標與非標的劃分，或許已無意義

來源：魯政委世界觀作者：魯政委導語在資產新規的兩個核心問題中，非標的估值並不存在根本障礙。從凈值型產品的角度，有了估值，就會有凈值的波動，進而會左右客戶的申購、贖回行為，從而對流動性管理提出了更高要求，這可能才是標與非標劃分的意義。銀行理財本質上是一種定開基金或者封閉式基金，比照流動性受限資產在公募基金中的管理要求，允許一定比例的非標存在於定開（預約贖回、附加緊急時刻控制最大贖回量的條款）或封閉式的銀行理財之中，或許並非完全不可能。1月18日，興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究公司副總裁作為嘉賓應邀在中央國債登記結算公司舉辦的「2018年債券市場投資策略論壇暨中債優秀成員表彰大會」進行演講，題目為《大資管：變局與思考》。

正文以下是演講的主要內容：尊敬的各位領導、各位同仁，大家下午好！我今天彙報的是「大資管變革與應對」，這是一個命題作文。我自己取的題目是《大資管：變局與思考》。我想，既然是思考，就是我個人作為一個研究者的看法，可能與純粹的業務人員考慮的角度有些不同，提出來供大家批評、討論。一資管新規（徵求意見稿）的初心資管新規（徵求意見稿）發出來之後，大家有很多熱烈的討論，但基本上都還是集中在業務具體操作的層面，跳出來更高層面的思考，還比較少。其實，只有理解了資管新規出台的「初心」，才能真正理解其目標之所在、其措施的邊界、以及各品種資產的未來，否則，我們對規則的認識就會陷於短期化、片面化。我們現在可以回過頭來想一想，這一輪資管新規出台的最重要背景是什麼？我想，最重要的背景恐怕是我們正在經歷的，由過去的「加槓桿」轉向當前著眼於防範系統性風險的「控槓桿」過程。對於槓桿的認識，最深刻的其實莫過於明斯基，他寫了一本書叫《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》。根據我的理解，這本書講到了兩個非常重要的觀點：一是「金融體系是具有內在不穩定性的」。為什麼呢？因為內生於人性。不穩定怎麼產生的呢？我舉一個非常通俗的例子來說明。我發現了一個投資的機會，我放1塊錢進去，結果我賺得不錯；接下來，我肯定要放更多的錢進去，因為前面的投資效果非常好，我就再放10塊錢進去，又賺到了；我還想繼續投，但我現在沒錢了，怎麼辦？我會找你借錢，你看我前面都幹得不錯，你一定會把錢借給我，這其實就是我們挑選基金和基金管理人的思維，看他過去管的這支基金的業績如何。你就把這錢借給我，我投下去了，又不錯，我就繼續找你借錢，你就繼續借給我更多的錢；……。最後，直到我借的錢如此之多，有一天這個市場支撐不住了，就掉下來了，系統性風險由此發生！這個故事至少說明了兩點：一是，成功是失敗之母，危機的唯一原因就是此前繁榮太久；二是，危機的根源來自高槓桿。不僅如此，這本書為「泡沫」下了一個非常好的定義。「泡沫」就是以旁氏融資的方式，把價格推高到不可持續的高度。這個定義是我所見過的各類關於泡沫的定義當中，政策含義最強、最好的一個定義。為什麼？你要治理泡沫，不是要去判斷這個資產價格是不是太高，事前你可能永遠都不會知道它的價格是不是合適。但是，我們卻可以把槓桿率控制在合適的範圍內，無論價格多高，反正最後都不會產生系統性的風險。一個生動的例子，就是我國股市的調整：在2007年之前，中國的股票市場沒有槓桿，我們從6100點變成1600點，對經濟幾乎沒有影響；但是，到了2015年，由5000多點多變成3500多點，我們就受不了了，因為槓桿已經太高了。這就是當前把「控槓桿」作為金融防風險的最重要工作的原因。站在這個大的背景下，我們已經從過去的「加槓桿」轉到現在的「控槓桿」，資管產品的規模已經從過去的擴張到2017年的下降。除銀行理財以外的各類資管產品規模，到2017年的第一季度見頂之後，到2017年6月份已經開始出現下降趨勢；銀行理財大概從2017年的第一季度規模見頂之後，現在也開始下降。圖表1：各類資管類產品規模（銀行理財除外）

資料來源：WIND，興業研究圖表2：銀行理財產品餘額走勢圖

資料來源：WIND，興業研究我們剛剛閉幕的「十九大」明確提到：從現在到2020年，我們有三個攻堅戰，第一項就是防範化解重大風險。周行長對於「十九大」的解讀說，「高槓桿是宏觀金融脆弱性的總根源」。在2017年12月9號中央政治局的會又有明確部署：「防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制。」理財資金的投向和表內資金區別不大，二者的主要區別在於槓桿率的約束：銀行表內是要計提資本的，表內風險要用資本金去補償，資本充足率就是一種槓桿率控制機制；表外理財沒有資本金要求，在剛兌的情況下，如果用銀行表內兜著，它一方面意味著表外槓桿率無窮高，另一方面也意味著表內槓桿被極大地提高了。所以，現在資管新規規範的大方向是兩個：要麼打破剛兌，留在表外，不計提資本；如果無法打破剛兌，就必須回表，計提資本。這樣就達到了「控槓桿」的目的，這才是資管新規（徵求意見稿）出台的初心。要打破剛兌，就需要凈值化管理，就需要有一定頻率的信息披露，讓客戶知情、理性決策。這就需要估值，進而涉及到估值的方法問題。有了凈值波動，就會有更為頻繁的客戶申購贖回行為，這就涉及到資管產品的流動性管理問題。而資管產品的流動性問題，恰恰是2008年金融危機之後，國際金融穩定委員會（FSB）最為關注的問題之一，FSB已經在2016年發出了《應對資產管理業務結構脆弱性的政策建議（徵求意見稿）》。而目前，國內卻仍少有人慮及。這不能不說是一個遺憾！圖表3：打破剛兌和凈值化管理的關鍵是估值和流動性管理問題

資料來源：WIND，興業研究二非標本質上並不存在估值障礙由於對「公允價值」片面理解，目前市場上很多人懷疑非標是否能夠估值；而幾乎沒有人考慮到凈值化管理之後，資管產品的流動性風險管理與資產類別劃分之間的關係。由於仍然陷在2013年「8號文」的舊巢窠里，因而，很多人認為資管新規平穩過渡的難點於非標，各方焦慮也莫不與此有關。我曾經有這樣的誤解，認為非標最大的問題是難以估值，但是，當我仔細學習了當前要求基金是怎麼估值的，就茅塞頓開了。圖表4：公募基金對金融資產的估值方法

資料來源：證監會、基金業協會，興業研究。如圖4所示，這是基金對金融資產的估值方法：其中股票投資中的市值法，是說外面有活躍的交易市場，可以直接使用市場價格。債券投資基金（非貨幣基金）的市值法有三種方法：一是報價法，如果有活躍的報價，可以直接拿過來用；萬一沒有活躍的報價或是報價不能體現公允價值，就可以採用第二種方法，參考同類報價或者對報價調整，即調整後報價；第三種方法是，如果它連同類報價都沒有，還可以引入估值技術，比如市場法、收益法、成本法等。現在資產新規（徵求意見稿）對於非標的界定，明確表示只包含債權性質的資產。形象地說，非標其實非常像貸款或債券。如果是這樣，至少用攤余成本法肯定是對其估值可以選擇的方法之一。表1是會計準則對於估值的規定，會計準則中規定，公允價值包括三個層次，即使沒有活躍的市場價值，也可以有公允價值。所以，從這個意義上說，特別要澄清兩點：第一，凈值型產品不等於一定要有活躍的交易及其市場價格；第二，從凈值要求的角度，非標在本質上並不存在估值的根本障礙，至少可以用攤余成本法。圖表5：會計準則要求

資料來源：財政部，興業研究三標與非標的劃分，或許已無意義：需要基於流動性的新標準如果非標在估值上並不存在根本障礙，那麼，為什麼還要有標與非標產品的劃分？我的理解是，過去劃分標與非標，主要是為了限制類信貸資產的規模，所以，銀監會在2013年8號文中專門對非標資產的總額和佔比進行了限制。由於這個原因，類信貸資產，包括流動性非常高的票據，就幾乎全部被歸入了非標裡面。客觀說來，票據本身的流動性是有很好的，交易非常活躍，價格也相當透明，金融機構甚至可以把票據作為日常流動性管理的工具。即便如此，票據仍然要被歸入非標，這說明了當時對標與非標的劃分本質上是為了限制類信貸資產的規模。但是，現在這已經沒有意義了，銀行的表內資產和表外理財規模全部都納入了廣義MPA，通過表外理財突破信貸額度的限制再也不可能了。此時，需要關注的是凈值化管理之後帶來的新問題。從凈值型產品的角度，和過去預期收益率一直不變相比，現在有了估值更為頻繁的波動，就可能會導致客戶更多的申購、贖回行為，從而對流動性管理提出更高的要求，這可能才是凈值型之下對不同資產進行劃分的意義。也正因為如此，現在資管新規（徵求意見稿）特彆強調了標準化產品要具有「較高流動性」，從而對應的就意味著非標流動性比較差。而在2013年的8號文中，標與非標的定義則完全沒有涉及到流動性方面的問題。如果「較高流動性」、「債權性資產」是標準化產品的必要條件，那麼，假如繼續沿用8號文的規定，是否只要是標準化的、就都具備「較高流動性」的要求？是否只要是「股權」，流動性就自動沒有問題（比如未上市的股權）？答案是未必！對於未上市的股權，在8號文下雖然屬於標準化產品，但根據資管新規（徵求意見稿）：「資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。」 「資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。」從規定中看出，資管新規徵求意見稿中對未上市公司股權的要求，在新規中本質上已將其等同於非標資產管理了。由此已然折射出，新規中對於非標準化債權類資產、非上市企業股權和期限匹配的要求，已經意識到了流動性管理方面的問題。更進一步，如果是出於流動性管理的目的，是否還應繼續採用「標」與「非標」的劃分標準？還是採用目前基金流動性風險管理要求中的「高流動性資產」和「流動性受限資產」的劃分更為合適？2017年，我國證監會發布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（以下簡稱「公募基金流動性新規」），其關於公募基金流動性風險監管要求，可以為未來統一監管格局下，各類資管產品的流動性監管提供借鑒。在現在證監會在《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會公告（證監會公告〔2017〕12 號）中，就明確：「對主要投資於非上市交易的股票、債券及不存在活躍市場需要採用估值技術確定公允價值的投資品種的基金，應當採用封閉或定期開放運作方式」；與此同時，證監會仍然允許開放式基金配置一定比例，該公告第十六條規定：「單支開放式基金投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的15%。」這裡的流動性受限資產，「是指由於法律法規、監管、合同或操作障礙等於原因無法以合理價格予以變現的資產，包括但不限於到期日在10個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公開發行股票、資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券等」。除此之外，為了應對流動性風險，基金還可以在申購贖回條款中進行特殊的約定。圖表6：公募基金流動性管理規定分類主要內容採用封閉式或定開基金形式對主要投資於非上市交易的股票、債券及不存在活躍市場需要採用估值技術確定公允價值的投資品種的基金，應當採用封閉或定期開放運作方式。定製基金要求擬允許單一投資者持有基金份額超過基金總份額50%的，應當採用封閉或定期開放運作方式且定期開放周期不得低於3 個月（貨幣市場基金除外），並採用發起式基金形式，在基金合同、招募說明書等文件中進行充分披露及標識，且不得向個人投資者公開發售。貨幣基金擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%情形的，除上述條件外，還要滿足下列條件之一：（一）不得採用攤余成本法對基金持有的組合資產進行會計核算；（二）80%以上的基金資產需投資於現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5 個交易日內到期的其他金融工具。流動性受限資產單只開放式基金主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的15%。單只貨幣市場基金主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的10%。信用評級要求貨幣市場基金投資於主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過2%。資料來源：證監會《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，興業研究
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