你真的要在這個位置看空長城汽車（02333.HK）么？

例如今天渾水基金就在這個會上懟了敏實集團，效果立桿見影。WEI資本管理公司的聯合創始人Yuet Wei wan就贊了長城汽車，還禮貌地給了個問句：你真的要在這個位置看空長城汽車么？翻譯過來就是，你們這群外國人真要作死么？

這裡先簡單介紹一下：

長城汽車是中國最大SUV製造企業，旗下主打品牌有哈弗、長城兩個品牌，車型有SUV、轎車、皮卡三大車型，擁有四個整車生產基地，擁有發動機、變速器等核心零部件自主配套能力。長城汽車有著20多年的歷史，逐步從皮卡龍頭成長為SUV龍頭。

長城汽車（2333.HK）是一隻多空分歧最為劇烈的股票。劇烈到什麼程度，長城汽車現在是被賣空比率最高的港股，截至6月，香港對長城汽車的賣空量達到了歷史新高，以外資為主賣空比例是流通盤的23%，達到無票可賣的地步；而另一方面，港股通的買入則一直在增加，現在已經在流通盤佔24%左右。這也就導致了在整車股裡面AH折價變得高於其他企業。

A股長城汽車市盈率為11倍，高於行業平均10倍左右，而港股長城汽車市盈率只有6倍，低於同行業平均9-10倍的水平。而這並不是港股對於長城汽車的冷淡，12年的時候還因為港股對於長城H股的熱捧導致AH對價的新低接到法國投行的沽港股買A股的建議，變成了今天的樣子，是因為環境發生了變化。雙方的分歧只要聚焦在這三方面：

1、SUV市場的發展能否支撐公司的業績；

2、H6的老舊，16年末決策的失誤導致的庫存大幅增加，新換代H6能否支撐其行業龍頭地位；

3、長城採取進入中高端SUV市場的策略，對於新品牌WEY系列汽車有著相反的想法。

一、從歷史看行業和公司

中國汽車市場從 2002 年井噴以來，已走過四次消費周期，其高峰分別出現在 2002-2003 年、2006-2007 年、2010-2011 年和 2013-2014 年，汽車景氣周期基本有著 3~4 年的消費周期規律，2016年開始理論會從新開始一個新的上升周期，在這一輪前半年去產能後，有望各大汽車公司的利潤得到回升，那麼，到了下半年，又會開啟一個新車型的競爭。

在2000年以前， 自主品牌車企技術差、極其弱勢。自2000年起，隨著奇瑞、比亞迪、長城、長安、吉利等逐步發展，自有品牌車型開始進入市場，但由於合資品牌成熟車型在2000-2010年間大批攻佔 中國市場，自主發展速度仍較慢，市佔率在24%上下波動。2010年後，自主品牌的車型逐步成熟，SUV、MPV市場份額持續提升，但佔據銷量結構最大份額的A級車市場，仍主要被合資品牌佔據，自主品牌市佔率僅25%。

自主品牌的市場份額提升主要來源於10萬元以下的中低端車型，但2015年後 10~15萬元車型已經佔有一定份額，顯示出自主品牌在長期積累後逐步開始了品牌提升，向中高端市場進軍。而SUV則成為了以長城汽車為首自主品牌探索到的一片藍海。

2016年汽車總保有量1.94億輛，千人汽車保有量過140輛，但仍然低於美國的798輛、日本602輛，後續發展空間還很大。另外汽車是宏觀經濟的支柱產業之一，16年汽車占供給增加值12%，增速12.5%；而17年第一季度社會的工業製造增加值增速為6%，17年汽車增速第一季度為15.3%，汽車行業增長位子行業第一。

自主品牌的市場份額從2014年的38%到16年的42%，而SUV自主品牌份額從14年44.8%提高到17年一季度的61.3%，而且滲透率還一直上升並成為增長最快的行業。

而這就不得不說長城或者說是魏建軍的戰略眼光：

1990 年代到 2000 年代間，正是改革開放帶動私營經濟快速發展的時期，私營業主的載貨需求持續增長，魏建軍在美國得到啟發，認為中國對於皮卡的需求不可小覷，就開始生產以皮卡為主的產品， 擁有迪爾、賽鈴、賽酷、風駿等豐富車型，現在仍然是國內皮卡龍頭之一。

2000年後，由於合資品牌轎車大舉進入和居民收入水平的提升，國內私人汽車消費市場快速打開，需求持續增長，開始進入轎車行業，由於技術上與合資品牌有較大差距，最終鎩羽而歸，期間開始積累乘用車的技術經驗。

2009年，《汽車產業調整振興規劃》發布，1.6L 及以下小排量車型的購置稅減半至 5%，內需得到有效拉動，國內汽車產業迎來高速 增長期，吸取過去的教訓，長城抓住了當時尚處相對空白的 SUV 細分市場，推出 M 系列、 哈弗系列，集中火力拓展 SUV 市場，在小型、 緊湊型 SUV 領域佔據霸主地位，由於11年前都是SUV的空白，直到2011-2012 年汽車消費高峰，長城理所當然成為了中低端SUV的龍頭。

2010年前我國SUV車型的市佔率低僅約7%，長城汽車以M系列SUV初探 市場，並緊接著2011年9月推出重磅車型H6，充分受益於國內SUV市場份額從 2010年前的7%快速提升至2013年初15%的翻番機遇。

2015、2016年市場持續發展，但增速開始減緩，其中小型、緊湊型 SUV 是乘用車終端銷售中競爭最激烈的細分市場，且自主品牌普遍已有較高市場份額。以2016 年累計銷量看，小型、緊湊型 SUV 的前十大品牌市佔率分別達 63%、47%，其中自主品牌 38%、 22%，合資品牌 25%、25%；相比之下，中型、中大型 SUV 市場的前十大品牌市佔率高達 82%、100%，其中自主品牌僅 26%、13%，合資高達 56%、87%。

總的來說，對於長城汽車來說，市場不是最好但也不至於太壞。SUV市場的滲透率持續提升，增長依然是最快的子行業，16年SUV銷售905萬輛，同比增長45.8%，17年一季度，SUV銷售239萬輛，同比增長20%。

因為各大車企的紛紛加入，熱銷車型不斷增加，16年的月銷過萬的SUV車型44款，是兩年前的兩倍。同時自主品牌主要小型、緊湊型 SUV 市場由於更加分散，自主品牌競爭激烈日趨白熱化。

16年來合資品牌（如上汽大眾等）集中投放SUV車型，自主品牌在小型、緊湊型領域持續高速發展的可能性不大，利潤下降將無可避免。但由於長城汽車的龍頭地位暫時還比較牢固，滲透率的增加將會持續刺激長城汽車的業績，長城汽車依靠自己的技術降低成本，增加產能規模，大概率會以增量的方式應對利潤的下降。

二、龍頭地位無可替代

對於第二個問題，就要聚焦到長城的產品，新換代的H6能否支撐起其龍頭地位，保證其業績。長城汽車從皮卡轉為SUV後，就在這條路上不斷深耕，現在還在出售的車型見下圖。

簡單解釋一下，從哈弗H1、H2、H2s到哈佛H6Coupe都是小型、緊湊型車型，售價主要在15萬以下，H7和H7L是中型SUV車型，H8、H9是大型SUV越野車型。

如上文分析，長城的大型SUV基本上還是處於弱勢狀態，小型緊湊型是龍頭，中型車市場則是打算戰略進入的市場，WEY的兩款車型就是瞄準的中型SUV市場。H7基本上算是一個試探市場的車型，16年4月上市，去年年末就是月銷1萬的熱門車型，但由於價格與新品牌WEY重複，現在已經停產。

對於長城汽車而言，其主力產品哈弗H6、H2分別是小型、緊湊型SUV領域的龍頭，也是公司銷量和利潤主要來源，其中16年H6銷售近60萬台，占長城全年銷量60%，利潤佔比接近70%。而15萬這個自主品牌天花板下，新H6能否保住龍頭銷量地位對於長城至關重要。

與老款H6相比，全新H6的動力性能、配置豐富程度、 內飾品質、外觀設計等都有明顯提升，定位升級、將直接對標GS4、RX5、博越等，這些對標車型都是廣汽、吉利等推出的熱門車型，吉利首五個月銷售同比增長超過80%主要的貢獻之一就是博越。

全新H6比老款高2.7萬元，原1.5T發動機全部更換 為全新的1.3T發動機，且具備自動啟停功能；同時，手動檔全部取消，替換為 7DCT 濕式雙離合變速箱（自主研發）；在功能性配置方面，全新 H6 新增標配了大量豐富的實用功能，包括電動助力、電子駐車制動、彎道輔助照明燈、全景式天窗等。

相對於自主品牌近年來推出的幾款熱銷車型：上汽榮威 RX5、吉利博越、廣汽傳祺 GS4，從價格看，新 H6 與 GS4 相當，但具有明顯動力性能優勢，且車型在同級競品中最大，從動力性能看，新 H6 與 RX5 差不多，價格低於對手 2.7 萬元。

總的來說，從性價比上，新H6還是佔據的一定的優勢，加上老款H6 所奠定的中低端SUV霸主地位，將由老款升級的17經典款H6、哈弗H2/H2s、以及預計 17下半年發布的H4等共同捍衛，不出意外長城汽車小型和緊湊型SUV霸主地位將得到鞏固和加強，新H64月上市首月銷量超過7000輛，總H6銷量在4月、5月都佔據銷售榜第一。

總的來說：新版小型、緊湊型SUV車型對於其他自主品牌對標車型有著性能或價格上的優勢，對於15萬以下的市場份額的保證，長城也是不留餘力，這也是長城繼續發展的保證之一，從長城的現在的銷售變現看，龍頭位置大概率能保住。

三、關鍵的一年，拼上一切的產品

那麼如果一切如長城所願，龍頭的位置能保住，但由於市場的競爭日發激烈，利潤向下是無法避免，還存在著以量代價策略產生的高庫存的風險，這樣的狀態導致的除了開拓出新的出路，長城別無他法，WEY系列，是長城投入大量的科研經費，據說有100億人民幣，這真是拼上了一切，而同時我也不得不佩服魏總的戰略眼光和勇氣。

對於這個市場，已經有自主品牌在裡面探水。上汽的GS8在16年10月26上市到10月31日短短5天時間內，GS8的訂單達到10452輛。表明市場對 15-20 萬中型 SUV 不僅熱情高漲、更存在較大的實際需求。

WEY系列今年4月底已經出了中型SUV的VV7，而作為H6和VV7之間的價位填充的緊湊型VV5將會在8月份上市。WEY 發布首款量產車型 VV7，VV7有從 H7基礎上升級的 底盤系統，配置有 7DCT 濕式雙離合變速器、21 寸超大輪轂、十大主動安全系統（車道偏離預警 LDWS，車道 保持 LCA，自適巡航系統 ACC 等），座艙電子化率高，配置 Infinity 鑒賞級音響系統、 12.3 寸虛擬組合儀錶盤、流媒體後視鏡等。

VV7與H7相比，其車身長（5座版）和寬更大、高更小，車頭長且有溜背感，外形比H7更加時尚運動，同時，H7額外提供了7座版選擇，vv7提供了更多功能性配臵如主動安全 系統、LED大燈、自適巡航等，在配置和空間上進行了對標消費者的區分。VV7的主要競爭者是合資緊湊型SUV及少量自主中型SUV，如本田CRV、起亞 KX7、雪佛蘭探界者。

價格上VV7s與本田CRV競品最接近，但在配置豐富度上有明顯優勢，在寬敞度上有著優勢；動力性能上，除了探界者為1.5T外，VV7s與競品都是2.0T發動機，但CRV和KX7由於搭載自然吸氣發動機、節油效果相對較好，長城在節油上不佔優勢。總體而言，WEY VV7目前來看在價格、配置豐富程度和空間上有比較明顯的優勢，動力性能上，採用 2.0T 渦輪增壓發動機，配置7DCT濕式雙離合變速箱，整體配置中等水平， 由於其變速箱為首次自產產品，長期穩定性和使用效果仍需持續跟蹤。

在這次推廣上，就能看出長城給這款車給予的厚望，VV7在在4月VV7上市至9 月VV5上市之間的5個月中，會在100家經銷商店中和200家WEY直銷店的鋪開，同時登錄全國百家萬達廣場，vv7正在 為WEY品牌及後續多款車型快速造勢。

但這款車的能否取得成功還需要時間，上市一個月，訂單非常火爆，5月份訂單23603台，這是什麼概念，自主品牌月銷1萬就算是熱門車型，所以，這樣的成績預示著VV7很有可能成為新的爆款車。但隨著新車落地，隨之而來的反饋才是關鍵，由於長城採用的是自產的離合變速箱，這個核心零部件的表現將影響整個車的表現，另外，其他部件、耗油量、駕駛體驗等一系列的反饋將會決定這款車的前途，也很可能直接決定長城這家公司的前途。

總的來說：WEY VV7新進入這個領域有著足夠的野心和帶著足夠的誠意，配置上中規中矩，外形有驚喜，配置豐富度和空間上也是有明顯優勢，初步市場對這款有著足夠的興趣和傾向，有望成為新爆款車型，未來幾個月的推廣和客戶反饋將決定這款車、這個品牌乃至這個企業的前途。

四、在這個位置賣空長城真的好嗎？

長城的財務就是典型的優良型企業的，過去十幾年平均的ROE在20%以上，16年ROE為24%，這裡不作具體的，因為在這樣的賣空量的打壓下，有無數的理由說明長城都到低估，在同類型的公司當中，長城汽車的估值無疑是最低的。

這裡只考慮三種可能性導致的估值不同：

可能性一：換代車型出現問題，庫存持續高企，WEY推廣失敗，那麼長城將去失去龍頭的地位，進入無止盡的低迷期，大膽假設市值直接跌到東風集團股份的程度，那麼市盈率也只會到5倍左右，那麼賣空的人贏了，加上市場的激烈競爭，長城這票就不能玩了，但這種可能型非常小，算5%。

可能二：換代車型沒問題，持續保持其中低端SUV的龍頭位置，庫存回復正常，但WEY品牌失敗，那麼作為龍頭的SUV起碼會回到平均PE水平，即9倍左右，保守一些，8倍，那麼，起碼有著20%的漲幅，這裡還不包括空頭被逼空的情況，對新車型算悲觀點，這種情況算50%。

情況三：換代車型穩定，WEY品牌推行成功，成功進入另一片自主品牌的藍海。那麼估值就會上一個台階，按10倍估值算的話，那也有很大的升幅，前途不可估量，這種情況算45%。

到這，可以說，長城汽車我認為有著足夠高的安全邊界，但我認為還不到買的時候。

由於汽車周期，購置稅的取消，購車集中到16年4季度爆發，17年大多自主品牌有著一堆庫存，自主品牌SUV15-17年Q1平均新增庫存1.66個月，17年Q1新增村村0.81個月，SUV增速放緩下，渠道面臨較大的庫存和價格壓力。

另外，16年4季度長城做出了個錯誤的判斷，長城誤認為銷售能持續下去，並高估了手動擋的市場，投入幾萬量手動擋H6，加上受到VV7擠壓的H7和部分老H6、H2車型，17年Q1新增庫存3.7萬輛，庫存壓力非常高，故長城3月下旬推出10億紅包促銷活動，正式去庫存模式，事實上，整個市場都在去庫存。

折扣優惠對盈利能力有著極大影響，發放紅包及優惠折扣對毛利率的影響將反映在半年報中，那麼可以預期，長城以及其他公司的半年報不會好看，但也不排除被機構奶了一把或者外資空頭投降被逼空，這要看個人判斷了，但從財務上，到可以給兩個指標，一般如果固定資產周轉率和市銷率有了明顯好轉，例如市銷率到1，那麼就可以基本判斷出整車公司的拐點到了。

五、後記

長城汽車發布了5月快報，5月銷量為68,942輛，同比下降3.8%，哈弗品牌銷量為58,390輛，同比下降5.5%。1~5月累計銷量為396,272輛，同比增長3.0%，哈弗品牌銷量為342,167輛，同比增長6.5%，公司二季度的首要任務仍將是經銷商去庫存。

估計業績的爆發需要到第三季度，那個時候，長城汽車或許就是另一副模樣了。另外，在今年2月份長城汽車公布了面向2020年的全新戰略規劃，計劃2020年哈弗年銷售量突破200萬，16年銷售94萬輛左右，要實現目標年複合增長達21%。

未來5-10年，汽車消費市場主力將是80，90後，這一大類群體有著鮮明的個性化、更關注汽車使用體驗，在華為、VIVO、小米等的國產品牌的感染下，對於自主品牌的接受度更高，這場中外資大對決，實在看不出明顯做空的理由，我站在了多頭這邊，你呢？

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