阿里IPO：馬雲掌心的權力漩渦

阿里赴美上市，在招股說明書中的合伙人制度呈現出了一個效果：阿里的權力漩渦，將長期在馬雲的掌心轉動。

還記得去年5月西子湖畔的馬雲么？他身著一身銀色夾克，帶著超大的眼鏡，在卸任阿里CEO演說前，吼了一首《我愛你，中國》。

世人都在評說馬雲的隱退，實際上他從未離開權力的中心。2014年5月7日，阿里巴巴集團向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO招股說明書，在合伙人制度上長篇累牘地說了一件事兒：阿里的權力漩渦，將長期在馬雲的掌心轉動。

馬雲強勢保住絕對控制權

阿里為什麼放棄香港，選擇美國市場，最重要的一點是，馬雲能夠掌握絕對的控制權。

當年雅虎10億美金拿走阿里40%股權和35%投票權，經過八年的股權纏鬥，阿里為重奪控制權付出高昂的代價。喪失企業控制權是馬雲的痛，也是他最擔心的事情。

而美國市場正中他的下懷。

目前，紐交所有62家公司擁有雙重股權結構，大約佔總數的2.6%；納斯達克採用多重股票結構的公司數量佔到了4.5%。谷歌、Facebook這些著名的科技公司都是AB股制度。

根據招股書，阿里董事會現共有4名成員，分別為主席馬雲、副主席蔡崇信、軟銀孫正義和雅虎的傑奎琳·里塞絲。IPO之後，董事會成員將增加至9名。

馬雲和蔡崇信持有阿里12.5%股份，軟銀36%，雅虎24%。

招股書里並沒有提到AB股權結構，但實質上，合伙人制度是更加「優化」的AB股制度。

在AB股結構中，公司發行的股票一般分為A類普通票和B類普通票。後者每股的投票權一般是前者的7~10倍。公眾股東持A類，創業者、企業高管、早期投資人等持有B股，雙方在某些時候是對立的，因為二者權利不對等，擁有優勢投票權的股東，能輕鬆讓自己提名的候選人當選董事會成員。

對比阿里合伙人模式，就算是上市後股權稀釋，馬雲也是大權在握，而軟銀、雅虎和其他股東幾乎成了擺設。

具體來說董事會有9個董事人選，阿里的合伙人們，可以提名其中5個，剩下4個就讓股東大會的股東去選。如果選不上，28名合伙人有權繼續提名，直到選上為止。

再來看大股東軟銀和雅虎。招股書上顯示，持股大於等於發行股份的15%，軟銀才有一個提名董事的投票權。這個投票權也是受限的，軟銀要把持有不低於阿里30%普通股的投票權，放在一個投票信託，馬雲和蔡崇信來支配。

此外，每年股東大會軟銀同意阿里合伙人董事提名，沒有馬雲和蔡崇信的允許不能投反對票。馬雲和蔡崇信也會支持軟銀提名的候選人當選。

雅虎也是如此，要為阿里合伙人、軟銀提名的董事投贊成票。

一言以蔽之，阿里不但控制了董事會，也控制了股東大會的投票結果。

「軟銀和雅虎之所以能夠接受這樣的安排，主要是明年上半年需要退出，為了既有利益必須把阿里推上市，實際上他們獲得的賬面回報已經非常豐厚。」 樂博律師事務所香港辦公處執行合伙人彭中輝對21世紀網(微博)表示。

目前這個合伙人組織共有28個成員，包括22名阿里巴巴集團的管理層和6名關聯公司及分支機構的管理層，每年誕生的新合伙人都是前輩票選出來的，要在至少在公司供職五年，認同合伙人精神。

這種以馬蔡為權力中心，權力等級按28個合伙人、董事會、軟銀雅虎、股東大會依次遞減的結構，是以「人治」在挑戰歐美「制度治理」的合伙人制度模式。

公眾股東無法提名或者罷免合伙人，行使自身權利，即便購買了大量的阿里股票，如果不符合合伙人的條件，也無法成為制度的決策和參與者。

阿里方面的解釋是，阿里巴巴不希望某些外部壓力施加給公司董事會，導致其追尋短期利潤，從而破壞公司的長期規劃和願景。

彭中輝認為，馬雲的這種「壟斷」董事會行為，實際上源於他的強勢，這導致了馬雲和股東關係十分緊張，合伙人制度能夠保證他的絕對發言權。而騰訊恰恰相反，最大的股東是持有騰訊34％股權的「南非股王」Naspers 行政總裁科斯貝克，馬化騰自己只佔約10%股權，但是馬和其他股東關係很好，股東相信他對騰訊的戰略布局。

「公司的架構要和實際情況相聯繫，阿里的合伙人制度讓靈魂人物保住對公司的控制權，這對於阿里是必要的。一些財務投資者不參與到決策層，也不會在乎股權架構是AB股還是一股一票。從管理層角度來說，創始人離開、接班人是誰的問題才會真正影響投資者對公司的判斷。」

赴美上市的雙重風險

合伙人制保證了上市後馬雲系的絕對控制權，但阿里合伙人制度在架構上不透明，阿里巴巴上市後能否適應美利堅的水土，還尚存疑慮。

為了保護小股東的利益，美國證監會能用小股東集體訴訟機制，制衡企業管理層，例如谷歌、Facebook等都採用合伙人架構，但都建立在美國嚴苛的監管之上。

業內淘寶假貨問題一直是難以迴避的問題，這或將成為未來被集體訴訟的焦點。美國集體訴訟文化悠久，在美國不少依附集體訴訟的機構和投資者，將目光放在了近兩年來中國的上市公司。如果有機構想濫用集體訴訟機制，會加大阿里巴巴未來的成本。

2011年支付寶的VIE事件、和雅虎的紛爭都影響了美國投資者對阿里的信任度，使得阿里遭到集體訴訟和做空的可能性大增。

阿里採取「可變利益實體(VIE)」架構，該公司在中國運營不同網站的許可證和牌照都是由VIE持有，而後者是由中國公民控制，即由阿里創辦人和董事會主席馬雲控制，並非由上市主體阿里控制。

VIE模式可能引發外匯管制風險、稅務風險（大量的關聯交易、反避稅的問題、股息分配上的稅收風險）和控制風險（由於是協議控制關係，上市公司對VIE沒有控股權，可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題）。

2011年，馬雲利用VIE結構將支付寶從阿里剝離至個人旗下，VIE終於引發美國資本市場的擔憂。

熔德資本投資合伙人金劍鋒對21世紀網表示，此類事件可能對阿里巴巴潛在投資者形成負面影響。與此同時，此前一系列海外上市的中國公司涉嫌財務造假，這其中包括會計醜聞、管理失當、甚至是直接的欺詐，「造假門」令中國概念股陷入誠信危機，影響到中國企業赴美上市和再融資的步伐。阿里巴巴若順利赴美上市，此後的道路未必一帆風順。

阿里緣何棄港：等不起的選擇

不同與美國，香港沒有集體訴訟機制，而且阿里巴巴的大部分業務在中國，香港自然是IPO的首選地。

為了保護小股東的利益，港交所頒布了一個《香港交易所上市規則》8.11款的規定，裡面詳細闡述了新股發行的幾點要求，通俗的解釋就是：申請在港交所上市的公司的股票需要同股同權、未來不能發行具有「更高投票權」的股份、公司之前發行的B類普通股股票不能交易、港交所同意的特殊情況。

同股同權使阿里通過發行B股「以小控大」的想法幻滅，馬雲寄希望於合伙人制度回購雅虎股份解決控制權危機。

港監會也擔憂，只放行新股或是只容許創業板公司設立「非同權」架構，相當於允許市場上存在雙重企業管治標準。

此外，合伙人制度不符合香港證監會對投資者利益的保障。外部中小投資者更為弱勢，無法在董事會中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。

而且香港不像美國，沒有集體訴訟機制。多名市場人士公開批評這一制度，直指合伙人制度實質是「少數人壟斷董事會」，很可能令公司陷入無制約的狀態。

此前阿里巴巴集團花了一年的時間，煞費苦心地在媒體上造勢，發布選擇上市地的言論，並和港交所高調對話，解釋合伙人制度並不是對抗「同股同權」制度，但阿里巴巴沒能說服港交所放寬條款，港交所也沒吃下這個超級大單，雙方以不歡而散。

痛失阿里超級IPO的大單，香港對於放寬「同股同權」制度的討論甚囂塵上。港交所行政總裁李小加於年初已經將制度的檢討方案提交上市委員會，並打算儘快諮詢公眾。

彭中輝對21世紀網坦言，「香港其實非常希望阿里來港交所上市，但是如果一個公司的上市導致同股同權的制度不存在，這對港交所是很大的打擊。此前香港提出將制度的討論方案拿去諮詢公眾，修改相關的上市條例，但是這個過程最快要六個月，通常周期是9-12個月，馬雲和阿里沒法等，否則會失去上市的最佳窗口期。

推薦閱讀：