中國新股如何穿上皇帝的新裝

06-14

一級市場和二級市場是分蛋糕的關係，人為遏制了一級市場的股票發行價，由於發行價沒有正確反映股票的供求關係，最後就會導致股票發行上市後在二級市場上遭到爆炒。人群中甚至有「天真的孩子」喊出了真相，然而，皇帝沒有後路可退，仍然要將這一場戲演完。

儘管飽受詬病和質疑，新股發行改革還在緩慢前行。

當美國的投資人和投資銀行家們津津樂道著阿里巴巴、京東等優秀中國公司在美國上市的時候，中國的投資銀行家們氣得乾瞪眼，只能在網上用戲謔的調侃來表達自己對中國股市IPO市場一潭死水的不滿。不單是A股的投資銀行家們，連一些主流的財經媒體近期也開始頻頻發文抨擊在全球資本市場中奇葩獨樹的中國IPO市場，以至於「吐槽體」開始出現在正兒八經的財經評論文章中。

新股不敗的神話是如何破滅的

長期以來A股有些國外看不懂的神話，比如新股不敗，比如債券不違約，比如信託剛性兌付。近年來，在市場化的漸進過程中，這些神話被一一戳破。

相比上市公司再融資發行而言，A股的IPO的發行曾經非常容易，只有機構搶不到的新股，沒有承銷商發不出去的IPO。新股不敗的神話被戳破是2011年八菱科技發行中止事件。2011年6月7日，由於市場整體下行的大趨勢，八菱科技在一個錯誤的時間窗口拿到發行批文，被迫啟動發行，結果提供有效報價的詢價對象只有19家，不滿足20家的最低要求，導致發行被迫中止。

雖然過了五個月後，八菱科技重新啟動發行，首日上市漲幅高達62.48%。但這是一里程碑式的事件迫使市場的參與者開始正視A股IPO的怪現狀，一度被認為是券商通過比拼銷售能力而進行優勝劣汰的開始。

2012年1月，朗瑪信息成為A股第二家、創業板首家遭遇發行中止的新股。2012年5月，海達股份因為沒能趕上IPO發行網下三個月鎖定期取消的新政而受到機構冷淡對待，於是成為第三隻發行中止的股票。

當時媒體上有了一些聲音稱新股發行改革漸入佳境，IPO圈錢的時代可能要漸行漸遠了。如果歷史可以假設，我們也許可以大膽地說，那個時點確實是A股由政策市向市場化過渡的一次機會，如果證監會繼續密集發新股發行批文，隨著後來的股市低迷，IPO發行不敗的神話將徹底終結，新股市場的供求不平衡狀態也將得到逐步調整。

然而事實是，2012年下半年中國股市持續低迷，輿論再次譴責IPO發行在股市中「吸血」。從2012年8月起，新股審核基本處於暫停狀態，新股發行也開始放緩。2012年10月26日浙江世寶是IPO暫停前最後一支發行的新股。而這支「關門股」發行市盈率僅7.17倍，定價2.58元，從公司網下發行認購倍數730.67倍，由於定價過低，上市後暴漲626.7%，創下2000年以來的首日上市漲幅記錄。

本來是為了控制A股過高的IPO定價，對浙江世寶進行窗口指導，比照H股定價，結果上市當天，這支股票就成為了AH股價差最高的一支股票。

中國IPO市場如何穿上了皇帝的新裝

股票的價格不僅僅反映了企業的內在價值，也反映了市場對股票的供求關係，嚴重偏離公司內在價值的超高市盈率其實一定程度上反映了A股投資者對新股的饑渴。一級市場和二級市場是分蛋糕的關係，人為遏制了一級市場的股票發行價，由於發行價沒有正確反映股票的供求關係，最後就會導致股票發行上市後在二級市場上遭到爆炒。

2013年11月，證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，宣布發行體制將向註冊制方向改革。暫停了14個月的A股IPO發行在12月底重啟了。這次新股發行改革的力度相當之大，從文字規範來看，很多人都期待這是新股發行市場化進程的新篇章，然而即將拉開的大幕卻因為一場鬧劇匆匆叫停了——A股歷史上出現了第四支發行中止的新股：奧賽康。

奧賽康發行完全按照最新頒布的證監會規範文件執行，然而發行後對應2012年凈利潤的市盈率是67倍，成為該批IPO發行之最，更引發爭議的是，其老股轉售達到32億元，是新股發售的4倍。一時間輿論嘩然，給中金公司扣上了「不講政治」的帽子。

無論是證監會、中介機構或發行人，都無法承受這樣的輿論壓力，於是奧賽康發行暫緩，而之後啟動發行的眾信旅遊剔除了96.33%的報價，確定的估值水平比同行業上市公司低四成。「分蛋糕」效應果然再次顯現，眾信旅遊上市後連續十個漲停，發行定價的不合理必然在二級市場上被調節。

這之後發行市場化又一次走回了窗口指導的老路。儘管主流財經媒體已經在喊「超募被異化了」，證監會也在公開問答中表示「把新股發行數量與募投項目資金需求量直接強制掛鉤不盡合理」，但今年5月下旬，針對6月份即將啟動的一批新股發行，證監會發行部對投行再次做出了要求：限制超募，要求降低定價，限制老股轉讓比例。

A股IPO市場彷彿上演了一幕「皇帝的新裝」，每個市場參與者、旁觀者都知道A股是政策市，A股不僅無法在全球資本市場上吸引到好的公司來中國上市，反而讓國內的好企業不得已紛紛去國外上市了。人群中甚至有「天真的孩子」喊出了真相，然而，皇帝沒有後路可退，仍然要將這一場戲演完。

發行人、中介機構、監管機構，都是騎虎難下。證監會政治權力太低，經濟權力太高，背負了重重的輿論壓力，想要維穩，保護投資者，結果犧牲了A股市場的活力。

如何對標美國與香港市場

過分的監管可能導致市場參與者不斷地尋找政策漏洞。A股市場的參與者總是有著驚人的創造力，放在國外這可能就叫金融創新了。其實奧賽康事件就是這樣一個範例。然而完全放開學習國際投行也並不可取。曾經國際投行們在金融危機前受到政府的支持，進行了相當廣泛自由的金融創新，結果卻是他們製造了金融危機。金融危機是一個分水嶺，華爾街了日薄西山的行業，而抨擊和反思華爾街貪婪文化的書籍和電影一時間大量湧現。

如今業內人士經常抱怨中國投行做的一切事都在圍著監管機構打轉，創造不出價值。但即使在世界上，投資銀行也普遍被認為不能直接創造價值，投行只是在參與交易的過程中實現了帕累托更優。

中國的投資銀行家們感嘆好公司越來越少了，申報IPO的公司盈利指標一撥不如一撥。另一方面，那些即使尋常百姓也耳熟能詳的好公司都前赴後繼地去了美國和香港上市。

但其實在美國和香港的投行業務中，IPO承銷也已日漸式微。在成熟市場的直接融資中，70%-80%是債權融資，只有20%-30%才是股權融資。以香港為例，在IPO項目競爭上，各家投行都在打價格戰，費率越來越低，承銷收入逐漸下降，已經不再是投行的重點業務。

很多中國的投行人員想要轉行，理由是IPO不開閘，很多創新業務也做不了，看不到未來。但在美國和香港，自金融危機以後，也有大批的投行人員被迫或自願地離開了這個行業。《我為什麼離開高盛》這封發表在紐約時報的公開信中一針見血地指出：「說實話，現在的環境是我見過的最有毒和最破壞性的」。投行已然成了夕陽行業，何來價值創造。

當2011年八菱科技打破新股不敗的神話，輿論曾認為中國的投行從此以後將進入重視發行和定價能力的時代，股票銷售能力將成為投行未來發展的重點。但日後的事實證明新股發行改革步履維艱。

在IPO承銷這件事上，即使是擁有一流銷售能力的國際投行，也無法戰勝市場，萬洲國際香港IPO僱傭了29家投行卻仍然賣不出股票就是最好的例證——市場的力量是不可戰勝的。

市場的調整需要時間，改革的初期必然有很多的不可預見，越想要控制，反而越控制不了，因為跟市場角力是非常痛苦的。中國的法律制定和修改速度跟不上資本市場的發展速度，中國資本市場的參與者不成熟、投機心理強，監管者改革阻力重重——A股IPO市場走出怪圈是一個系統性的問題，不是靠證監會出台幾個規範就能解決的。

也許在等待一個契機

儘管飽受詬病和質疑，新股發行改革還在緩慢前行。

中國證券業協會於5月9日發布了新股承銷規範和配售細則，很多條文都借鑒了香港市場的做法(比如將分析師路演與發行人路演分開，投價報告不得對每股估值區間、發行價格進行建議等)，當然也有一些是A股的監管特殊性(比如要求律師對發行過程見證並發表意見、比如要求主承銷商核查網下投資者的定價能力等)。總體上來說，新股發行的改革方向是市場化的，只是加上了很多監控手段，不敢一下子放開。

5月19日，中國證監會發布研究部署學習貫徹《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》相關工作的文件，證監會主席肖鋼主持會議。會議上關於新股發行，證監會提到：做好當前新股發行工作，穩定市場預期，從6月到年底，計劃發行上市新股100家左右，並按月大體均衡發行上市。

很多業內人士對此表示失望：A股仍然是計劃經濟。

但同時我們應當注意到，近年來，從國務院到證監會，都在鼓勵資本市場發展併購重組業務，不管是A股的併購重組，還是出海的跨境併購，很多扶持政策和監管放鬆都在逐步推行，這也許暗示了政府和監管機構解決資本市場問題的步驟：先盤活放開存量市場，再解決輿論關注的焦點——新股發行問題。在存量股票市場形勢轉好前，繼續維持對新股發行的調控。

市場化不可能一蹴而就，特別是A股多年陷入政策市的預期當中積重難返。也許我們還需要多一點耐心來等待一個契機。這一切，可能正在發生。

文/新浪財經專欄作家班妮