香港與上海的糾結

06-14

人民幣國際化正在以「大躍進」的速度推進。人民幣是否能成為國際儲備第三極，這已經不是一種學術探討了。人民幣正在按程序加入SDR一籃子貨幣籃子，理論上成為了全球儲備貨幣。人民幣離岸中心已經在香港形成了萬億規模，同時在英國、德國等歐洲金融中心落地，並將在美國複製這一模式。人民幣已經成為國際貿易主要結算貨幣，中國與主要貿易夥伴和周邊國家都簽署了貨幣互換協議。人民幣正在成為區域強勢貨幣，逐步擴大其國際影響範圍。

人民幣國際化的路徑

進入後金融危機時代，人民幣的國際地位與中國在世界經濟中的份量不相符。國際金融格局需要在美元之外，有更穩定的硬通貨來支撐國際貿易活動。人民幣的國際化將從成為區域性貿易結算貨幣開始，逐步成為區域性的投資和儲備貨幣。

人民幣跨境貿易結算試點率先在上海等城市進行，貿易結算對象主要是港澳地區以及東南亞國家、俄羅斯、韓國等中國周邊國家。人民幣已經實現了准周邊化，隨著中國經濟的國際地位不斷提升，以及美元在未來5年整體走勢偏軟，中央政府將大力鼓勵和推動對外貿易以人民幣結算，人民幣將由准周邊化發展為正式周邊化，有望成為區域性結算貨幣。

人民幣幣值穩定且存在升值預期，將有利於形成較大規模的人民幣離岸市場，加速人民幣利率市場化進程，也增大了對投資人民幣金融產品的需求，催生境外人民幣產品投資市場，特別是對人民幣債券的需求。

儘管中央政府在金融業開放方面十分謹慎，人民幣跨境流動仍會產生大量的境外人民幣資產。內地要對人民幣實行流動性和信貸規模監控和管理會非常困難。套利活動會對內地金融機構和金融市場形成衝擊，頻繁的資本流動還會引起外匯供求變化，使匯率變得不穩定。從國內的基本情況看，在短期內，人民幣資本項目的開放只能採取試點的做法，開放的範圍和程度都將嚴格限制，不可能採用完全的市場機制。

國內短期內可以做的是在境內逐步實行資本賬戶下漸進的可兌換，可允許海外高質量的企業在內地發行人民幣債券或股票。從中長期看，人民幣沒有不升值的理由，中國按照自己確定的時間表推進人民幣國際化進程中，要考慮一些重要的因素，如沿海出口產業升級，出口企業轉型，歐美放寬高技術產品對華出口限制，取消對華貿易保護措施，人民幣資本賬戶下可兌換，利率市場化改革等。人民幣不可能在外界壓力下升值，歐美日需要與中國做出相應的讓步和妥協，才能打破僵局，實現共贏。

香港與上海：在競爭中合作，在合作中發展

人民幣國際化的一個題中之義是中國需要有屬於自己的國際金融中心。和英國、美國一樣，中國在超日趕美的過程中，應會伴生類似倫敦、紐約那樣的國際金融中心城市。香港在回歸之前是區域性的國際金融中心，經過2000年之後證券市場的迅猛發展，目前IPO融資量已經超過紐約，位居世界第一。而上海經中央政府確認，「到2020年，基本建成與中國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心」。

這一消息公布後，引起反響最大的既不是上海，也不是國內其他省市，而是香港。有人認為，香港是現成的國際金融中心，無論在硬體還是軟體都遠遠超過上海，棄香港而選上海，反映出香港進一步被中國經濟邊緣化的趨勢。上海政府官員則出面解畫，表明上海和香港之間的關係是合作而非競爭，上海要向香港學習。

上海上升為國家戰略定位中的國際金融中心，主要表現為龐大的規模與全球第二大經濟體地位相適應。上海將拓展金融產品和服務多元化，成為中國大陸產品最全的金融交易中心，但受制於人民幣國際化和金融開放的局限，其國際化程度仍無法達標。

香港與上海在2020年之前的互動關係會是什麼樣的，通過一些關鍵要素的分析就不難得出結論。我們從金融市場的完備程度、發展水平和規模、聚集程度、人才配套、開放度、法律體系等方面比較，無論香港還是上海，現在都還不是真正意義上的國際金融中心。

從上表可以看到，雖然上海的金融業態在大陸內地明顯處於領先地位，具有比較優勢，但相對中國香港所具有的國際資源而言，不在同一層次。上海只能算是初具金融中心城市的雛形。在國家政策的大力支持下，上海有可能在較短的時間提升金融市場的完備程度和規模以及聚集度，但開放度和法律體系這兩項受到人民幣國際化限制以及改革進程的影響，可能在2020年之前都無法趕上香港。換言之，香港的優勢正在於貨幣自由兌換和與國際接軌的金融軟環境。這兩種優勢如果能合作共享，是可以實現共贏的。

在對境外公司上市的吸引力方面，上海不亞於香港，但是否會對後者形成威脅，視國際板規模和推進速度而定，這方面不僅要考慮證券市場容量，還需要關注政治層面的影響，具有較大的不確定性。未來可能出現的情況是，少量外資企業會在A股上市，更多的則是中國在境外上市公司的回歸。要成為國際金融中心，對上海而言，最有效和最有利的途徑是推動國內資本市場的發展。國際因素雖然不可或缺，但在資本項目未開放的情況下，奢談國際化是沒有實際意義的。上海首先要將人民幣產品「做大做強」，目前優勢仍主要在於在岸業務，應大力發展人民幣股票、債券和金融衍生品市場，完善和規範市場各方面建設。與其棄長就短地與香港爭奪市場份額，造成兩個市場都不能正常發展，不如把力量放在自己的優勢方面，提高資本市場效率，通過漸進的人民幣國際化來實現向國際金融中心的轉變。上海應該通過合作和學習，提升管理素質，培養金融高端人才，打造軟環境，實現與香港共同發展。

香港提升自身競爭力的突破口是健全期貨交易市場，發展商品期貨交易，通過人民幣離岸結算業務和人民幣債券業務提升債券市場地位和規模，股票市場進一步加強對海外公司來港融資的吸引力，並打造全球財富管理中心。香港的離岸業務具有中國內地中短期內無法比擬的優勢，隨著內地居民全球資產配置時代的到來，香港在發展財富管理方面，具有「近水樓台先得月」的區位優勢。

得益於國內經濟巨大體量和發展速度，上海的股票市場規模有望擴大並在短期內領先香港，商品期貨方面有繼續發展的空間，債券和金融期貨市場的擴大取決於政策因素。因為資本項目未開放和人民幣不可自由兌換，外匯和貨幣市場基本無法發展，商品期貨也暫時無法對外開放。我國的金融業是集中統一監管，上海在推進國際金融中心建設過程中，障礙在於所有金融審批權集中在中央，這就使得上海仍主要面向國內投資者，對外開放需要一個較長的過程，對外交易規模無法在很短時間內大幅提高。

香港和上海未來5年中的發展重點存在錯位，並不是完全的競爭和替代關係。在中短期內，香港的直接競爭對手是亞洲的其他幾個國際金融城市。與上海的競爭主要表現在爭取內地上市公司資源和人民幣離岸結算規模。比如，上海的商品期貨市場目前主要是非貴金屬和A股指期貨，未來還可以大力發展能源期貨，香港則在黃金交易方面較有優勢，兩個市場可以錯位發展，以共同應對新加坡的黃金和能源期貨市場。上海開辦國際板，其規模和吸引力在中短期對香港沒有影響，不會形成利益衝突。

在資本管制的現實下，協助國內企業獲取國際資金對上海而言仍是艱巨的挑戰。上海需要獲得許可，考慮到亞太其他金融中心在能力、網路及聲譽方面的巨大優勢，短期內完成這一任務可能性不高，而且所需代價太大。香港有完善的多幣種結算體系和證券市場管理制度，香港可以繼續擔當國內企業的境外融資平台的角色，並做大債券市場和期貨市場，共同為境內富裕個人提供財富管理服務。在資本項目未開放之前，香港還可以成為人民幣投資產品的境外銷售平台，目前兩地基金互認和銷售已經開始。因此，香港在5年之內受到不僅不會受到上海的衝擊，而且有發展壯大市場範圍和規模的機會。香港需要向中央政府爭取的是政策支持，如允許內地機構和投資者參與香港資本市場投資，逐步放開內地機構來港發行人民幣債，增大在港發行國債的規模等。

粵港合作：強化香港國際金融中心地位的必然選擇

上海打造國際金融中心的努力，在2020年之前，比肩香港的可能性不大。香港具有先發優勢，並完全可以在10年時間裡，合縱連橫，打出一片新天地。

金融中心的形成依賴強大繁榮的經濟基礎，包括大規模的經濟腹地、快速增長的貿易量和內需。上海國際金融中心建設必然也要走這條路，即首先將其金融功能的發揮和與長三角經濟的一體化相結合，加強對長江三角洲地區乃至於全中國經濟主體的輻射與服務，立足於人民幣資金市場，形成內需主導型的金融中心策略，為人民幣未來的國際化和本地資本市場與國際資本市場的溝通融合提供主導性的服務。

上海有的條件，香港其實也具備。香港背靠珠三角，緊鄰中國第二大證券市場深圳，也可以走與珠三角經濟一體化之路。珠江三角洲的經濟總量龐大，並擁有湖南、江西等廣闊的中部內陸腹地，西部與廣西接壤，與東盟陸路相連，南部由海路直通東盟。

往內看，在CEPA框架覆蓋的合作地域里，深圳擁有中國內地第二大的證券交易所，也是創業投資、私募基金和私募股權基金的一個重要集聚地。香港應充分利用這些地緣優勢，向中央政府爭取政策支持，獲得香港金融業參與深圳證券和資本市場業務的機會，此舉可極大地提高香港作為國際金融中心的吸引力和競爭力。向外看，香港必須依靠已經形成的國際金融地位，向外擴張，積極吸引其他國家的公司和資本來港。香港已經意識到這一點，並在積極推動國際化，已經有俄羅斯、蒙古等國企業來港融資上市。港交所可以將目標設定為國際投資者眼中最具中國特色的交易所，以及內地投資者眼中最具國際及全球視野的交易所。

回顧香港所走過的路，應該可以發現，香港的今天和中國的發展聯繫緊密。香港金融、旅遊、物流和製造四大產業中，製造業已經遷往內地，與珠三角和內地其他地區緊密融合，物流也因為轉口貿易減少而逐漸萎縮。亟待發展的高科技和創新產業，目前已經成為近鄰深圳的優勢產業，並且具備獨立向外出口的實力。如今只有金融有了長足發展，也是源於中國經濟崛起過程中需要這個對外的金融窗口，恰逢A股在2001-2005年不振，包括銀行金融股、資源股、地產股的大量內地企業來港上市。

香港失去的優勢產業並沒有遠離，還在CEPA覆蓋的地域之內。今天看來，香港僅有的優勢是貨幣可以自由兌換，資金可以自由進出，以及良好的商業和金融環境。這種單一的經濟結構背後必須有雄厚的實體經濟支撐，這一點在世界金融危機之後可以看得更清楚。香港所需要做的不是自我拋棄和與內地疏離，而是應該積極融入。香港有條件且有必要主動地與廣東融合，並進而延伸到經濟基礎較好、發展空間廣闊、人口和市場體量大的內陸腹地。這樣才能挽回失去的優勢。

在CEPA安排中，金融服務業的開放措施主要集中在銀行業和保險業，力度相對較大，其他高端服務業也已經對香港全部開放了。證券業和資本市場的開放力度較小，從中長期來看，深圳與香港在金融服務業領域合作的更緊密安排對粵港都具有重要意義，有必要在CEPA框架下加快對香港開放資本市場。具體而言，深港應該首先合力改變目前股票市場分割的局面，爭取讓兩地金融企業、金融資源、金融活動和產品跨境流動的改革試點政策。

廣東省出台的十三五規劃將前海蛇口自貿區定位為「全國金融行業開放的示範窗口，全球服務貿易基地和全球樞紐港」，其中第一項有助於香港金融行業融入並向內地市場滲透，第二、三項幾乎是為香港量身定做的目標。廣東提出建設粵港澳大灣區，這對於香港來說，是近期看得見、摸得著，而且經濟發展水平高，潛在發展空間大的腹地。與香港相比，上海與廣東不同，缺乏這樣一個守在門口的國際市場，這也是香港的真正優勢所在。

以中國經濟龐大的體量和廣闊的地域，金融中心城市不會少於兩個。在人民幣自由兌換和資本項目未開放之前，只有香港具有與大量國際資本進行融通和對接的能力。在金融中心的國際化程度上，香港遠遠走在國內城市前面。香港的機遇和未來發展的後勁在於和內地經濟進一步一體化。

節選自2016年9月新書《歷史與現實——在經濟大潮中激動》，作者：鄭磊