【見智研究】「大地雷」義大利公投在即 市場卻「無動於衷」

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還有一個多月（歐洲時間12月4日）義大利就要就國內憲法改革進行公投了。看似囿於國內政治的這一次公投，其潛在影響力實際上要遠遠大於英國脫歐公投，只是市場彷彿還未充分將這一事件的可能性計入價內。

表面上公投的目標是憲法改革，但如果公投的的結果是No，將或解體當前由倫齊領導的義大利民主黨政府，並在2017年年初提前舉行大選。而結果是No的可能性現在變得越來越大。從目前狀況來看，提前舉行大選將導致民粹主義政黨——五星運動執政義大利。而這一政黨對民眾的最重要承諾，就是一旦當權將發起退歐公投。

當前市場對於這些將在2017年快速發生的一連串事件竟彷彿「無動於衷」，屆時義大利公投的「意外」，可能讓全球市場發生翻江倒海般的巨變。

義大利為什麼要舉行這次公投

要了解義大利此次憲法改革公投對全球市場的影響，首先要看一下為什麼要舉行這次公投。

義大利常年飽受二戰之後憲法制度的「折磨」，導致義大利政治一直處於極其不穩定的狀態。首先，因為議會可以隨時解散政府，同時因憲法規定的選舉制度問題，每屆政府的政黨都很難在議會兩院中取得多數席位，導致政府經常被解散並提前舉行大選：自二戰結束以來，在新共和國誕生後的70年間，義大利共經歷了63屆政府；其次，義大利執行嚴格的上下兩院制度，兩院之間的權力完全對等，在通過任何的立法和政策時，議案必須在兩院分別通過，單一議院通過的無效，且在審議同一議案時兩輪審議的間隔不得少於3個月。

在這種憲法制度下，義大利根本無法擁有一個長期執政的政府，繼而無法執行長期經濟政策，也無法有效通過立法實行結構性改革。因長期積弊，義大利經濟已經積弱不堪，再疊加08年經濟危機的打擊，義大利已經到了不改不行的關口。

圖：義大利經濟和就業

而此次憲法改革公投如果通過，將實質上結束義大利的兩院制。首先，上議院的立法權等將被剝奪，人數也會從目前的320人削減至100人，其中74人將由總統直接任命而非選舉產生。同時再配合目前正在憲法法庭審議的選舉方法（在選舉中獲得40%以上票數的政黨，將自動獲得下議院54%的多數席位），執政黨將獲得議會控制權。憲法改革通過之後，行政權力將獲得極大擴張，不僅可以保證每屆政府不會再在任期內被解散，繼而有充足時間實行執政方針，而且還可以更為有效地在議會通過各類立法和新政。

公投的結果很可能是NO

從表面上來看，公投結果理所當然應該是YES，但實際上根本不是這麼回事。在今年年初的時候還有近80%準備出席公投的人準備投YES，但如今考慮NO的人已經佔了近50%。到底發生了什麼？

圖：公投雙方已變得勢均力敵

首先是倫齊的「愚蠢」。倫齊稱如果公投失敗將像卡梅倫一樣辭職，但這一舉動把部分民眾的注意力從公投本身的意義轉到了對倫齊是否下台上來。一些對倫齊政府不滿的選民藉此機會倒向了NO的陣營。

同時，隨著公投時間越來越近，各方加大了對民眾解釋公投意義的力度。其中一個重要的角度是，本次憲法改革會讓倫齊政府通過合法途徑取得「獨裁」權，就像二戰前的墨索里尼。民眾對過去法西斯歷史的忌諱也讓部分人改投了NO的陣營。

最後還有一個重要原因，那就是義大利的銀行業抒困問題。英國退歐之後義大利銀行業的問題也開始全面爆發，已經到了需要國家出面抒困的地步。但歐盟的現行規定要求，歐洲銀行業一旦出現問題，必須由銀行股東和債權人首先承受損失。義大利政府在去年年底允許四家小銀行破產重組時，就讓銀行債券持有人承擔了損失，並直接導致一名持有債券的退休工人自殺。問題是義大利銀行債券有三分之一都是由散戶持有，總額達2000億歐元，如果歐盟和義大利最終無法達成折中方案，將讓數百萬義大利家庭直接承受損失。倫齊去年年底對銀行業問題的「小試牛刀」，讓民眾擔心一旦通過憲法改革，倫齊政府在下次大選之前都將穩如磐石，屆時倫齊將有充足的政治資本故伎重演，最後受傷的就不僅僅是上次這5萬名銀行債券個人持有者了。

與此同時，倫齊彷彿並沒有太有效的辦法來扭轉目前的趨勢。目前提升民眾對其發起的公投支持的最有效的兩種方式：提升就業和通過預算給人民好處都不在倫齊的選項之內。今年以來義大利的固定工作職位增量下降了三分之一，同時政府預算在歐盟的約束下，也不太可能向民眾「撒錢」。倫齊目前只能全靠「演技」：除了收回公投不通過就下台的「誓言」之外，倫齊還在歐盟峰會上「撒嬌」，拒絕與默克爾和奧朗德一同出席新聞發布會，一方面指責歐盟的財政約束政策是義大利目前窘境的根源，另一方面展現出反歐盟的姿態，力圖將矛盾的焦點轉向歐盟，爭取民眾的支持。

公投結果是NO之後

從目前的趨勢和倫齊的無力來看，公投最後的結果很可能是NO。屆時如果倫齊下台，提前大選最晚會在2017年3月舉行。大選之後，民粹主義政黨五星運動很可能執掌義大利政權，並緊接著發起退歐公投。

當前的民調顯示，民主黨和五星運動的民眾支持率非常相近，同時均不超過40%。如果按現行選舉方法，兩黨需要在第一輪淘汰其它參選政黨之後，進行第二輪選舉，獲得50%選票的政黨將執政義大利。五星運動在當前的選舉體制下有大幾率獲勝。

圖：民主黨和五星運動支持率

五星運動是一個僅成立7年的「互聯網」政黨，其宣稱成立的主要目的是讓其他所有傳統政黨消失，最終實現基於網路投票的直選民主。因為其沒有選擇左右站邊，加之其民粹主義的主張，所以贏得了持左右兩派政見選民的廣泛支持。目前其候選人已經拿下了首都羅馬和都靈兩大主要城市的市長一職，可見其在普通民眾中的受歡迎程度。五星運動同時承諾，一旦當權將立即舉行退歐公投。

圖：第二輪投票五星運動將勝出

市場彷彿「無動於衷」

但2016年12月進行憲法公投結果是NO的概率彷彿並沒有由市場價格充分體現。義大利國債與德國國債之間的利差雖然在近期略有上升，但總體上仍處在較「溫和」的水平，在135bp左右。

圖：義大利國債與德國國債利差

如果本次公投結果是NO，很可能會帶動義大利十年期債券收益率創出2015年希臘危機期間的新高（2.5%），同時由於避險需求驅動，德國國債或受追捧，將收益率重新拉回負值區間，將兩者間的利差擴大一倍以上。

但這一結果可能是暫時的。首先義大利公債收益率上升將導致義大利的融資成本上升，讓歐央行QE帶來的降低融資成本的效果付之東流，讓義大利財政層面承受更大壓力，從而縮減或放棄其減稅計劃。而減稅計劃是本輪義大利經濟復甦的最重要的驅動因素。

緊接著市場將再次聚焦義大利債務的可持續性。在原先名義GDP增長1.5%，財政盈餘2%，平均融資3%的「既定」軌道上時，義大利的債務水平有望緩步降至GDP130%以下（如果再加上國有資產私有化，下降速度將更快）。但一旦公投結果導致融資成本上升，「既定軌道」將被破壞，GDP名義增長率和通脹率將被下修，債務增長將重回增長軌道。

接著評級機構將下調義大利的主權債務評級，讓公債最大的持有者——義大利銀行的狀況雪上加霜。（義大利國債占義大利銀行總資產超10%，金額相當於義大利銀行業的總資本）

圖：義大利銀行所持義大利國債總額

最終可能會爆發義大利銀行業危機，繼而牽連整個歐元區。而歐元對美元最近的跌幅並非由義大利因素驅動。如果公投結果為NO，連帶引發的結果是五星運動上台，並在明年就讓義大利民眾就脫離歐盟進行公投。市場對於這些事件的發生應該都有一定概率的預期，目前部分投行預計最終五星運動上台的幾率僅有10%。也就是說，當前公投結果五五開，再疊加五星運動上台（10%）和2017年發起退歐公投（80%）和最終公投結果是YES的幾率（50%），將單個發生的概率相乘，最後得到的概率非常低，僅2%。這也部分解釋了市場的「無動於衷」。

或許市場在等待至為關鍵的公投結果。但當第一張多米諾骨牌倒下後，後面幾張連續倒下的幾率會大幅提升。屆時不僅義大利公債本身會遭受大幅拋售，歐元對美元匯率或也會快速跌破平價，同時令美元指數快速衝破100。以美元為基準的全球資產價格或在短期內經歷翻江倒海般的調整。

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