應當是負相關，但由於二者同時具有全球硬通貨屬性，因此避險情緒高漲的時候，美元黃金會出現同漲。當下正是加息與地緣政治摩擦頻發的雙背景，加息後美元短期見頂本來利好黃金，一旦有黑天鵝暴恐事件等，黃金或有避險類的機會。

原油來看，供過於求的大背景下，美元加息靴子落地後的美元見頂對其利好有限。原油也是美元計價，與黃金類似，也有一定的金融屬性，但與黃金不同的是，原油還是重要的消耗能源與全球實體經濟息息相關，在全球經濟需求低迷疊加頁岩油新供給增加造成的供過於求局面下，美元加息後的短期見頂對其利好有限，低油價時代遠看不到盡頭。

其餘大宗商品來看，熊市漫漫。美元雖短期見頂，但在加息周期中也依然強勢並不會大幅走低，處於上不去但也下不來的狀態，疊加全球需求萎靡並非短期內能改變，大宗商品依舊承壓，熊市漫漫。

風險提示：未來加息政策超預期，黑天鵝事件。