梁怡| 行為金融學：科學與人性的有機結合(07.11.12)

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在傳統經濟學裡，一個問題之所以會成為「經濟學問題」，它首先必須是「理性選擇」問題。但人類的情感和心理是如此之複雜，以至於人類的行為動因也紛繁難辨，在人類多彩多姿的行為集裡面，理性行為只是一個微不足道的小子集。2001年諾貝爾經濟學獎獲得者之一加州大學伯克里分校經濟學教授喬治·阿克洛夫曾極力倡導，經濟學家應當懂得行為學，並嘗試將行為學假設引入到經濟學分析框架中。在實踐中，行為學架構的引入已經推動了經濟學各領域的極大發展。

就金融學本質來看，它就是一門關於決策的科學。凱恩斯曾認為，人們在獲得收入之後面臨兩類決策，即決定當期消費在收入中所應佔比例的決策，或決定採用何種方式將本期未消費的收入帶到下一期的決策，即廣義金融學所研究範疇。在金融研究領域，從以完全理性假設和有效市場假說為核心的傳統金融學到「行為金融學」的發展，便是行為學影響力的最佳例證之一。自1990年以來，行為金融學取得了長足發展，究其原因主要是與普林斯頓大學教授、心理學家卡尼曼和特維斯基所提出的期望理論（ProspectTheory，也有學者譯為前景理論）有關。

傳統金融理論賴以建立的基點之一是完全理性假設，而完全理性假設的核心理論便是「預期效用理論」。「效用」這一概念最早是由瑞士學者貝努利在1738年提出的，他認為人們對其錢財的真實價值的考慮與他的錢財擁有量之間存在著對數關係；在風險型決策中，效用被用來衡量人們對待風險的態度。數學家馮·諾依曼和經濟學家莫根斯坦在1944年提出的預期效用理論(ExpectedUtility，EU)理論中認為，假如決策者選擇風險決策備擇方案的過程符合效用公理，那麼他一定是選擇預期效用值最大的那項備擇方案。

在預期效用理論的基礎上，美國統計學家和經濟學家薩維奇於1954年提出了主觀預期效用(Subjective ExpectedUtility，SEU)，認為自然狀況的概率分布是行為主體的主觀判斷，但可以通過行為主體所做出的選擇而被揭示出來；決策備擇方案的選擇遵循主觀效用最大化原則。

既然傳統金融理論是以完全理性為基石，那麼其弊端也自然不難理解了。因為，人並不是純粹的理性人，人的決策還會受到其複雜的心理機制和情感的影響。因此，預期效用理論對人的風險決策的描述就當然值得懷疑了。例如，預期效用理論難以解釋阿萊悖論、埃爾斯伯格悖論等現象，也不能解釋偏好的不一致性、非傳遞性、不可代換性等，實際生活中的決策者對效用函數的估計也違背預期效用理論的效用函數。

行為金融學（Behavioral Finance,BF）正式興起於20世紀80年代，是一種研究金融市場的嶄新方法，至少部分地以對傳統範例面臨的困難做出反應的面貌出現的，可以更好地理解某些金融現象。行為金融學最大的成功之一是研究證明，在理性交易者和非理性交易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期性的。

卡尼曼和特維斯基將違反傳統預期效用理論的現象用確定性效應（Certainty Effect）、反射效應（ReflectionEffect）和分離效應（IsolationEffect）三個效應來說明。他們所謂的「期望(prospect)」是各種風險結果，在他們看來，期望選擇所遵循的是特殊的心理過程和規律，而不是預期效用理論所假設的各種公理。期望理論認為，人們做出行動決策的依據是行動可能結果（prospect）帶給人們的心理感受,而行動的後果被表述為對賦值為零的中性參考點的偏離，這種偏離可正可負（即收益或損失）；在評價心理感受之前，決策者要對決策問題進行初步分析，刻畫出有效行動，選擇自認為適當的參考點，並預計可能的後果；評價心理感受的依據是行為主體的價值函數(valuefunction )和賦權函數(weights function )。

期望理論的價值標準形式上與預期效用理論相似，但本質上這種心理價值函數同效用函數根本不同：預期效用函數以嚴格凹函數來表現投資者的風險厭惡，其自變數是決策所可能產生的實際結果，而心理價值函數則是以參考點為拐點，在損失部分是凸函數，在收益部分是凹函數，函數的形態呈「S」形，其自變數則是經過參考點處理後的決策結果。

受期望理論推動的行為金融學發展表明，貼近人類本性的新的金融學範式正在形成。但由於人們心理和情感的複雜性可能會使得這種新的金融學分析範式難以建立起以簡潔的假設為支撐的規範體系，因此，就目前而言，新的金融學研究還只處在描述性階段，規範的理論研究還有待於新的研究工具的產生。