美國新一輪金融危機解析

美國新一輪金融危機解析

2006年下半年以來，美國次級住房抵押貸款問題不斷暴露，並於2007年夏天爆發了次貸危機，特別是，次貸危機不斷升級並蔓延，已經演化成上個世紀30年代「大蕭條」以來全球最嚴重的金融危機。2008年9月7日，美國政府宣布接管房利美和房地美（即「兩房」），之後僅一周美國第三大投資銀行美林證券就被美國銀行收購，次日美國第四大投資銀行雷曼兄弟宣布申請破產保護；更出人意料的是，僅兩日之後，美聯儲向美國國際集團(AIG)提供850億美元貸款，79.9%的AIG股權歸政府所有；9月21日，美國聯邦儲備委員會宣布，五大投資銀行中僅存的兩大投資銀行高盛集團和摩根士丹利公司獲准向商業銀行轉型（轉為銀行控股公司），這意味著華爾街傳統的投資銀行模式宣告終結。在半個月的時間內，美國金融市場跌宕起伏，次貸危機全面升級已經演化為新一輪金融危機，這對金融市場穩定和全球經濟發展都帶來了嚴峻的挑戰。

一、美國新一輪金融危機的發展及影響

美國新一輪金融危機是從次貸問題演化而來的。由次級住房抵押貸款問題引發的住房抵押貸款危機，逐步深化蔓延至承擔房貸證券化和持有證券化產品的投資銀行，投資銀行紛紛破產直接導致商業銀行和保險機構的資產負債表壓力，進而危及整個金融行業。危機的演化經歷了房地產抵押貸款市場危機、流動性危機、信用危機、系統性金融危機四個階段。雖然，現在投資銀行倒下、房利美及房地美被接管、AIG國有化，大部分破產還僅限於金融部門，危機的第二大階段即出現大規模的企業破產、失業和生產能力破壞等情況尚未出現，但是，金融危機是否進一步惡化，甚至演化成經濟危機，卻還有待觀察。

(一)美國金融危機的後續發展。

毫無疑問，本輪金融危機是「大蕭條」以來最嚴重的金融危機，比1987年美國股災、1998年長期資本公司問題、2001年網路泡沫以及1990年日本房地產泡沫、1997年東亞金融危機等美國國內外的危機都要嚴重。至於新一輪危機是否會造成比「大蕭條」更大的衝擊，目前尚不明朗，還取決於危機的發展及救助的措施和力度。從危機的發展過程來看，美國金融市場和政府喪失了一定的公信力（credibility）；美國的金融危機是市場欺詐的結果，不僅是次貸危機，也是信用危機；不僅是市場危機，更是信心危機(Joseph Stiglitz, The fruit of hypocrisy, September 16 2008, http://www.guardian.co.uk/)。

到目前為止，美國新一輪金融危機可能尚未結束。美國財政部長保爾森認為，只有房地產市場的矯正過程完成，金融市場才可能穩定，這個過程可能至少需要幾個月的時間。而目前，美國房地產市場正在深化調整過程中，從次貸市場向Alt-A和一級抵押貸款市場蔓延，美國房地產價格可能還要繼續下跌10～15%。一般而言，金融危機見底有四個維度的衡量指標：一是泡沫化資產價格回落至可持續的水平；二是金融行業去槓桿化；三是金融機構的損失得到確認；四是金融體系的救援和重組（Wolf，2008）。目前來看，這四個過程都正在發展之中，因此，美國金融危機仍將持續一段時間。

金融危機的全面升級將造成重大的損失。2008年4月，國際貨幣基金組織就認為，次貸危機將造成大約1萬億美元的損失(IMF，Financial Stability Report, April 2008)。然而，隨著「兩房」、雷曼兄弟、美林和AIG相繼出現危機，次貸危機已經演化為涉及面更廣、危害程度更大的金融危機，危機的損失將會遠遠超過1萬億美元。抵押貸款市場的調整遠沒有觸底，那些沒有賣出的房子將會進一步壓低價格；在美國5100萬有住房的家庭中，有800萬都在拖延償還抵押貸款，而且正在失去自己的房子。然而，價格縮水30%將把陷入償貸危機的家庭總數提升到2100萬，這將給整個金融體系、銀行和非銀行部門帶來災難性打擊。次貸問題引發的金融危機有可能讓美國付出將近3萬億美元的代價，相當於美國GDP總量的20%以上(Nouriel Roubini，The Worst Financial Crisis Since the Great Depression，http://www.rgemonitor.com)。

(二)美國金融危機的影響。

短期而言，金融危機仍將持續一段時間，將有更多的金融機構陷入困境。根據FDIC統計，截至6月30日，美國8000多家金融機構中有117家出現問題。隨著危機全面升級，將有上百家持有大量房地產信貸資產的小銀行（它們資產平均有67%的房地產信貸資產）和數十家大型地區、全國性銀行（比如類似的IndyMac銀行）破產。一些大型金融機構正面臨償付困難，雖然它們「太大而不能破產」，但聯邦儲蓄保險公司的救援成本將非常巨大（Roubini，2008a）。

對於金融行業本身，仍然存在重大的風險。目前，美國金融市場仍然存在至少三個令人擔憂的問題(Economist，Investment banking，Is there a future? Sep 18th 2008)：其一是償付風險，由於投資銀行、對沖基金、資產管理公司等都是採取高槓桿運作，如果其持有資產價值下降哪怕是一個較小的幅度，但由於以市定價的會計準則，其資產負債表也可能產生較大的變化，更重要的是，金融機構失去了穩定的收入來源，最後可能無法償付。其二是融資風險，尤其是投資銀行業嚴重依賴短期融資（比如再回購），在市場動蕩階段，投資銀行、商業銀行等陷入了流動性困境（比如北岩銀行、Indymac甚至遭擠兌），而他們持有的資產一般是證券化過的資產，本來可能獲得較好的流動性，但是在金融危機階段就無法以合理的價格售出，這樣就產生了融資需求和可能獲得的融資間的錯配。其三是盈利風險，隨著槓桿比例下降，以及金融服務的需求下降和金融行業的重構，金融機構的業務範圍和規模可能減小，特別是金融機構不得不用更多的資本金比例來獲得客戶的安全性信任，盈利水平將會受到限制。在這一背景下，美國金融機構和消費者將進一步削減他們各自的借款和貸款，金融機構再融資的資本池將以萬億美元的規模變小，而金融機構還必須以更加保守的方法「盯住」他們所持有的在金融危機期間相對不具流動性的資產，金融行業以及與之相互關聯的房地產行業將極大受挫(Economist，Wall Street』s Bad Dream, Sep 18th 2008)。

更值得關注的是，美國金融體系可能產生「重組」。一是國有化趨勢加強，美國政府以及其他貨幣當局為了避免大型金融機構破產，唯一可行的辦法就是迅速國有化，以維持金融機構和金融市場的功能(Paul Krugman，Crisis Endgame，New York Times，September 18，2008)。而去國有化的過程需要很長時間，尤其是伴隨國有化產生的是行業壟斷。Roubini（2008b）甚至笑稱，市場主義美國已經演變為美利堅社會主義共和合眾國（United Socialist State Republic of America）(Nouriel Roubini，The transformation of the USA into the USSRA (United Socialist State Republic of America)，http://www.rgemonitor.com)。二是混業經營。本輪金融危機可能意味著美國金融體系正式重返混業經營的老路，與之相應的混業監管也將興起。尤其是摩根士丹利和高盛向銀行控股公司轉型的申請獲得美聯儲的批准，投資銀行作為一個獨立的行業幾乎已經消失。三是美聯儲地位的變化。美聯儲在危機中通過向金融機構不斷注資，獲得大量的金融資產，其7000億美元資本金已經捉襟見肘，特別是在危機過程中，美聯儲的資產負債表迅速膨脹，成為美國金融體系的最大資產持有人。如果不成立一家專門處置這些資產的機構，美聯儲將成為「美國金融控股公司」。美聯儲將不得不在資產管理和其他職能（比如最重要的控制通脹）之間取得平衡，這不一定有利於美國金融體系的穩定和宏觀經濟的發展(Economist，Saving Wall Street,　the Last Resort, Sep 18th 2008)。

長期而言，美國新一輪金融危機，將對其金融市場和實體經濟造成實質性的負面衝擊。其一，將重創市場信心。雖然美國政府接管「兩房」有利於保持美國市場對海外資金的吸引力，但是隨著美林、雷曼的倒下和AIG被國有化，市場信心已經嚴重受挫。Stigliz(2008)認為，美國金融危機已經演化為一場信心危機。其二，可能引發更加嚴重的流動性困難，尤其是美國商業銀行可能受到進一步的衝擊。美林、雷曼的破產並不是真實的壞賬損失導致的，而是全球流動性緊縮，雷曼無法以合理的價格賣出資產造成的（即是以市定價的會計方法造成的），這種信用緊縮是對過去20年信用過度擴張的一種矯正，難以逆轉。其三，對實體經濟產生負面作用。由於流動性短缺，金融市場危機將影響實體經濟的運行，以消費和信貸支撐的美國經濟可能失去增長基礎，經濟下行風險加大，美國甚至有可能改變其以信貸消費支撐的經濟增長模式。就是說，可能出現次貸風險—金融風險—實體經濟下滑—增長模式改變的傳導進程，引發美國經濟放緩甚至衰退，進而導致全球經濟受挫。一旦這種轉移形成，將會使目前這場還停留在投資銀行領域的虛擬經濟危機波及實體經濟，對美國造成實質性的重創。

更值得注意的是，次貸危機的深入發展可能導致全球經濟秩序的改變。如果美國金融機構破產和債券收益率下降的損失必須由其海外投資者（主要是亞洲和中東的外匯儲備持有國，比如中國和日本是美國的最大債權人）買單，那麼就會影響這些海外投資者的資金迴流至美國，美國金融市場的融資資源將萎縮，美國金融市場和經濟的發展動力將受到較大的衝擊。以美國為中心、東亞國家和中東國家為外圍的國際資本流動機制（即所謂的後布雷頓森林體系）的運行也可能深受打擊。在這個過程中，美國政府史無前例的救助行為，使得美國政府成為金融行業最大的「地主」。美國政府通過美聯儲作為最後貸款人向市場注入流動性，國有化行為使得財政赤字大幅增加，以公共債務取代私人債務，最後可能導致私人部門風險轉換為國家風險，市場信用風險轉換為國家信用風險，進而可能產生美元價值危機。特別是，如果出現資金從美國市場大量外流，則後果更為嚴重。當經濟倒退影響到美國金融權利的時候，美元在全球經濟當中的作用也將發生永久性的變化，對美國的金融霸權和美國海外債權人的衝擊將不可避免。

二、美國新一輪金融危機爆發原因剖析

美國新一輪金融危機是美國自己釀下的毒酒。本輪金融危機的爆發具有特定的誘發因素，是美國金融體系對寬鬆的貨幣政策、過度的金融創新、不到位的金融監管和信貸消費支撐的增長模式的一次大規模的徹底清算。

(一)流動性過剩。

美國及全球主要經濟體長期實行寬鬆的貨幣政策，造成全球流動性過剩是美國新一輪金融危機的根本原因。由於互聯網泡沫的破滅，美國經濟和全球經濟在2000年前後陷入衰退，2001年爆發的「9.11」事件更是雪上加霜。為了刺激總需求和恢復經濟增長，發達國家在2001—2003年間普遍實施了寬鬆的貨幣政策，包括降低利率和擴大貨幣供應量。其中，美聯儲於2001年1月—2003年6月連續13次降息，將聯邦基金利率從6.5%下調至1%，達到46年來的最低水平，之後一直保持到2004年6月。同時，歐洲中央銀行在2001年後也進入降息周期，2001年連續4次降息，共降低150個基點，2003年6月開始，將2%的低利率維持了近兩年半的時間。日本央行為了刺激經濟復甦，從2001年開始，實行了長達5年的將基準利率維持在接近於「零」的超寬鬆貨幣政策。

全球主要經濟體的長期低利率（包括實際利率）政策，使得全球流動性處於過剩狀況。全球流動性過剩一方面使得金融機構可以獲得更多的資金，同時也可以貸出更多的資金，還使得金融機構可以採取更大的杠杠比例進行資本運作；另一方面，流動性過剩使得金融產品的風險定價出現過度樂觀的狀態，全球金融工具的風險定價嚴重低估。從住房抵押貸款市場看，流動性過剩就使得抵押貸款利率偏低，抵押貸款的風險被低估，孕育了巨大的違約風險；同時，投資者和金融機構變得更加大膽，使得整個金融交易過度膨脹。可以說，全球主要經濟體實行寬鬆的貨幣政策，造成的流動性過剩和較低的實際利率是美國金融危機爆發的主要根源(Morris Goldstein，The Subprime Credit Crisis: Origins, Policy Responses, and Reforms，Peterson Institute for International Economics, 2008)。

(二)過度的金融創新。

過度的金融創新也是本輪金融危機爆發的重大因素。金融創新是在金融領域內建立一種「新的生產函數」，是金融領域各種要素的重新優化組合和金融資源的重新配置，金融創新是金融體系促進實體經濟運行的「引擎」(Merton, R.C(1992): 「Financial Innovation and Economic Performance」， Journal of Applied Corporate Finance,4(4))。但是，金融創新是一把「雙刃劍」，過度的金融創新導致信用非理性擴張，可能使得整個金融體系演變為一場潰逃(Minsky，Hyman P. 「The Financial Instability Hypothesis」，NBER Working Paper No. 74,1992)。Reinhart and Rogoff（2008）認為，金融創新的風險從美國房地產市場—房地產抵押貸款市場—信用市場—金融市場等不斷升級，最後造成美國「大蕭條」以來最嚴重的金融危機。

在美國新一輪金融危機的爆發和升級過程中，非審慎的住房抵押貸款、過度的證券化、過高的杠杠操作、以市定價的會計準則和基於風險價值（VaR）的資產管理等金融創新難辭其咎。其一，美國房地產抵押貸款標準的放鬆和抵押貸款產品的創新為次貸危機的爆發埋下了種子，因為這些放鬆標準的抵押貸款不是基於借款人的償還能力，而是建立在對房地產價格過度樂觀的基礎上。其二，過度的資產證券化將房地產金融機構住房抵押貸款的違約風險轉移給資本市場，由抵押貸款支持證券的購買者（商業銀行、公共基金、養老基金等）來承擔相應違約風險。證券化資產的機構投資者蒙受重大損失並進行資產減記，金融機構急需流動性解決財務困難，整個金融市場就陷入流動性緊缺和信用緊縮的境地。次貸危機通過流動性緊縮就升級演化為整個信貸市場的危機。其三，高槓桿資本運作、以市定價的會計記賬方法和以風險價值為基礎的資產管理模式使得次貸危機不斷升級蔓延，最終演變為新一輪金融危機。

（三)金融監管不到位。

在美國金融行業急劇發展的階段，尤其是金融創新深化階段，美國金融管理當局的監管不到位是金融危機爆發的又一重要因素。目前，美國實行的是以美聯儲為中心的傘形監管模式。該模式是以中央銀行為核心、各金融監管機構為基礎組成的監控體系。但是，傘形監管對金融風險的預警、披露和防範並非有效，美聯儲也沒有真正處於監管的核心，至少是沒有發揮監管核心的作用(Cecchetti, Stephen G: 「Crisis and Response: The Federal Reserve and the Financial Crisis of 2007-2008」，NBER working paper 14134, June,2008)。主要監管者美聯儲的權力在一定程度上受到專業監管部門的牽制，監管效率還不能達到最佳。例如，商業銀行通過實施證券化，就可以將風險資產從資產負債表中轉出，從而規避美聯儲對資本充足率的管制。與此同時，由於相關資產證券化的發起人是商業銀行，證券交易委員會也未全力介入對此類證券的監管。證券化將信貸風險由信貸市場轉移到資本市場，但由於信貸市場和資本市場的監管體系是彼此分割的，從而不能充分識別和控制證券化的風險。金融監管的不充分、無效率和監管「死角」，尤其是缺乏對MBS、CDO等結構化金融產品和相關機構的有效監管，使得金融創新和金融市場過度暴露於風險之中。當然，金融創新的複雜性和金融機構經營的多層次使得金融監管的能力受到挑戰，金融監管也不能代替金融機構進行風險管理。另外，還有監管準則的問題，雖然美國銀行業將巴塞爾協議II當作監管的重要準則，但是，巴塞爾協議II本身是鼓勵證券化（以分散風險）和表外融資(IMF，The Recent Financial Turmoil-Initial Assessment, Policy Lessons, and Implications for Fund Surveillance，April 2008，www.imf.org)，而這兩點正是美國新一輪金融危機的重要誘因。

(四)全球化背景下的信貸消費增長模式。

20世紀90年代以來，全球化深入發展，資本、勞動力以及科技進步這三個要素在全球進行重新配置，對生產力產生了極大的促進作用，世界經濟發展進入到一個長達近20年的高增長、低通脹的穩定發展時期。在這樣一個新的全球範圍的市場中，原計劃經濟體系的轉軌和融入世界經濟，使得勞動力的供給迅猛增加。全球化的人口紅利使得全球的實際人力成本處於一個相當穩定的狀態，而更多的國家融入世界經濟，全球範圍內有效需求就顯得相對不足，因此，需求的提高只會增加產出而不會提高價格。美國在全球化中獲得了大量的資本與勞動力，經濟蓬勃發展，不斷擴張的需求和消費信心，使得消費在GDP中的比重不斷增加。尤其是網路泡沫破滅之後，主權資本代替私人資本成為美國最大的資本輸入來源，美國房地產市場和金融市場一路向上，居民手中的抵押品不斷升值，這樣居民就可以抵押各類資產獲得信用，也可以通過資本利得的財富效應繼續消費，消費者信貸2000年以後開始加速擴張，居民消費佔GDP的比例不斷被推高，演化為資本流入和信貸消費支持的經濟增長模式。而該增長模式是建立在流動性充足、資本持續流入和資產價格不斷上升的基礎之上，一旦產生外部衝擊（比如國際投資者對美國市場的風險重估、資產價格下滑或者流動性逆轉），美國經濟增長的基礎就將坍塌。可以說，美國新一輪金融危機是對全球化背景下的美國經濟增長模式的一次清算。

三、美國新一輪金融危機的啟示

從美國新一輪金融危機的爆發和升級過程中，可以得到諸多啟示和警示。

第一，制度性缺陷是金融危機爆發的總根源。不管是「大蕭條」還是新一輪金融危機，都有其特定的經濟環境。無論是金本位制還是布雷頓森林體系（以及所謂的後布雷頓森林體系），雖然都為世界經濟的快速平穩健康發展做出過積極的貢獻，但是隨著全球經濟的發展，制度本身的缺陷也逐步顯現，對其進行調整就具有一定的必然性，相應的，潛在危機的爆發也是具有一定的必然性的。一個不可持續的經濟制度遲早都要對經濟活動產生負面衝擊，只是程度不同而已；如果對這一制度調整得快、調整得早，那麼其負面衝擊可能就要小一些。

第二，在當前的歷史條件下，一個巨大的風險因素就是全球化。雖然中國等新興市場國家是全球化的最大受益集團之一，但是，當「兩房」危機發生之後，中國外匯儲備的風險急速加大之時，全球化就可能成為中國進一步開放進程中面臨的巨大風險。全球化具有兩面性，問題的關鍵是把握好全球化紅利和全球化風險的平衡。而且，一定的經濟歷史背景可能造就不同的經濟發展模式，比如美國的過度消費和中國的出口拉動等都是在全球化背景下彼此聯繫的兩種經濟增長模式，一定的條件下可以相互維繫脆弱的平衡，但是一旦有外部衝擊，制度性缺陷就將暴露，建立在沙灘之上的大廈就一定會倒塌。另外，在全球化的背景下，全球金融市場和金融投資的風險需要重新評估，在全球流動性過剩的情況下，對風險的定價嚴重低估，導致非理性交易過度膨脹；而流動性在全球化背景下更容易發生逆轉，金融產品的定價也可能喪失理性。因此，深刻認識歷史條件，重估金融風險與收益，並積極主動地進行相關制度、結構和投資策略的調整，才是明智的選擇。

第三，金融是現代市場經濟的核心，而流動性是金融的核心。不管在什麼年代，流動性都具有易變性的本質，流動性過剩向流動性短缺的逆轉可能在短短的幾天內就能完成。在金融繁榮階段，在貨幣流通速度加快、信貸非理性擴張等刺激下，流動性通常顯示為過剩；但是，在金融動蕩時期，由於出於風險防範和金融機構本身的資金需求，流動性可能發生逆轉，即出現流動性不足的狀況。一旦流動性過剩突然發生逆轉，將會給世界經濟和全球金融體系造成破壞性極強的衝擊。這意味著，貨幣政策當局應該加強對流動性的管理，不斷完善並實施流動性的監測、控制、調整和預警等政策。

第四，注重協調金融創新與金融監管的關係。完善金融創新的監管體系是防範風險的核心要求。僅僅靠金融機構自身的風險管理是遠遠不夠的，監管當局進行的有效監管是保障金融穩定性和金融安全的利器。首先，金融監管當局要改變監管的理念和監管模式，金融全球化條件下的金融創新和混業經營的再次繁榮，使得原本的監管機制已經無法滿足新形勢的需要。監管當局需要針對金融市場的安全性、流動性和盈利性以及金融機構的資本充足率、資產質量和表內表外業務設計一個科學的監管體系，以此來提高防範和化解金融風險的快速反應能力(IMF，2008b)。其次，金融監管應強調針對性，比如銀行業需要關注其表外業務的變化，對資產證券化應強調對基礎資產和各級證券化產品的風險分級與評估。再次，離岸金融、稅收天堂、私人股權基金、對沖基金等仍然缺乏具有針對性的監管措施。最後，監管當局的能力建設需要放在突出的位置，監管能力應和金融業務、金融創新的發展保持動態的協調。儘管金融監管可能永遠落後於金融發展，但是應該嚴防出現「監管真空」和「監管死角」。

第五，貨幣金融當局的有力救援是金融風險擴散的有效防火牆。從此次金融危機的救援來看，貨幣金融當局的強力聲援可以有效防止市場信心的非理性下挫，同時流動性的及時注入，可以緩解流動性緊張，防止金融創新中的風險通過流動性渠道轉移擴散(Economist，2008c)。另外，國際金融合作可以有效防止金融風險的國際傳播，比如美聯儲和歐洲央行的聯合行動，對防止金融危機的進一步擴散起到了一定的積極作用。還有，在對付各種金融動蕩和金融安全問題時，應該具有一個強有力的最後貸款人。當然，東亞金融危機和美國新一輪金融危機的經驗表明，最強大的最後貸款人是金融機構自身。