【可能改變香港的美圖IPO】系列分析三：市場對美圖的四大錯誤認識

作者：Leona

編者按：美圖的上市，可能會改變很多東西。美圖在本月18日通過了港交所聆訊，繼昨日刊登了會員的《【可能改變香港的美圖IPO】系列分析二：一次里程碑意義的多邊救贖》後，今日再度獻上一文，之後還將連續刊登會員對美圖IPO這一里程碑事件的系列分析。或許，我們未來回首和分析香港資本市場，並盤點我們的投資收穫，會對這家公司在這個冬天的IPO，報以感激！

美圖自從在港交所提交招股書之後，受到市場的熱烈討論。首先因為美圖估值將達到50-60億美金，上市之後將一舉成為港股市場僅次於騰訊的互聯網公司，也更因為美圖這個公司表面上看存在很多問題，大量虧損，擁有大量用戶數卻依靠硬體收入，變現模式不清晰等等。對於普通投資者來說，接觸到的信息有限，對互聯網了解也有限，加上一些媒體的錯誤報道，所以難免對美圖會存在一些認識上面的誤區。

對一個公司進行分析，首先要對公司有個清楚的了解，而這些了解不僅僅是看看新聞報道就完事了。像對於美圖這樣的明星公司，媒體肯定是要消費一下的，內容難免出現錯誤。本文就著重解釋下普通投資者對美圖的幾大錯誤認識，只有了解到這些錯誤，對公司有個正確的認識，才能更好對美圖進行分析，然後才能深入了解公司的價值並進行投資決策。

錯誤認識一：美圖巨虧63億？

在美圖遞交IPO資料之後，就有很多媒體報道了美圖將在香港上市的事。 其中很多媒體都提到了這麼個事，美圖巨虧63億，而且很多都是知名媒體發的文章，並把這個點作為吸引讀者的關鍵。

虧損63億從數字上講沒有錯，但其實這個63億虧損不能表達公司真實的狀況，公司實際虧損遠遠小於這個數字。

從公司財報中看出，美圖虧損主要來自於——可轉換可贖回優先股的公允價值虧損。

這個虧損完全是因為會計準則上對「可轉換可贖回優先股」的處理造成的，並不是企業真是的虧損。

1：什麼是優先股

優先股就是相對於普通股而言的一個概念，普通股就是我們一般炒股買賣的那種股票，優先股在利潤分紅及剩餘財產分配上享有優先權，但是一般來說沒有投票權，一般來說也不能在二級市場交易。

優先股形式上更像是個債券，能穩定的獲得分紅，但是不能享受普通股的其他權利，所以他的估值也是非常簡單，下一期分紅除以一個折現率就是優先股的價值。

2：可贖回

可贖回是賦予投資方或者被投資公司的一個權力，如果是投資方擁有這個權力，投資方可以要求上市公司花錢把他們手上持有的優先股買回去，如果被投資公司持有這個權力，公司可以花錢把這個優先股買回來註銷掉。

對於美圖來說（下圖），這個可贖回的權力是賦予投資方的

由於可贖回的特點，這個優先股在國際會計準則下就會計為負債，意思大概就是未來可能會有一筆本金的支出，類似於負債歸還本金，和負債的形式比較像，所以IFRS要求計入負債項。

3：可轉換

可轉換優先股的意思是投資方可以選擇把優先股轉換成普通股，由於優先股只是享有優先分紅和求償的權力，並不具備普通股的權力，價值也和普通股不一樣。如果未來公司快速成長，公司的普通股價值會上升，但是優先股的價值則不會上升，所以可以把這個可轉換看作一個看漲的期權。那麼像美圖這樣，公司不斷在壯大，這個期權就越來越值錢，也就是說這個「轉換可贖回優先股」的價值越來越大，但是這項是放在負債下面的，會計上就變成負債越來越大，於是就演變成了公司巨虧63億。而且這麼來說，公司是資不抵債的。

所以如果公司IPO成功，這些可轉債都會轉成普通股，那以後也就沒了這個巨大虧損的隱患。

總而言之：只是一個會計處理，對公司的持續經營不會產生任何影響，並且公司越值錢，虧損越大。在公司上市之後，這個項目就會消失。

若扣除優先股公允價值虧損的影響，美圖經調整累計虧損為12億元。也就是說，美圖公司還是虧損，但有51億元的賬面虧損，這其實是投資人的資產增值部分，不是真正的虧損。

錯誤認識二：IPO是迫於風投退出壓力？

美圖看上去急匆匆上市，有些媒體自然會聯想到風投退出的問題，被說成美圖上市是因為迫於投資者的壓力。

美圖是2013年7月在開滿群島註冊成立的，成立之後不久李開復就投資了500萬美元，在之後的幾年，美圖先後進行了ABCD四輪融資。

2014年1月，創新工廠攜手IDG和啟明創投，通過A-2A和A-2B系列優先股投資了4460萬美元和1040萬美元。

2014年5月，美圖發行B系列優先股，總代價為1.145億美元，投資方包括H Capital I,L.P、Ceyuan Ventures、IDG等。

2015年1月，美圖發行C系列優先股，總代價為1.9億美元，投資方包括啟明投資、H Capital I,L.P、IDG等。

2016年4月，美圖發行D系列優先股，籌集資金1.36億美元，投資方包括Keywise MT、A Plus Global Holdings Ltd.、King Terrace Limited等。

通過這天使輪加上ABCD四輪融資，美圖總共融資約5億美元。

除了天使投資人蔡文勝，最早進去的創新工廠也只投了3年不到，3年對於一個風投來說，只是一個非常短的時間，一個項目一般都要個5年左右。而如果蔡文勝想要退出，最近幾年的5次融資中，隨便賣點老股都完全可以賺N倍，何況蔡文勝對於美圖並不止是投資人那麼簡單，說是經營者可能更恰當，所以美圖IPO並不是投資人的壓力。我認為，可能是2008年公司成立時當初創業的小夥伴們，手中拿有一些股權，辛苦創業這麼多年，現在也需要改善下生活。

錯誤認識三：美圖是個硬體公司？

因為美圖目前的收入90%來自於智能硬體，也就是美圖相機，美圖手機上半年賣了28.9萬部，創造了5.56億的銷售收入，摺合每部手機的出廠價高達1903元，所以也有人嘲笑美圖是個披著互聯網外衣的硬體公司。

這樣的說法其實忽略掉了很重要的一點，即美圖的用戶數，美圖的MAU有4.3億，這個數字放在全球互聯網界都是排得上號的，而對這麼多用戶的變現工作目前開發的非常少，比如對比新浪微博，微博的月活用戶約為2.8億，但是上半年微博的廣告收入高達14.38億，而美圖的廣告收入僅僅只有2590萬，這麼低的廣告收入，然後再逛下美圖旗下主要幾款的APP，廣告幾乎沒有，為數不多的廣告也是在推薦美圖的其他APP，可見美圖並沒有在廣告業務花很多心思，更多是在完善產品體驗。憑藉美圖的用戶量級，怎麼賣都不至於賣出這麼點廣告。所以美圖只要在廣告業務上花點力氣就能賺很多錢，要知道廣告的價值和有多少人看是直接相關的，也就是月活數。另外更別說未來社交生態的構建，美妝電商的推出等等。美圖未來整個收入結構可能要完全顛倒下，智能硬體未來可能只有10%。

即使對於硬體業務，我們也不能用傳統的思維去思考。有人說智能手機增長已經到頭，美圖手機在技術等方面沒有任何優勢，美圖推出智能手機完全是一部錯棋。

其實我們應該把它看作是美圖品牌知名度所衍生業務。根據美圖公司於2016年8月對統計學上屬重大的隨機美圖手機用戶樣本進行的調查，約75%的智能手機是由現有應用用戶購買。對手機品牌的了解基本來自於美圖的軟體產品。

而且美圖手機，幾乎沒有什麼黑科技，也沒有什麼特別優勢，它的定位肯定不是傳統的手機廠商，比如小米華為OV這類的。我們仔細觀察那些擁有美拍手機的女性，每個人日常生活都會使用另一部手機，只有在朋友聚會要自拍的時候，才會拿出美拍手機。而美拍手機因為定位於拍攝，外加自帶美顏功能，拍照效果要大大好於傳統智能手機。所以美拍手機的定位為帶有上網通話功能的自拍相機或許會更為準確。

此外，我們觀察到美圖手機更本沒有在其他外部渠道上面有推廣，他的宣傳無非依靠兩種，一：自有APP推廣，二：口口相傳。女性對於物質追求簡單來說就是你有我也得有，聚會時的自拍相機就是這個道理。類似卡西歐的自拍神器，它已經脫離了相機的本質，更多是一種奢侈品的概念。

錯誤認識四：4.46億月活已經到天花板了？

很多朋友對互聯網不熟，所以說起4.46億的月活用戶數，並沒有很大的概念

這張圖很好給出了國際上知名互聯網公司的月活數據，我們可以看到美圖的月活約秒殺很多我們所熟知的產品。月活數據是互聯網公司的核心，很多早期的互聯網公司都依靠月活數據去進行估值，一般就是月活多少，然後估算每個用戶價值，再一乘，就得到了公司的估值。

對比其他的互聯網公司，無論從市值與MAU的對比還是收入和MAU的對比，美圖都是處於墊底的位置，也就是說美圖的50-60億美金的市值相對較低，目前公司每名用戶的變現能力也非常低，可見美圖還完全沒有開始發力。

但是因為不同互聯網公司的性質不同，硬要說這樣比也不是很科學。應該這麼說，如果不考慮長遠因素，美圖這4.5億的月活擺在這裡，但凡是個搞過點互聯網的，都能從這上面賺超過現在好幾倍的錢。但是從公司經營者的角度，提高用戶體驗，獲得更多的用戶數才是首要任務。

當我們和朋友交流的時候，我們發現很多朋友都擔心美圖的用戶數已經接近飽和。原因根據最新的人口普查，中國15-40歲女性的數量略少於2.5億，美圖雖然沒用公布中國按人頭計算的用戶數，但是估計也在1.5-2之間，美圖已經覆蓋了中國所有的年輕女性用戶，而男性天然對美顏相機不感冒。所以有人擔心美圖用戶數的增長。但是我們在招股書中可以看到，美圖已經在海外進行了廣泛布局。

而且美圖選擇香港上市的其中一個意思就是，希望走國際化的路線，畢竟愛美是沒有國家地域種族宗教限制的。

總結

總結下來就是，美圖並沒有虧很多錢，上市也不是迫於風投的壓力，公司廣告等業務還沒有開始貢獻收入，美圖擁有巨大有價值的用戶數量並且相信仍然可以繼續增長。過了聆訊的美圖相信不久就可以上市，在了解了市場對美圖的一些錯誤認識之後，我相信大家可以對美圖有個更清晰的認識了。