營改增：一個讓債市措手不及的「舊聞」

本周三，中國債券市場重返跌勢，一二級利率交替上行，期、現貨跌聲一片，甚至誘發A股也追隨重挫。從違約風險加劇，到流動性收緊，股債雙殺儘管被各種解讀，但很多人忽略了一點，那就是看似與債市無關的稅收「營改增」，對債市卻有著致命的衝擊。

微信公眾號「情緒與交易」作者「春申君」表示「營改增」其實就是「加息」，只不過直到昨天才被市場重視起來：

昨日債市上行和「營改增」關係最大，雖然這個消息早已出，但可能是賣方不夠重視，直至昨日市場第一篇流傳較廣的「營改增」分析報告（標題為營改增《這篇完全說清楚了》）才廣為人知。

2016年3月24日，財政部、國家稅務總局發布《關於全面推開營業稅改徵增值稅試點的通知》（36號文），其中金融業自2016年5月1日起適用的流轉稅由征營業稅改徵增值稅。

一些分析指出，營改增增加了銀行同業徵稅幅度和範圍，增加了債券持有和交易成本（尤其是金融債），會使得回購利率和債券收益率雙雙上升。

人民幣交易與研究論壇某股份制銀行交易員撰文指出，營改增後，增值稅規定各種佔用、拆藉資金取得的收入，包括金融商品持有期間（含到期）利息（保本收益、報酬、資金占用費、補償金等）收入、信用卡透支利息收入、買入返售金融商品利息收入、融資融券收取的利息收入，以及融資性售後回租、押匯、罰息、票據貼現、轉貸等業務取得的利息及利息性質的收入，按照貸款服務繳納增值稅。

債券市場方面，僅國債和地方債利息收入免增值稅。其它債券利息收入需繳納增值稅。所有債券價差收入均繳納增值稅。

民生證券分析認為，對於交易型投資者來說，營改增政策對各類債券的影響較小（主要是由營業稅率5%變化為增值稅率6%）。

但對於持有至到期型投資者來說，政策性金融債及信用債面臨較大的配置成本上升壓力（主要是由不交稅變化為增值稅率6%），國債和地方債基本無變化。

所以因稅收影響不同，持有至到期賬戶中金融債和國債、信用債和國債之間的理論利差上升32~37bp，交易賬戶中理論利差上升 5-7bp。在考慮交易型和持有至到期型比例的基礎上，由於營改增帶來稅收成本的變化，政策性金融債和國債的理論信用利差將走闊26-30bp。

中金公司分析師陳健恆等也指出，由於部分持有至到期賬戶此前不徵收營業稅，36號文下需徵收增值稅，故對這部分持有至到期賬戶影響較大。

此外，在增值稅稅率為6%的情況下，如果原來非政府類債券票面利率為3%，那麼對於這一部分賬戶，營改增可能因此多18bp（3%x6%）的稅，需要票息相應提高來補償。這也是目前市場認為政策性銀行債和國債之間利差需要擴大來補償營改增影響的原因。

根據上述人民幣交易與研究論壇交易員估算，6%營業稅對金融債造成的傷害在14~23個基點，對回購造成的傷害在11~13個基點。

因為貨幣市場主要交易手段為同業拆借和債券回購，目前通過債券回購成交的交易佔全部交易量80%左右，買入返售債券利息收入收取增值稅，因此，上述交易員認為營改增將嚴重影響機構通過債券回購成交的熱情。

中金公司在昨日的分析中也指出，營改增會在一定程度上抬高利率、對回購成交量也有一定影響：

（1）由於不可抵扣，稅收效應會直接反映在價格上。對於資金融入方（比如基金、券商、專戶、保險等）如果資金融入需求相對剛性，那麼銀行可以將稅收直接通過價格轉嫁給資金融入方。如果資金融入方需求不那麼剛性，那麼銀行可能要部分自己承擔稅收，壓縮利潤。回購資金成本的上升可能對現券利率也會有一定影響。

（2）對於銀行類機構，由於沒有進項稅可以抵扣，融入回購資金再融出回購賺差價的做法會在徵收增值稅的情況下，壓縮利潤，使得銀行進行資金撮合業務的積極性下降，從而一定程度影響回購成交量。

比如A銀行原來按照2%將回購資金出給B銀行，B銀行按照2.20%出給投資者C；營改增之後第一個環節（A給B）需要繳納12bp的增值稅，A銀行可能將稅收轉嫁到B銀行，按照2.12%出給B銀行，第二個環節的繳稅稅基按照2.20%徵收，第二次需要繳納13.2bp的稅，B銀行也會將稅轉嫁給投資者C，按照2.332%出給C。那麼B銀行在營改增之間的撮合利潤為20bp（2.2%-2.0%），營改增之後的撮合利潤為8bp（2.332%-0.132%-2.12%），利潤明顯縮小。

這類似於股票印花稅的影響，交易越多，徵收的稅越多，從而對交易起到摩擦性。

在目前的回購市場中，出錢方A一般是大型國有銀行或政策性銀行，而中間有一些B是負責撮合業務的，經一些中間商之後將資金傳導到C、D、E手中，而每個環節都繳納稅且不可抵扣將明顯影響中間撮合商的熱情，可能會降低部分撮合成交，從而影響回購成交量，此外對於一些資金過橋行為也會有影響。

當然，也存在一些規避方式，比如A銀行和B銀行之間通過拆借交易可以避免營業稅。或者減少中間流通環節，A銀行通過提高交易系統功能直接面對更多的最終融資需求方，從而減少中間環節的徵稅。

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