薛定諤的IPO

無論是一級市場，還是二級市場，但凡做股票的人都知道，從去年下半年起，股票市場在發生的一個趨勢性的轉折。

那就是IPO提速了。

到今年1月份，單月的新股發行家數已然達到了53家。

53家是什麼概念，已經超過了2015年槓桿股嘯前的水平——2015年5月發了44家，6月份是48家。

於是，幾個月來的市場，也逐漸適應了每周五晚看到一堆企業上市批文下發的景象。

於是，新股井噴之快，甚至有人猜測，實質性的「註冊制」節奏已經來了。

於是，投行、PE、VC們見到此情，紛紛摩拳擦掌，準備大幹快上。

於是，整個IPO產業鏈露出了陽光燦爛之笑容。

拜託諸位術友，不要高興得那麼早。

首先聲明，本術佩服劉主席治下證監會的決斷和勇氣，在資本市場的諸多複雜聲音中，毅然讓新股提速發行。

但本術要說的是，此輪IPO提速，可能仍然只是新股體系長期扭曲下的一個插曲。

這次能提速，底氣來源無非有三。

一是認識到了暫緩、叫停對維穩大盤而言毫無意義。

正如劉士余所說。

通過減少甚至暫停IPO的方法來力圖穩定市場、緩解下行壓力，也取得過時點性的效果。然而但從長遠來看，效果並不好。

二是試圖讓市場進入一種有持續新股供應的常態，紓解堰塞湖。

劉士余也明確了「提速IPO、解決堰塞湖」這條道路的正確性。

堰塞湖的數量效應並不是很重要，投資者心理效應更重要。

三是最大的政治正確：支持實體經濟。

君不見新三板的流動性那麼差仍然無人問管，因為決策者覺得只要還能融到資就行。

但之所以說提速是扭曲之產物，是因為「蹺蹺板效應」又一次出現了。

我們知道新股分兩種，一種是首發即IPO，另一種則是增發。

首發是提速了，可是增發卻在減速。

去年四季度至今，除12月外的多個月份的定增規模，都徘徊在近兩年來的低位。

不但如此，與增發有關的再融資、重組活動都遭遇了政策收緊。

2017年9月9日，證監會發布修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》。

2017年3月3日，證監會修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》。

嚴管增發，可視為證監會整頓市場操縱、肆意圈錢等亂象的政意表達。新股「蹺蹺板」向IPO傾斜後，過去依靠講故事、炒殼、做市值等套路的人氣也在下降。

本術承認，這些年的重組、定增市場的確有市場套利、利益輸送的成分。

但「增發比例不得超過20%」、「一年半最多實施一次」等諸多要求，卻也有「一刀切」的懶政之嫌，讓不少正在做再融資的上市公司面臨壓力。

如此市場，也陶醉在一片「只見新股笑，不見舊股哭」的景色里。

可歷史又何其相似。

IPO、重組增發政策的這種不對稱性，早在4年多前，就曾以更極端的形態呈現。

2012年底，證監會對IPO啟動了有史以來最長時間的一次叫停，歷時一年。

叫停的大背景是，A股市場IPO以每月數十家的節奏快速推進，但糟糕的市場環境，時常讓新股在上市不久後陷入破發或業績變臉，與之伴隨的質疑也與日俱增。

當時的主流聲音是，「公司圈錢了，財務造假了，老闆發財了，保代賺完獎金跑了」。

這也許是一部分真相，但問題的背後，卻有著更為複雜的苔痕。

證監會的核查，卻也由此展開。

那一年的叫停歲月中，擬IPO公司們經歷了號稱「史上最嚴」的財務大核查，幾乎沒有一家公司被免於被翻底稿、查關聯方。

這是一種煎熬，企業等著用錢，財務費用攀升；有的實在熬不住，退了材料，改道去借殼了。

另一方面，IPO封路下的2013年，無論是監管層還是輿論界，都呼籲企業採取併購重組的方式證券化，而定增則是當時股票市場僅剩不多的融資活動。

與當初「飽經磨練」的擬IPO公司不同。

併購重組、借殼需求的火熱，讓當時的上市公司成了既得利益者，那時真的是「一殼值千金」。

最終，圍繞重組和再融資的業務鏈條也開始井噴，做FA的、倒殼的、做市值管理的、甚至還有一家財通基金，把定增專門做成了一個品牌生意。

發現沒有，這與今天狀況是截然相反的兩面。

今天，挨宰的成了上市公司，而心中竊喜的，恐怕要數那些處於排隊中的擬IPO企業。

甚至，不少被介紹（huyou）到新三板的掛牌公司發現這裡沒有市值、融不到錢後，也選擇退市並進入輔導期。

這是物極必反。

這是「出來混，遲早要還」。

後來證明，2012年底的那次IPO叫停，的確提高了企業質量，但並沒有解決IPO本身的問題，反而留下了一個巨大的堰塞湖，而被誘熱的併購重組也滋生出更多亂象。

2016年底的這次IPO提速，除能紓解堰塞湖之外，身處這樣一個龐大而扭曲的股票融資體中，後續衍生的問題可能更多。

面對更大規模的發行節奏，會管成員就算開足馬力全員上陣核查，也難以對如此流量的新股發行做到有效篩查。

所以你會發現，每當衙門人手不夠了，就只好去抽調中介機構參與檢查。

這種做法，的確適合運動式執法，一開始中介機構會覺得新鮮和被重視，但制度性的激勵不足，最終會導致讓其淪為形式。

幾百家企業從過去的獨木橋變成如今的快車道，核准制下的一次又一次檢查、複查（不足）下，問題企業若再次大面積出現，又將給監管的權威性打下怎樣的折扣？

新股發的倒是快了，那些ST和妖股也能以同樣的速度分分鐘滾粗嗎？

前幾天劉士余被問到退市問題時和記者談笑風生道「歡迎你們提建議」，而姜洋說要完善退市制度，但恐怕更需要完善的是堅決執行。

再融資、重組和借殼，是制度性的收緊，還是窗口式的從嚴，永遠沒有標準答案，人們只能依靠過去的實施統計來冥想聖意。

至於近來被不斷強調的過程監管，在一個行政管制過剩、制度約束不足的市場中如何被長久貫徹，又如何避免強化後的監管權力不被濫用，同樣是個未知數。

術士們常說，過去的三年屬於再融資，而未來的三年屬於IPO。

再未來呢？

無人知曉。

唯一清楚的是，IPO提速也好，暫停也罷，那些結果目前或均繫於決策層領導的口頭承諾與一念之間。

在上峰拍板決斷前，IPO更像是永恆處在薛定諤狀態下的一道判斷題。

新股發多少，首日價幾何、重組怎麼做，大盤漲跌幅，那些本應由市場決定的東西，總要被利維坦拿來一次又一次顛覆。

決策層容易把自己想像成衣食父母，那些愛欲讓他們時常忘記，只有做好守夜人，才是墜好的。

但願，即將進入二讀的新《證券法》能夠給這一切帶來新的改觀。

哪怕，只是一小步。

本期到此為止，下期精彩繼續

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