槓桿之殤: 傘形信託拉響爆倉警報 券商股成情緒泄洪口

暴跌衝擊波：傘形信託拉響爆倉警報

作者：劉夏村　　

來源：中國證券報

1月19日，A股暴跌，殃及信託。

下午3點，A股甫一收市，李陽（化名）便要求風控人員緊急排查公司旗下證券投資信託的風險情況。李陽是某大型信託公司證券信託業務部門的總經理，現在最讓他擔心的，是傘形信託出現爆倉。

實際上，憑藉較高的槓桿、較低的配資成本，傘形信託已是成就這輪「槓桿上的牛市」的重要力量，大量產業資本和銀行理財資金由此進入A股市場。據業內人士估算，目前傘形信託的存量規模約為2000億元。

中國證券報記者了解到，在1月19日的行情中，傘形信託雖未出現大面積爆倉，但警報已然拉響：一些信託公司的傘形信託出現了不同程度的風險，其中某信託公司的傘形信託中，有30%的子信託觸及「部分平倉線」，已要求劣後級投資者追加保證金。

值得注意的是，產業資金在新年伊始開始減持金融股等大藍籌，被認為是傘形信託在此次下跌中沒有爆發更大風險的重要原因。此外，來自多家信託公司的消息顯示，近期傘形信託業務量減少，產業資本通過傘形信託進入A股顯現乏力。

暴跌拉響爆倉警報

「一收市，我們馬上對公司的所有證券投資產品進行了風險排查，重點是傘形信託。」19日晚間，李陽對中國證券報記者說。

這一天，受證監會規範「兩融」等因素影響，A股出現斷崖式跳水，截至收盤時大跌7.7%，遭遇2008年6月11日以來最大單日跌幅，兩市近200隻股票觸及跌停。

A股大跌，自然殃及到了投資股票市場的證券投資信託。幾乎在同一時間，南方一家信託公司也開始緊急排查傘形信託的風險。

所謂傘形信託，即在一個主信託賬號下，通過分組交易系統設置若干個獨立的子信託，每個子信託都是一個完全獨立的小型結構化產品，單獨投資操作和清算。信託公司通過其信息技術和風控平台，對每個子信託進行管理和監控。

相比「兩融」業務中1:1的槓桿，傘形信託的槓桿更高，一般為2:1或3:1。目前，傘形信託的優先順序多為銀行理財資金，劣後級更多的是產業資本和「大戶」。這就意味著，通過傘形信託，劣後客戶可以控制最多3倍的較為便宜的銀行資金用於A股投資。不過，較高的槓桿，亦使得傘形信託在股市下跌中面臨更大的風險。

一番排查後，前述南方信託公司風控人員得出結論：公司旗下傘形信託中，有30%的子信託觸及「部分平倉線」，未有子信託觸及平倉線。據知情人士介紹，該公司所謂的「部分平倉線」相當於預警線，在2倍槓桿中，其風控係數是0.8，3倍槓桿中，風控係數是0.95。按照相關協議，無論是觸發了「部分平倉線」還是「平倉線」，均要求擔任「劣後級」的客戶在T+1日內補倉。

「平時，公司的這些風控人員都比較輕鬆，但今天需要全部加班，緊急通知客戶補倉」，前述知情人士說。

相比之下，李陽要輕鬆很多——排查發現，其公司旗下的傘形信託中，只有3隻子信託觸及「預警線」。

據業內人士介紹，信託公司在交易日收盤後，會對每一個子信託進行監控，如果發行客戶達到預警線，會通知對應的劣後委託人在一天時間內追加保證金，客戶如果不追加保證金，信託公司會對相應的子信託進行強制性減倉，以保證優先順序資金安全；同理，如果達到平倉線，已要求客戶在一天時間內補足保證金，否則要求客戶自行止損或由信託公司強行砍倉，這意味著產品將清盤。一般而言，2倍槓桿的傘形信託的預警線是0.9，平倉線是0.85，3倍槓桿的預警線是0.95，平倉線是0.9。

產業資本減倉藍籌股

即便如此，李陽還是心有餘悸。對於他而言，如果客戶不追加保證金，則需要信託公司強制減倉，倘若客戶持股集中度較高且發生跌停賣不出去的現象時，作為優先順序的銀行理財資金的安全將受到威脅。屆時，儘管信託公司不擔負責任，但也要承擔向劣後級討要優先順序資金的事情，處置較為麻煩，這相對於千分之五的業務費率而言，顯得得不償失。對於A股市場而言，如果包括傘形信託在內的大量槓桿資金遭遇強行平倉，又將加劇市場進一步下跌。

在一些業內人士看來，之所以傘形信託未見顯著爆倉，信託公司較好的風控是重要原因之一。據了解，除了極個別信託公司，多數信託公司並不允許傘形信託子信託只持有單只股票。

在李陽看來，劣後客戶的「高明」亦是傘形信託躲過一劫的重要原因。他透露，早在2013年下半年，產業資本通過傘形信託進入A股的跡象即已顯現。他說，彼時，這些資金即以金融股為重點配置方向。

「那個時候，銀行股、券商股的估值更低，到現在早就獲利不少了，肯定能扛得住這次下跌。」李陽如是說。

更為重要的是，李陽發現，今年元旦後，這些資金開始減倉，而這種趨勢一直在延續。華泰證券發佈於1月20日的研報亦顯示，今年1月以來，全市場產業資本增持45.15億元，減持271.12億元，凈減持225.97億元，其中減持非銀金融金額為139.9億元。

槓桿增速放緩

實際上，助漲助跌的槓桿資金的動向，一直牽動著包括監管機構在內的諸多市場參與者的心。在證監會此次規範「兩融」之前，一則某地叫停新增傘形信託的傳言便已開始流傳。中國證券報記者經過多方求證後了解到，去年末，華東某地證監局曾口頭表示，不建議券商做新增傘形信託業務。不過，在實際中，有些券商並未按照這一「口頭建議」執行，但也有些券商同時收到來自其公司總部的同樣建議。

川財證券在一份報告中表示，無論傳言的叫停是否有實質性內容，能夠確定的是，2015年槓桿增速會下行，否則更多實質性監管手段也會出台。中國證券報記者亦從多家信託公司了解到，傘形信託業務的增速正在放緩。一位證券投資信託業務信託經理透露，2015年以來，其公司的傘形信託業務量開始出現下降趨勢，但下滑幅度較小，顯示產業資金進入A股出現疲態。另外一家信託公司的相關負責人亦透露，近期資金通過傘形信託渠道進入A股的特徵是：產業資金在減少，更多的是個人客戶。

值得注意的是，在證監會此次出手規範「兩融」後，傘形信託被加強監管的預期亦隨之升高，但對於李陽們而言，傘形信託目前仍是其業務重點之一。

「目前我們還沒有收到相關監管政策。」李陽說。不過，他也承認，監管機構對傘形信託一直持不鼓勵的態度。

兩融餘額年內首跌 券商股成情緒泄洪口

作者：張婧熠

來源：第一財經日報　　

成也蕭何敗也蕭何，因「兩融」而火爆的A股市場，尤其是券商股，如今也因「兩融」而殤。

在證監會通報12家證券公司融資融券業務違規後的首個交易日，上證指數在1月19日出現暴跌。而A股融資融券餘額現年內首跌的同時，當天單日凈買入額也創下新低。風波繼續發酵的次交易日，股指及部分板塊個股現回暖，但以證券股為主的金融板塊仍全天領跌。

措手不及的暴跌之後，緩過勁來的市場總會迅速尋找突破口。兩融業務監管收緊導致的情緒巨變背後，投資者到底在恐慌什麼？券商股大跌是否存在錯殺，未點名受罰券商又能否從中漁利？然而在接受採訪的多位券商人士看來，結果並不那麼樂觀。

兩融餘額年內首跌

本周A股的巨幅震蕩，直接導火索始自1月16日證監會的一場例行發布會。

證監會在上周五宣布對45家證券公司的融資類業務現場檢查結果，點名12家券商存在違規行為。其中，中信證券、海通證券和國泰君安3家公司由於存在違規為到期融資融券合約展期問題，受過處理仍未改正且涉及客戶數量較多，被處以暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的行政監管措施。其他券商也分別處以責令限期改正或警示的行政監管措施。

「證監會重拳出擊查兩融」的消息，迅速在市場發酵。上周末兩日中，最為極端和悲觀的市場觀點已駛向「本輪由增量資金加槓桿助推起的行情或要結束」。本周的兩個交易日內，券商股板塊預期內出現整體暴跌。20日盤中還與金融板塊內的保險、銀行股發生分化，跌勢未見好轉。

融資客的情緒或更不樂觀。兩市融資融券餘額16日、19日分別為11184億元、10985億元；受金融板塊標的個股兩融餘額驟降帶動，19日單日減少199億元。這也是兩融餘額今年以來的首次日環比下降。此外，19日單日融資凈流出185.08億元；這是去年9月30日單日融資凈買入探底-120億元後，再創新低。19日融券餘額56.77億元，較16日下降13.64億元。

在統計兩市19日單日融資凈流出額時，前15位均被金融股佔據，依次為中信證券、海通證券、農業銀行、中國平安、民生銀行等。中信證券和海通證券兩隻標的，更成為融資客情緒的「泄洪口」。在現有兩融餘額前十大個股中，中信證券兩融餘額的19日單日環比跌幅最大為5.83%，兩融餘額直降19億元；海通證券兩融餘額環比降幅次之為5.49%，單日兩融餘額減少8億元。

而到1月20日，券商板塊股價仍繼續領跌；除國信證券和東北證券外，個股跌幅均超5%。而市場觀點預計，在券商板塊回暖暫不明晰之前，償還潮或將繼續。對於券商板塊走勢和兩融交易情況的巨變，有分析師認為應從兩方面分析。券商股目前自身融資盤普遍過大，受兩融業務監管收緊的影響不可避免，但這並不具備板塊個性，也不是金融股走勢目前出現分化的根本原因。

繼續拖累板塊走勢的是券商股前期的絕對漲幅過高，且市場對於去年12月和今年1月業績預期也偏高，「整個券商板塊要消化一下去年四季度漲幅」，海通證券非銀首席分析師丁文韜如是稱。

券商板塊短期不樂觀

兩融業務監管收緊，引爆的是市場對券商基本面預期的調整。但銀河證券非銀金融行業分析師趙強稱，此次事件對券商業績層面的實質性影響仍然有限，「基於當前龐大的兩融餘額，監管層出於對風險層面的擔憂加大兩融業務的監管力度也是完全合情合理。」

「這次合規影響對於整個存量規模影響沒有辦法去量化。」丁文韜稱，即使直接把不合規的對方去掉，估計也只有百億級別，市場影響目前更多仍停留在心理層面。即便是涉事的海通證券，也在其整改措施中透露，暫停新開兩融客戶信用賬戶3個月，對公司融資融券業務收入的直接影響不足1000萬元人民幣，對公司整體經營業績不構成重大影響。

若如此，當下暴跌是否反應過度？板塊普跌之下是否存在錯殺？而市場還進一步探尋，在證監會叫停三家大券商3個月新開立兩融客戶信用賬戶後，融資客是否會在券商之間發生遷徙流動？「會不會對其他券商反而是側面利好？」有投資者關心問道。

對此，多名未出現在證監會點名券商之列中的券商人士並不樂觀。某券商營業部總經理就強調稱，分析兩融客戶是否導流，關鍵點在於信用賬戶開立的時間要求、此次處罰券商暫停新開賬戶的期限錯位情況。從兩融業務目前交易規則設計來看，開設兩融信用賬戶必須要在開設股票賬戶的營業部滿6個月；而此次點名受罰的券商暫停新開信用賬戶時間為3個月。

「繼續等3個月和去別家券商待滿6個月比起來，不管哪一類客戶基本上都不會發生分流。」接受採訪的某券商人士稱，未點名受處罰有可能會被拿做營銷說辭；但監管收緊之下可預期的兩融業務增速放緩，行業內每家券商都不可避免將被波及。