尋找港股投資的超額收益：買入回購股（上）【格隆匯】

06-14

回購

回購（stock repurchase/ buyback）是指上市公司以自有資金或者債務融資在市場上以一定的價格購回公司發行在外的股份，將其作為庫存股或者直接註銷。所以回購會減少流通股數量（shares outstanding），相應地增加每股收益（EPS, earnings per share）等每股指標。

回購是在發達國家證券市場流行的資本運作方式，在20世紀70年代的美國由於政府對於現金股利的種種限制而興起。在八十年代，美國資本市場敵意收購頻繁，很多上市公司大筆回購流通股，增加管理層持股比例，從而達到維護控制權，抵制惡意收購的目的。

在八十年代末期，美國經歷了黑色星期一，股市大幅下跌，回購也成為上市公司維護股價，回饋股東，增加股東價值的重要武器。

回購經過多年發展已經越趨流行，美國標普500上市公司的回購金額早在2007年就已經超過了現金紅利的兩倍，近年來這個差距還在不斷擴大。同樣是發達資本市場的香港市場上股票回購也很常見。

上市公司回購行為把管理層擁有的內部信息外部化，還有利於公司治理水平的提高，作為港股投資者因此不得不重視市場上的股票回購行為。

回購的方式

回購的方式主要是公開市場回購和要約回購等。

公開市場回購是指上市公司在公開市場上通過交易購回自己發行的股票。公開市場回購是在國外資本市場流行的回購方式，美國有九成以上的公司使用這種方法。但是這種方法也容易推高股價、增加回購成本，同時交易稅費和傭金也較高。相應地回購還受到股票流動性和交易量的限制，使得公司在公開市場難以完成回購的目標。這樣的效應在流動性不夠強的港股市場尤為顯著。

要約回購是指上市公司通過向所有股東發出回購股票數量和價格的要約而回購股票的方法。要約回購相對於公開市場回購可以節省交易稅費和傭金，但是可能要付出更高的相對於股票現有價格的溢價。要約回購可以不受到股票交易量的限制，從而更適合交易不活躍的中小型上市公司。

回購和股息

我們知道公司是由股東和債權人共同出資的。債權人享有固定利息的收益，同時擁有公司破產清算時的優先索取權，而股東享有扣除債權人利息之後的不固定的回報，同時承擔對於債權人清算時優先索取權的保證。

從會計上講，回購和現金股息都是用公司的現金去回饋擁有剩餘索取權、相當於劣後級的股東，因此這二者都需要以不損害債權人利益為前提。

回購和股息都是上市公司用現金來回報股東的方法。現金股息是直接用現金髮給投資人，是直接的現金回報。回購則是公司用現金購回公司流通股並註銷，對於那些沒有出售股票的股東就提高了每股收益進而抬升了股價，是間接的回報。

回購相對於現金股息來說有不少優勢。

對於上市公司來說，回購可以更靈活。公司可以在事先公布的規模之內回購，可以根據市場上的股價靈活決定，充分掌握自由度。上市公司完全可以回購小於宣布的規模。而股息常常是一種長期的安排。穩定並且增長的分紅是公司發展良好、平穩向上的象徵。如果分紅不能持續或者分紅金額下降則會被認為是公司經營出了嚴重問題，因此對公司的股價具有很大的負面作用。

所以股息一旦提高就很難再降低，相比之下股息的靈活性不足。

對於投資者來說，回購相對於現金股利有稅收上的優勢。

對於港股市場上的大陸投資者，大多數情況下都是有股息稅的。現金股息的稅收政策如下：

● 通過港股通買在香港上市的股票，20%分紅稅
● 直接在香港開通港股，買H股，10%分紅稅
● 直接在香港開通港股，買非H股，無分紅稅

而港股對於國內投資者免收資本利得的個人所得稅。所以現金股利是要繳稅的，而回購提高了股價卻沒有資本利得稅，這在稅收上是一種優惠。

同時對於長期投資者，即使資本利得稅和紅利稅的稅率一樣，回購仍然能帶來稅收遞延的好處。紅利稅是在發股息的時候就已經被代為繳納的，而資本利得則是在賣出股票，實現利得之後才繳納。由於貨幣有時間價值，稅繳納的越晚越能實現資產的複利增長，這是納稅遞延帶來的額外好處。

回購的動機

關於回購的動機在筆者看來主要有兩類：

首先是優化資本結構，增強公司治理水平。

一個公司如果有大量的現金在賬上，說明公司沒有更好的投資機會。這部分現金沒有給股東創造價值，資本市場上只會以賬麵價值給這些現金估值。如果上市公司用這些現金回購股票並且註銷，則公司的賬麵價值會減少，但是每股盈利和每股自由現金流等指標會大大增加，資本市場給公司的估值也會水漲船高。

這是凝滯狀態的公司價值的釋放。還有如果公司的槓桿率過低，或者市場上舉債的成本很低，公司可以發行債券融資來回購股票，這樣可以提升公司的槓桿率，倒逼公司治理水平提升，還能充分利用較低的融資成本來回報股東。

例如蘋果公司在賬上擁有大量現金，截至15年第二季度現金總額已經接近2000億美元，當然這其中八成左右在境外的現金因為迴流美國要面臨巨額稅收而不得不留在境外，所以蘋果能夠動用回購的現金只是少部分位於美國境內的現金。

蘋果公司的巨額現金一直被包括激進投資人卡爾伊坎（Carl Icahn）在內的投資者詬病，認為蘋果吝嗇的分紅政策在侵蝕股東的財富。迫於外界壓力，蘋果在2012年開始派發季度股息，在2013年開始股票回購。後來隨著股票回購規模的變大，蘋果公司開始在美國發行債券融資來回購股票。

蘋果公司持續不斷的大筆股票回購減少了流通股數量，顯著提高了每股盈利和每股現金流等指標。

如下表所示，在2012年最後一個季度到2016年最後一個季度的四年間，蘋果的每股盈利增加了七成左右，而蘋果公司的凈利潤只增加了37%，與凈利潤增加具有幾乎同樣作用的是流通股數在此期間減少了兩成。

可以想像如果沒有股票回購那麼蘋果的每股業績表現將會頓失顏色。蘋果股價不斷創歷史新高也是要很大程度上歸功於公司的不斷回購。

其次公司的大量在賬現金還會引發管理層的道德風險，對公司治理有害無益。尤其在國內，很多管理層的業績還是看公司的規模和營收等指標，而不是公司的股價和市值。

如果現金過多，管理層容易受不合理激勵機制的驅使去擴大公司規模和不相關多元化，比如盲目擴大生產規模或者高價收購其他行業公司。這樣的投資回報小於股東的機會成本，是在破壞股東價值，因為如果把現金回饋給股東，股東自己可以決定如何投資，會實現更高的價值回報。

股票回購還有一大作用是穩定股價，增加股東價值。

公司是用真金白銀去購買公司股票，這直觀地支撐了股價，其次公司回購顯示出管理層認為股票被低估，能夠增加股東信心。利用市場的低迷，以低於股票內涵價值的價格回購股票還能夠給繼續持有的股東超額回報。

信息不對稱是一種很常見的現象，一般表現為賣家比買家有更多的信息，公司內部的管理者比外部的投資者更了解公司的情況。股票回購的信號傳遞假說就是針對信息不對稱這樣的事實。

信號傳遞假說是二十世紀七八十年代資本市場上普遍認同的理論。很容易理解，公司管理層相比外界投資者擁有更多關於公司的信息，也因此會對公司價值的評估更準確。管理層通過股票回購能夠向外界傳遞股價被低估的信號。

只有當公司管理層認為股票價格低於價值的時候回購股票或者大股東增持才是理性的，否則當價格高於價值時理性的做法應該是增發新股或者大股東減持。而後者是我們常常在A股市場見到的。管理層的行為已經無比清楚地告訴我們公司是被高估還是低估了。

股價低迷時的股票回購可以增加股東價值，這很容易理解。同樣數額的現金，當股價低時可以購買註銷更多的股票，從而能夠更大幅度地提高每股收益。而當股票回到相同的估值水平時，股價會因為每股收益的大幅提高而上漲，給繼續持有的股東超額回報。

可見，無論是優化資本結構、提升公司治理，還是穩定股價，股票回購總是能增加股東價值。所以，在成熟的資本市場公司宣布回購都是對股價有很強正面影響的，理論上公司在回購的股票應該獲得相對於大盤的超額收益。從實證上看，美國的資本市場的實踐證明了回購的股票確實提供了超越市場整體的回報。

美國回購指數的表現

標普500回購指數是追蹤標普500指數成分股中在最近一年裡擁有最高回購比例的100個股票表現的指數。所謂回購比例是指公司在最近12個月里回購的金額除以公司普通股的市值。標普回購指數中每個個股是等比重的，指數每季度最後一天進行調整。

截至2013年底，回購指數最大的行業分布依次為消費品（22%），IT（19%），金融業（18.5%），健康醫療（15.5%），這四個行業佔了總比中的四分之三。由下表可見，回購的股票的價格表現普遍高於行業的平均水平。

要看買入回購股的策略是否有效，還需要把標普回購指數的表現與標普500指數的表現對比。在長達14年的歷史中，事實證明回購的股票確實有超額收益。

下表是筆者取到的截至2017年4月7日的標普回購指數和標普指數的歷史表現對比。其中兩個指數都隨著股息派發自然回落，並且未考慮股息再投資等因素。可以看到在較短的期間內回購指數對於大盤的優勢不明顯，甚至在3年的期間還跑輸了大盤。但是時間越長回購指數的策略戰勝大盤的概率越大、超過的百分比越高。

結語

一個優秀的策略要有堅實的理論依據，有長期的實證數據，還需要策略有效的前提能夠長期存在。買入回購股票就是這樣有理論有實證的策略，並且市場常常有不理性的波動，使得優質公司的股價被低估。這樣的情況會永遠存在，這也是回購策略能夠長期生存的土壤。

相對於回購很少見，而大股東減持、增發股票很多見的A股市場，港股市場上回購的行為很常見。大股東和管理層理性的選擇已經表明了哪裡有低估。有低估的地方就有價值，因此從回購的股票里挑選投資標的是一種發現價值的捷徑。

本文為上篇，下篇主要內容為港股的回購統計分析、港股回購股的回報表現、以及相應的投資策略等。歡迎繼續關注。