獨家！投行老范深度解讀「3家全被否IPO案例」......

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前路如何，算一卦......

昨天，2017年11月29日，這是一個普通的日子，而在IPO歷史上，這一天可能被載入史冊。

就在這一天，3家IPO過會企業全軍覆沒，單天通過率為「0」。

先來看過會具體情況：

發審委2017年第56次會議審核結果

（一）重慶廣電數字傳媒股份有限公司（首發）未通過。

（二）博拉網路股份有限公司（首發）未通過。

（三）北京全時天地在線網路信息股份有限公司（首發）未通過。

重慶廣電數字傳媒被否原因解析

1、發行人不直接擁有《信息網路傳播視聽節目許可證》。經重慶廣播電視集團（總台）獨家授權，發行人擁有重慶IPTV分平台牌照和重慶網路廣播電視台牌照中有關經營性業務的運營權。報告期，發行人IPTV業務收入主要來源於基礎業務，按照行業政策法規要求，基礎業務主要由中央IPTV總平台提供的視聽節目內容和公司採購或合作的視聽節目內容等資源組成，IPTV節目內容經重慶IPTV集成播控平台審查後傳輸給電信運營商。發行人的直接客戶為電信運營商而非IPTV終端用戶，重慶電信是發行人的第一大客戶，報告期內各期營業收入佔比均超過50%。請發行人代表說明：（1）資產是否完整、業務是否獨立，是否擁有獨立的市場運營能力；（2）是否對實際控制人構成重大依賴；（3）發行人如果無法獲得重慶廣播電視集團的授權或獨家授權，是否能夠保證業務延續。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

這裡其實是兩個依賴問題。

第一是對單一客戶的重大依賴，第二個是對實際控制人的重大依賴。

單一客戶收入佔比超過50%，構成重大依賴。

而公司不直接擁有《信息網路傳播視聽節目許可證》，而靠實際控制人授權使用，在關鍵資質上不獨立，重大依賴顯而易見。

從招股書資料中可以看到，公司的整體規模並不大，2016年營業收入不到8000萬，儘管利潤達到4000多萬，按照經驗，營收規模如果沒有過億，基本上難以達到IPO申報條件。

結合前面的情況可以看出，營收規模小、客戶依賴大、主要資質依靠發行人，結論是持續經營能力存疑。

2、根據重慶有線取得的《信息網路傳播視聽節目許可證》，重慶有線的業務類別包括電影、電視劇、娛樂等視聽節目的彙集、播出服務。從終端用戶看，發行人IPTV業務與其實際控制人下屬的重慶有線的有線電視業務的終端用戶都是重慶區域的電視機終端用戶；從提供的服務內容來看，均屬於為終端用戶提供視聽節目服務，並基於終端用戶的需求開發增值服務。請發行人代表說明：（1）重慶有線互聯網視聽節目服務業務的開展情況；（2）重慶有線互聯網視聽節目服務業務與IPTV內容集成運營業務是否存在同業競爭；（3）發行人的關聯方是否已取得寬頻業務資格；如果取得該資格，是否會對發行人經營產生重大影響。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

同業競爭的問題是死穴，基本上沒有解釋的餘地。

尤其對於傳統的廣電企業上市的話，同業競爭很難處理。

3、根據招股說明書，報告期內發行人廣告運營業務包括傳統廣告和新媒體廣告。請發行人代表說明：（1）如何定義和區分傳統廣告和新媒體廣告，報告期兩類廣告業務的運營模式、收入及毛利率情況；（2）報告期發行人實際控制人及其控制企業（除發行人）其他廣告業務的運營方、運營模式及收入等情況；（3）發行人廣告業務與實際控制人及其控制企業其他廣告業務的異同，是否存在潛在同業競爭。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

又是同業競爭問題。

投行老范實踐中了解到，傳統的廣電集團上市的意願很強烈，但其上市有兩大最大難題，第一是政策問題，對於廣電傳統的頻道廣告資源能否資本化，一直存有政策模糊地帶。第二是內部的同業競爭問題難以處理，類似重慶廣電的業務剝離的方式上市，難以避免和廣電原來的業務產生同業競爭，此時，無法將廣電本身業務停止或者併入擬上市主體，這就意味著傳統廣電剝離業務天然帶來的同業競爭問題難以解決。

4、發行人2014年至2016年綜合毛利率分別為42.02%、57.39%、61.97%。請發行人代表說明毛利率與同行業公司存在差異的原因及合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

毛利率異常基本上發審委最強烈關注的問題。

可以這麼說，利潤表現上，第一個問題就會對比一下發行人和可比公司的毛利率差異和合理性。

按照IPO企業平均的營業收入看，毛利率差異超過5%，就需要重點關注了。

5、請發行人代表說明收購IPTV集成播控平台生產存儲部分資產入賬後具體折舊年限及殘值率，對照向實際控制人以未收購的IPTV播控平台資產7年折舊、3%殘值率計算折舊支付播控費的合理性。

投行老范分析：

在折舊的問題上，最好按照稅法的要求進行。

加速折舊有避稅的嫌疑，而延長折舊年限，又有虛構利潤的嫌疑。

因此，折舊的問題上，千萬不要動外腦筋。

博拉網路被否原因分析

1、請發行人代表說明：（1）2017年9月18日，勤晟鴻鵬價值證券投資基金向重慶龍商股權投資管理有限公司轉讓190萬股與聯合基金1號新三板基金向尤啟明轉讓50萬股價格差異較大的原因；（2）尤啟明、重慶龍商股權投資管理有限公司、劉世玉、王麟麗、鍾小寧、孫傑及其他歷次增資的股東是否存在代持情形；（3）尤啟明直接和間接持有發行人股份的背景，其出資1525萬元資金來源均為借款且還款方式均為到期一次還本付息、還款期限均為2019年的原因，是否存在代持、對賭等其他利益安排。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

博拉網路此前曾因為「三類股東的問題」而備受關注，市場將博拉網路能否過會，作為判斷證監會對「三類股東」的態度，因此，其IPO具有風向標意義，非同凡響。

博拉網路在9月18日完成三類股東清理之後，10月9日更新招股書， 但10月25日上會，仍被暫緩表決。

而最慘的是，昨天又被否。

博拉網路解決三類股東的方法是，其中一隻私募基金持有人對博拉網路的另一位法人股東進行增資，後者用所獲得的增資款項受讓私募基金持有的股份；另外一隻私募基金持有人則將股份全數轉讓給了博拉網路的另一位股東尤啟明。

不過，發審委關注到了博拉網路清理三類股東的合規性問題，尤其是尤啟明的資金來源問題，是不是構成代持及其他利益問題。

因此，雖然清理了三類股東，但其倉促之下的操作手法，仍然留下頗多漏洞。

2、關於業務模式和技術。（1）發行人首次招股說明書申報稿披露主營業務為數字商業平台服務，後修改為數字營銷及運營和技術開發服務。請發行人代表說明兩項業務的關係，是否符合《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》關於「發行人應當主要經營一種業務」的規定。（2）招股說明書披露發行人的客戶黏性較強，但從實際情況看，發行人主要通過招投標方式獲取業務，近幾年來自主要客戶的收入也存在較大波動。請發行人代表說明客戶黏性較強的切實理由。（3）根據招股說明書披露，互聯網技術是發行人的核心競爭優勢，發行人提供的互聯網服務主要是通過自主研發的互聯網技術產品來實現。請發行人代表說明擁有的互聯網技術是否難以被複制或研發，發行人是否能夠持續保持相關的技術優勢。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

創業板的所謂「發行人應當主要經營一種業務」，這裡有兩種解釋方式。

第一種是主要，也即是說，發行人可以某種業務為主，佔比超過80%，另外一種不相關業務為輔，佔比小於20%，這樣也可以認為是主要經營一種業務。

第二種是經營一種業務，並非是經營一個業務，而是一個大行業下的相關聯業務都可以。但在目前審核趨嚴的情況下，這種業務的相關性盡量強一些。

3、報告期內，汽車行業收入佔比持續下降，快速消費品行業收入佔比持續上升，2016年新增加互聯網遊戲行業收入。報告期內應收賬款占收入比重大幅增長。請發行人代表說明：（1）快速消費品行業相關業務的具體內容，導致其佔比大幅上漲的原因；（2）報告期末應收賬款占收入比重大幅增長的原因，是否存在放寬信用政策增加收入的情形；（3）遊戲行業業務的獲取方式，是否存在利益輸送的情形，是否與實際控制人控制的其他企業構成同業競爭。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

應收賬款大幅增長需要特別關注，這裡涉及諸多方面。

第一，是否涉及通過增加應收賬款的方式，虛構收入。

第二，公司的壞賬準備計提是否充分。

第三，公司的內部控制是否健全，對於客戶的授信管理是否有足夠的控制手段。

第四、公司的現金流是否足夠支撐授信額度快速放開。

因此，應收賬款的突然大幅增加，往往是公司經營異常的表現，謹慎放開授信額度，忌諱為了IPO突擊業績。

4、請發行人代表說明人均薪酬水平與同行業上市公司、當地互聯網IT企業的平均薪酬進行對比分析的情況，是否明顯低於當地互聯網IT企業的平均薪酬，是否存在通過壓低人工成本調節利潤的問題。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

企業薪酬問題，已經無數次的提到過。

有給董事長零薪酬的，有讓控股股股東給發行人高管發工資的，也有高管工資低到只夠解決溫飽的。

最後的解決是都被否了。

因此，在薪酬問題上，一定要小心再小心，不要為了那麼點利潤就硬要高管做貢獻，暫時不行，就發展發展，這個利潤不像有些「溝」，千萬別硬擠，小心擠爆。

北京全時天地在線網路被否原因分析

1、請發行人代表說明：（1）與360合作的緣由、優勢及將來合作的穩定性，在業務、技術、業績等方面對360是否存在重大依賴；（2）與供應商合同一年一簽的風險，對主要供應商是否存在較大依賴，發行人是否存在被複制、被替代的較大風險；（3）供應商合同規定限制性條款的目的，是否符合行業慣例；發行人報告期內是否存在違反限制性條款的行為，按照約定應當承擔何種違約責任，供應商是否向發行人提出索賠的請求；（4）主要供應商放棄對發行人違反限制性條款主張權利是否出於真實意思表示，是否消除了發行人違反相關合同的民事責任；與騰訊的合同是否存在相關限制性條款；（5）主要供應商佔比較高、合同一年一簽、存在違反限制性條款行為等是否對發行人持續經營能力構成重大不利影響的相關信息披露是否真實、準確、完整。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

合同中的限制性條款，可能會對發行人的持續經營能力造成影響。

在實踐中，需要盡量避免，在IPO過程中，應該杜絕。

2、請發行人代表說明：（1）2017年1-6月發行人渠道代理商銷售收入為2.15億元，佔比32.75%，其收入確認是否符合會計準則相關規定；（2）渠道代理商是否與發行人存在關聯關係；（3）量化分析渠道衝量造成的虧損與其帶來的供應商返點的關係，說明大部分的渠道帶來毛利為負的合理性，說明該種銷售推廣模式的可持續性，補充說明發行人的核心競爭力；（4）結合終端客戶的情況，說明發行人部分客戶尤其個人渠道客戶報告期內銷售收入變動較大的原因及合理性，發行人對自然人客戶李雲鵬的銷售真實性，渠道模式銷售的真實性；（5）第三方回款比例較大的原因，分析說明相關銷售收入的真實性，發行人就第三方回款採取的內部控制措施；（6）發行人披露因合作模式調整，騰訊和上海微問自2016年既是供應商，又是客戶，使得騰訊為發行人第一大客戶，其實質是騰訊是對發行人採購業務的返點，請從實質重於形式的原則判斷，說明其收入確認是否符合企業會計準則相關要求；（7）2017年1-6月展示類業務大幅增長的合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

收入確認是IPO過程中的重中之重。

而收入確認，首先是要了解業務模式。

在新的發審模式下，預審和發審基本上脫鉤。

在正式上會前，項目組可以和預審員充分溝通，但是就目前實踐的情況來看，發審委委員由於是隨機搖號抽取，其成員有極大的隨機性，因此難以與其提前溝通。

而當天發審會上，委員們問的問題，有很大的隨機性，且遠遠不止預審員問的問題，有隨機發揮的問題，也有委員們自己深入研究後問的問題。

這種發審和預審脫鉤問題，會導致一個嚴重問題，那就是想要在過會前通過和預審員溝通的方式，將業務模式講清楚的可能性基本為零。

這就要求準備IPO的企業，需要在招股書中對業務模式將的非常透徹，尤其是一些新的業務模式，必須要用大量篇幅，簡潔的語言進行充分詮釋（本身業務模式有瑕疵，故意想矇混過關的除外），這幾乎是IPO項目成功的關鍵。

如果這樣還不行，那就只能信命了。

3、請發行人代表說明：（1）2015年至2017年上半年發行人毛利率持續大幅高於同行業平均毛利率的主要原因及合理性；（2）同類產品或服務在不同期間價格波動的情況，結合具體產品或服務類別的銷售單價、銷售折扣情況、返點政策，供應商採購產品的採購單價、採購折扣、返點政策等的變動情況，分析毛利率持續下降的主要原因及合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

毛利率的重要性說一萬遍都不為過。

強烈建議，準備IPO的企業，對毛利率進行詳細、全面、深入的闡述。

比同行業高太多的，自己反省吧，為什麼你這麼牛逼，就比別人乾的好。

4、請發行人代表說明：（1）是否具備開展業務經營所必需的相關資質、許可；（2）是否建立、健全互聯網廣告業務的承接登記、審核、檔案管理等相關制度，依法依規查驗相關證明文件，核對廣告內容，業務經營中是否存在違法違規的情形；（3）是否存在明知或應知廣告虛假或具有其他違法情形，仍然為之設計、製作、代理廣告的情形，下遊客戶是否存在違法違規的情形；（4）結合相關法律規定及發行人與供應商、客戶的約定，說明發行人業務經營中需要承擔的責任，及其對發行人經營業績的影響；（5）發行人業務主要集中在北京地區，獲取北京以外地區的代理資質是否存在障礙；如無法有效拓展其他地區的業務，說明對發行人未來的影響；（6）與上述問題相關的信息披露是否真實、準確、完整。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。

投行老范分析：

業務資質問題基本上紅線。

這個資質包括幾個方面，第一是否過期，第二資質使用的範圍是否有限制。

投行老范清晨六點親筆於深圳

初冬、暖陽