從11億「變成」63億虧損，如何用正確的姿勢解讀美圖？

作者 | 陳列 李東樓

來源 | 瑞萊觀點 （ ID：relypr）

文|陳列

美圖公司準備去香港IPO上市了，沒錯，就是那個做美圖秀秀的公司，估值或超50億美元，修圖修出了獨角獸，真的值那麼多錢嗎？50億美金呢。市值和優酷土豆（已退市）相當，美圖公司從08年成立至今已經度過8個年頭，經歷了4輪融資，目前依然處於虧損狀態，這樣一個長期處於虧損狀態的工具型公司，如何能估值50億美金？

美圖於2008年成立，旗下有美圖秀秀、美拍、美顏相機、海報工廠等軟體產品以及美圖手機等硬體產品。

美圖公司最新官方數據顯示，美圖移動端產品全球覆蓋設備數已經超過10億台，用戶數過百萬的國家和地區達到18個。美圖的產品移動端月活躍用戶2.7億，日活躍用戶5200萬。美圖秀秀移動端註冊總用戶數超過5億、美拍註冊總用戶數超過1.7億。

這個量級的用戶數和活躍度，在國內只有QQ、微信、微博、支付寶、百度等APP能與其一較高下，並且美顏自拍以及美拍短視頻等對於用戶來說是剛需，愛美的女性對於自拍是樂此不疲的，美圖用戶七成為女性。用戶每日啟動3次以上(僅次於微信的每日啟動5.5次)，全線日均產生照片2.1億張。有用戶、有流量、有內容、有社交，在資本市場是很好的談資。

2009年至2014年，美圖公司共完成A、B、C三輪融資，累計融資金額為3.6億美元，C輪後美圖公司的估值為20億美元。此後，美圖D輪融資3億美元，估值40億美元。

參考同類圖片和視頻社交類產品，Pinterest最後一輪融資估值約110億美元，Instagram目前資本市場對其估值約350億美元。秒拍上一輪融資2億美元，總估值超過10億美元。有這些先例的參考，有龐大的用戶數和活躍度，美圖本次赴港IPO，計劃在香港募資5億-10億美元，估值50億美金，是完全可能的。

美圖赴港IPO一定就會成功嗎？其實不然，我認為主要還有以下隱患：

1)美圖目前的還未盈利，主要收入來自硬體銷售

目前，美圖的營收來源有廣告，硬體銷售，遊戲和電商，當然主要是依賴手機銷售及廣告，這兩者在2015年分別佔比87%和12%，美拍信息服務收入和遊戲收入，加起來佔比僅1%。

作為一家軟體公司，目前主要的收入卻來自硬體銷售，美圖手機官方一直未公布銷售量，根據《財經》的相關報道中曾引用一份投行對該公司的分析資料稱，美圖2015年總收入為7.5億元，凈虧損6.9億元，按照收入的87%計算，手機硬體銷售收入在6億元左右，美圖手機的平均單價在1500-2000元，全年銷量在30-40萬台之間，銷量和蘋果、三星、華為、小米、OV、魅族、金立等廠商無法比，只有這些千萬級別廠商的零頭，手機是屬於規模型效益行業，銷量上不來，很難大規模盈利，只能做小而美的垂直廠商。小廠商在供應鏈管理和成本控制方面和大廠商是無法比擬的，在同質化嚴重的競爭環境下，很容易就被大廠商擊垮，大可樂、鎚子、一加手機均是先例，目前發展的並不好。

美圖手機主打拍照垂直領域，相比其他廠商美圖手機保持著較高的毛利率，它是在智能手機更新換代紅利時代分得了一杯羹，雖然目前能夠帶來一定的利潤，但是作為美圖科技本身而言，在手機研發領域無論是硬體、系統UI、專利、以及供應鏈都不具備優勢，如今各大廠商手機相機均自帶美顏功能，拍照像素均達到1300萬甚至2000萬以上，並且配備雙攝像頭，最重要的是價格低廉，美圖手機的優勢不再明顯，後續繼續靠硬體收入作為主要收入未必可行。

2)手機廠商和競品的自帶美顏功能，將蠶食美圖市場。

友商不僅影響美圖手機的銷售，還會影響美圖軟體產品的市場。目前包括華為、小米、OV、魅族、樂視在內的手機廠商均將美顏功能融入自帶相機，用戶無需額外下載第三方修圖軟體和美顏相機，用戶手機自拍即自動帶美顏效果，並且自帶相冊直接支持濾鏡，圖片塗鴉編輯等操作，美圖旗下最主要的兩款產品美圖秀秀和美顏相機將受到打擊，隨著手機廠商對自帶相機美顏功能以及濾鏡的優化調試，後續美圖軟體產品的市場將受到各大手機廠商的蠶食。先前的安卓應用商店並是最好的前車之鑒，360手機助手、百度手機助手、騰訊應用寶等三大應用商店APP均受到不同手機廠商自帶應用商店的蠶食，市場佔有率逐年減少。

至於短視頻拍攝美拍的競品，例如秒拍、in、nice、以及各類直播類產品，也均將美顏功能融入軟體自帶功能，對美拍產品也是競爭。

3)美圖成立8年了，經歷4輪融資，想像空間沒預期大了。

相對於滴滴等新獨角獸公司，美圖已經成立8年，經歷了4輪融資，該說的故事都說完了，用戶也積累到一定級別，未來爆髮式的增長是比較困難的，想像空間沒預期大，因此是否能夠打動投資者還需要證明其後續強勁的盈利能力。

美圖擁有龐大的用戶量，而且7成都是女性用戶，女性用戶的廣告價值以及電商消費能力是卓越的，女性用戶能撐起天貓淘寶，也能撐起美圖，未來美圖可借鑒微博成功的優勢，將其龐大的用戶群和流量變現，融入美圖自拍、短視頻、視頻直播、美女社區、電商廣告信息流等，去工具化，提升社交屬性，商業價值才能凸顯。

無論如何，列哥作為福建人還是十分希望美圖能夠成功IPO，順利上市的。希望家鄉的互聯網行業也發展的越來越好，以後家鄉的年輕人就不用往北上廣深擠了，在家鄉就有明星公司，就近就業也是很幸福的事情。

文 | 李東樓

目前對美圖上市文件最大的誤解，是將美圖的招股書中的財務報表，按照美股上市公司財報里最常見的一般公認會計準則（GAAP）計算，而實際上由於美圖在香港上市，採用的國際財務報告準則（IFRS）。這兩種不同的計算方法之間的差距，最終直接導致了50多億虧損額的差距。

首先，美圖的累計虧損這一項里，包括了可轉換可贖回優先股的公允價值虧損。所謂可轉換可贖回優先股其實就是投資人投資美圖後獲得的股票，並且不是二級市場里交易的普通股，而是優先股。

這些優先股雖然本質上是權益(Equity)，但在IFRS準則下，這些數字是被視同為「金融負債」（Liability）。如果美圖本身的估值在提高，這些優先股的「公允價值」也會相應提高。

所以最終造成的結果是，優先股的公允價值變動越大，財務報表中顯示的虧損越大。更明白一點的說法是，美圖上市前的估值越高，在公司賬面上顯示的累計虧損越多。

而實際上，美圖公司的發展一直都被資本市場看好，每做完一輪的融資之後，估值確實也一直在提高。

不過，根據美圖招股書顯示，待IPO完成後，美圖全部168,662,788股優先股將自動轉換為普通股，這就意味著，上市後，這些優先股的影響將不再存在，而由此帶來的虧損額會在上市後的第一個財年內「消失」。

在從美圖的招股書中，如果自公司成立以來計算，錄得累計虧損為62.6億，扣除可轉換可贖回優先股的公允價值（50.7億）和股權激勵（5270萬）之後，累計實際虧損為11.38億。

因此，美圖公司自成立以來，真正用在公司業務經營上的實際虧損為11.38億，而這個金額如果換算成美元，也就2億美金左右，相較於諸如滴滴、餓了么等獨角獸公司的幾十億甚至上百億美金的虧損額，美圖實在是小巫見大巫。

不過，如果不是專業的金融人員，沒有足夠的財務知識，大部分可能都難以真正釐清US GAAP和IFRS的不同，而東樓也是在幾番查找資料之後，才真正了解了這兩種計算方法的差別，因此外界出現誤讀也就不足為怪了。

一方面是外界對美圖實際虧損額的誤讀，另一方面，對於美圖究竟值多少錢，近幾天也多有討論。那麼，美圖究竟價值幾何呢？

實際上，資本市場上從不以盈利和虧損多少「論英雄」，否則的話，按照京東的虧損額度絕不可能達到300億美金市值的高度。而按照過往資本市場對於互聯網公司價值判斷，一般都是從用戶規模、增長潛力、品牌資產和發展前景等幾個維度進行綜合評判。接下來我們不妨對照著美圖招股書透露的信息來逐個解讀一下：

首先，我們來看下用戶規模。

這是互聯網上市公司最基本的價值判斷，因為按照國內互聯網公司的成功經驗，只要具有廣泛的用戶規模遲早都能夠獲得營收，阿里巴巴、騰訊、百度等互聯網巨頭都是如此。而對於美圖來說，也不例外。那麼美圖的用戶量到底有多少呢？

美圖上市招股書中顯示，美圖公司擁有六款核心應用，包括美圖秀秀、美拍、美顏相機、BeautyPlus（美顏相機海外版）、潮自拍和美妝相機，六款核心應用月活躍用戶佔美圖公司月活躍用戶總數的97.1%以上，而截止到2016年6月，美拍月活躍用戶數達到約1.41億人，而美圖的總活躍用戶為4.46億人。

4.46億月活躍用戶是什麼概念呢？我們可以找幾家與美圖業務有重合且剛剛公布2016年第二季度財報的互聯網上市公司來進行對比。

截至2016年6月，微博的月活躍用戶為2.82億，目前市值100億美金左右；yy（歡聚時代）月度活躍用戶人數為1.419億名用戶，目前市值為27.70億美金；陌陌月度活躍用戶7480萬人，目前市值30億美金左右。

如果僅僅按照活躍用戶人數估算，美圖的估值應該不比他們低。不過，與微博、陌陌和YY不同的是，美圖旗下的產品除了美拍之外，其他產品工具屬性更強一些，這也使得其無法完全按照社交公司來進行估值。

從另外一個角度看，根據AppAnnie的全球iOS應用開發商下載排名，美圖一直與Facebook，谷歌，蘋果，騰訊，阿里，微軟，百度並列前八位置，除了美圖還沒上市，其他幾家公司市值平均都是幾千億美元。如果從這個角度看的話，美圖的估值就更加有想像空間了。

其次，再來看下增長潛力，這也是衡量一家公司的價值的重要依據。

先來看用戶增長幅度，根據招股書顯示，2016年6月，美圖應用的月活躍用戶數約為4.46億人，同比增長81.0%，活躍用戶增速驚人。

接下來再來看下美圖最近幾年的營收增長情況。招股書顯示，美圖收益錄得高速增長。由2013年12月31日止年度的8,590萬元人民幣，分別增長至2014年及2015年12月31日止年度的4.88億元和7.418億元人民幣，複合年增長率為193.9%。按照規劃，美圖預計2017年實現盈虧平衡。

不過需要指出的是，目前營收增長大部分來源於其推出的美圖手機。2015年營收佔比89.9%，2016年上半年佔比95.1%。從這個角度來看，美圖更依賴於手機業務作為營收，看起來更像是一家智能硬體公司。

而實際上，手機業務可能只是美圖在營收方面的一個探索，後期如果美圖繼續在電商、廣告和遊戲等業務方向探索成功，其營收規模很可能會迎來更大幅度的增長。

然後再來看市場前景。

很多人對於美圖的認識都是從美圖秀秀、美顏相機和美拍等幾大核心產品開始的，而在很多人的認識里，美圖系列的產品只不過是工具而已。而在國內，工具產品的變現渠道較少，人們很容易低估其價值。

不過，就美圖現在的發展狀況來看，如果僅僅將美圖產品當做一般工具來預估價值顯然並不公正。

一般工具用戶不分男女老少，沒有焦點。而美圖的核心競爭力在於數億年輕愛美的女性用戶，這群對美有追求的人，有很大的消費動力。在基於用戶喜好和需求的前提下提供產品、廣告、導流等是不會傷害到用戶體驗的，具有更大的變現可能性。

其次，美圖旗下的多款產品早已有了社交平台的潛力。比如具有短視頻分享和視頻直播功能的美拍，其擁有超過1.41億月度活躍用戶，現在更像是一個視頻社交平台。

甚至於，現在的美拍還有一點當初QQ的成長的影子，想當初QQ同樣是具有用戶數但卻缺乏變現能力，馬化騰甚至像將其低價賣掉，不過再堅持幾年之後，通過探索出QQ會員、QQ空間等增值服務的盈利模式之後，最終獲得資本市場廣泛認可，而再將用戶導入遊戲和廣告之後，更是讓騰訊最終成為了國內第一市值的互聯網公司。

而美拍現在就正處於視頻社交爆發的一個初期階段，如果抓住這一波視頻社交的紅利，僅僅憑藉著美拍，美圖也有成長為百億美金市值公司的潛力，而如果美圖能夠將高用戶數導入到更容易獲得收益的其他業務，則也有可能複製騰訊的成功。

最後，再來看下很多人都容易忽略的品牌價值。

實際上，與其他實體傳統企業不同，互聯網公司有一個重要的虛擬資產就是其品牌價值。

品牌價值最大的體現就在於能夠藉助其品牌影響力低成本的快速向其他品類進行擴張，比如小米在手機業務獲得品牌知名度之後，後期藉助於其品牌影響力推出了電視、路由器、凈化器等產品，其實品牌的無形資產對於小米進軍這些業務幫助良多。

同理，美圖能夠快速的進入手機市場，並能夠獲得很多女性用戶的認可，同樣離不開其美圖秀秀、美顏相機等美圖品牌產品的影響。

實際上，由於美圖旗下的產品的總體月度活躍度已經高達4.46億，而且提到自拍、修圖等，美圖秀秀幾乎成為了代名詞，其品牌知名度深入人心，由此產生的額外價值也是不可估量。

總體來看，成立8年虧損11.38億，這並不是一個多麼驚人的虧損數字。

況且，互聯網行業當中，虧損幅度比美圖更高的互聯網上市公司比比皆是，但這並不是影響他們股價漲跌的主要依據，資本市場更多的還是看中用戶規模、增長潛力以及市場發展前景，甚至還包括品牌價值等，一句話就是更看重未來，而不僅僅是局限於眼前，而從這個意義上來看，美圖或許被低估了。