中信重工IPO 高負債風險隱現

「七大重機」之一的中信重工本次擬發行不超過6.85億股，占發行後的總股本不超過25%，募集資金高達41.31億元，一度被認為是「今年擬發行股份數最多、募集金額最大的上會公司」，目前有「年度最大IPO」之稱。　　遭經濟情況之累，守候許久的中信重工日前雖獲批A股上市，上市節點卻愈發微妙。　　招股書顯示，中信重工主要從事建材、礦山、冶金、電力以及節能環保等行業的大型設備產銷，並提供相關配套服務和整體解決方案。　　「過山車」式的毛利率、經營活動現金流凈額逐年下降讓中信重工的業績增長蒙上了一層看不見的灰塵，而高負債率與較低的流動比率和速動比率則成了中信重工上市融資的最大動力。　　現金流凈額持續下降　　招股書顯示，2009年至2011年，中信重工整體毛利率分別為19.43%、28.25%和31.67%，呈現增長態勢。在同期同行業內可比上市公司中處於中高水平。與中信重工業務相近的中國一重 2009年、2010年和2011年上半年，毛利率分別為30.79%、26.04%和22%，呈下降趨勢。　　中信重工的產品毛利率則遠沒有整體那麼光鮮，實際上呈「過山車」式波動。比如冶金設備近三年毛利率分別為10.36%、28.59%和15.46%，而鑄鍛件毛利率在2010年為18.21%，但到了2011年就下降為-4.06%。　　頗為弔詭之處在於，毛利率逐年增長，經營活動現金流凈額卻逐年下降。　　中信重工2011年銷售商品與提供勞務收到的現金為70.71億元，其他3.73億元，現金流入總計75.97億元。和2010年現金流入總額73.50億元相比，基本持平。　　不過，2011年公司有1.53億元的稅費返還，而該數字在2010年還只有區區1217.79萬元。如果扣除此稅費返還，中信重工2011年經營活動現金流入總量並沒有顯著提升。　　但公司經營活動現金流出的金額卻從2010年的66.97億元猛增至81.55億元。在支出大幅增加的情況下，中信重工2011年經營活動現金流凈額為-5.59億元，相比2010年凈減少12.12億元。　　實際上，中信重工經營活動現金流漸趨緊張並非一朝一夕。2009年和2010年，公司經營活動現金凈額分別為8.50億元和6.53億元，已經呈現負增長的狀態。　　「現金流是反映公司銷售情況的硬指標，審計機構查賬是以收款憑證來確認公司完成的銷售額。」業內會計所審計師指出，「經營現金流為負，說明公司回款方式和經營狀況出現異常。」　　相反，投資活動產生的現金流量凈額在2011年一舉扭虧，實現14.98億元，為近三年中唯一的正數。然而這一賬面盈利也並非投資收益獲得，而是得益於公司2011年收回投資的現金23.62億元。　　上市前夕突然收回的巨額投資現金，原本投於何項目，為何突然撤資？有會計人士在接受記者採訪時表示，此舉更說明該公司的財務狀況十分緊張。　　時代周報記者6月5日致電中信重工董事會辦公室，對方稱目前處於靜默期，不方便回答有關問題。　　高額負債風險　　負債是為了經營，不過一旦每年新增借款只夠支付之前的借款利息時，負債則成了負重。　　2011年中信重工共計取得借款收入為31.57億元，而其僅償還債務支付的現金金額就達到33.27億元，其債務壓力由此可見一斑。　　中信重工2009年、2010年和2011年年末負債合計分別為98.07億元、97.37億元、94.08億元，資產負債率分別為82.49%、77.89%和73.83%。數據表明，其資產負債率較高，總體負債規模較大。　　2009年、2010年和2011年年末，中信重工合併資產負債表中流動比率分別為0.73、0.85和0.91，速動比率分別為0.51、0.65和0.63。招股書稱報告期內流動比率和速動比率均較低，主要是由於報告期內公司的流動負債占負債總額的比例較高所致。　　2009年起連續三年年末流動負債占負債總額的比例分別為92.62%、88.68%和86.58%。短期負債是中信重工主要的債務融資方式。　　短期借款是公司負債中比重較大的項目之一，2009年、2010年和2011年年末，短期借款分別為27.46億元、20.83億元和20.91億元，占相應期間負債總額的比例分別為28.00%、21.39%和22.22%。應付賬款中，一年以內賬齡賬款為16.10億元，佔比72.98%。　　業內觀察人士認為，通常情況下，一家公司的流動比率低於2意味著其可能面臨償還短期債務的困難。並且中信重工的主營業務產品的銷售回款周期比較長，過低的流動比率將其債務壓力暴露無遺。　　招股書中披露，2009年起連續三年公司財務費用分別為2453.37萬元、5375.82萬元和16597.20萬元，主要為利息支出。　　中信重工在招股書中坦言，公司較低的流動比率和速動比率以及較高的資產負債率需要通過本次股權融資加以改善。　　事實上，去年年底，市場就傳出中信重工上會的消息。當時中信重工預計發行不超過8.8億股，據測算，其融資規模約在60億元，半年後融資規模縮水近20億元，但似乎仍不失其年內最大IPO的「寶座」。　　機制問題阻礙　　中信重工的歷史可以追溯到「一五」時期，最初的洛陽礦山機器廠曾是「一五」國家156項重點項目之一。然而直到「十二五 」時期中信重工仍未能與歷史完成徹底切割。　　改組前，中信重工的前身中信重機曾為洛軸集團在工商銀行的貸款提供擔保，招股書稱：「目前該擔保金額為4.08億元。」存續企業中信重工繼續承擔連帶保證責任。而洛軸集團現已進入政策性破產程序。　　洛陽市政府從2005年至2010年間多次召開協調會解決中信重工為洛軸集團提供擔保事宜，據悉其已同意化解中信重工對洛軸集團的擔保風險。目前中信集團已出具承諾：「若出現中信重工需為洛軸集團在工商銀行的借款承擔擔保責任的情形，中信集團將代為履行償付義務。」　　有機構人士表示，雖然這筆擔保因為有大股東的支持不會對中信重工的經營構成重大不利影響，然而對一個瀕臨破產的企業提供如此高額的擔保，令投資者對中信重工管理層的戰略眼光頗有疑問。　　「更令人生惑的是，這一長達6年多的擔保至今才得以解除，是否意味著中信重工擔保能力出了問題，無力按約定履行責任。」上述人士補充道。　　管理機制的問題則暴露于海外。2007年，中信重工澳大利亞辦事處錄用了美卓(澳大利亞)公司的前員工，而這些員工涉嫌複製、濫用了後者的機密信息，侵犯版權並違反了其與美卓的僱用協議，對方將中信重工列為共同被告提起訴訟。　　法院2010年判決中信重工支付2000萬澳元，約合人民幣1.23億元。另外還有約350萬澳元的費用可能需要支付。兩者合計增加當期營業外支出14.59億元，減少當期利潤總額14.59億元。　　中信重工雄心勃勃的海外擴張計劃經此一役而暴露了其鬆散的管理機制。一個海外辦事處員工的聘用竟然捅出逾億元的大窟窿，而2010年該公司的全部凈利潤僅6.53億元。　　業內有一種說法是，中國70%的原煤開採機器都是由中信重工提供的。然而2008年中信重工一度頻頻遭到客戶退訂，甚至一度擱淺其於北京奧運前夕上市的計劃。　　業內人士認為，宏觀經濟下滑和房地產市場的低迷給煤炭、鋼鐵、水泥等企業帶來了沉重的經營壓力，基礎工業企業的收縮減產，未來將給中信重工帶來更大的業績增長壓力。

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