全球流動性泛濫成常態，為何無法扭轉通縮局面
作者前言：兩年前還在期貨公司實習的時候，就曾對這個問題產生過疑惑。為啥大家都在喊流動性泛濫，央行沒節操地降息的時候，我們還得要擔心通縮的苦惱（雖然並沒有多少人在意這個問題）。
目前各國央行的態度就是，能放水就放水，繞著彎能放水的也得放水。於是乎我們經常看到這樣的消息，今年1月29日，日本央行意外宣布降息至-0.1%，擴大貨幣寬鬆刺激措施；韓國銀行(央行)6月9日意外宣布，將基準利率下調0.25個百分點至1.25%，應對經濟下行風險；7月13日馬來西亞央行意外降息，將隔夜政策利率從3.25%下調至3.00%，為七年來首次，意在穩定國內市場。各國的央媽關心的重點可能有所差異，但是拿得出的手段似乎只有一種「降息」。以上的「意外降息」或許都不算是意外，因為我們正在流動性泛濫和負利率這條路上越走越遠。
貨幣超發成常態，經濟通縮成定局
從2015年1月1日烏茲別克實施了的首次降息開始，到截止今年7月的馬來西亞央行為止，自去年初以來全球已經有54家放寬貨幣政策的央行。如果我們把時間拉長到雷曼兄弟倒閉以來，則會發現全球主要的50家央行平均每三個交易日就會降息一次，截至2016年7月28日，共計降息672次。央媽不斷降息帶來的後果就是貨幣超發。
圖1-1 全球主要50家央行降息統計
接著來看貨幣的情況，參照圖1-2的主要經濟體近12年的M2增速可以看出幾個特點。首先是主要經濟體的M2增速峰值都集中在金融危機前後（事實上只有美國的M2增速峰值出現全球金融危機前夕，因為美國是這次金融危機的源頭，經濟上的反應都是靠前的）。其次是M2增速呈現「倒V型」整體右側下移，看似貨幣超發的狀態得到了改善其實並沒有因為，M2的增速相較於GDP的增速來說仍處於高位，意味著靠貨幣提速來改善經濟的效果已經遇到瓶頸，也可以說越來越差了，邊際效率遞減很好理解。觀察美國GDP和M2的關係可以看出，2000年以後美國M2增速多數時間段都比GDP的增速要高，而在此之前的90年代的美國黃金經濟新時期，GDP的增速大都跑贏了M2的增速。兩者的關係並沒有那麼絕對，但是在經濟平穩增長的時候，M2的增速放緩意味著貨幣的利用效率更高，經濟不需要藉助大規模的貨幣進行托底。再而，中國的M2的增速一直遠高於其他主要經濟體，一方面構成了經濟增長點動力，另一方面也不可避免受到外部經濟的衝擊金融危機後震蕩下行。
這裡有一個比較有意思的地方是，我們一直在渲染的日本的超級超級量化寬鬆政策（QQE），包括金融危機後的八輪QE，甚至廣義上來說從2008年末開始日本已經實施了從QE3到QE22的20輪QE，好像都意味著日本央行是最沒有節操的「央媽」。事實上，日本的M2增速一直穩定在3%上下，在主要經濟體中屬於很靠後的水平。2010年至2015年期間，日本M2增長了20.57%，僅次於英國的11.81%，相較於美國的45.86%和中國的128.16%已經屬於「業界良心」。而日本M2的區間峰值出現在安倍晉三上任之前，反而是區間底值實在安倍期間這裡出現的（只是在陳述一個現象，並沒有替安倍洗白的意思，對他的印象其實也不太好），不過安倍上任後M2整體確實提速了一些。
圖1-2 主要經濟體M2增速
註：圖中底部最後一條「M2：同比」是指中國的M2同比增速
圖1-3 美國GDP和M2增速
表1-1 日本的量化寬鬆政策
資料來源：AlhambraInvestment Partners
全球在大規模貨幣超發的同時，CPI的表現卻並不那麼令人滿意，2015年除開中國之外（也僅僅只有1.4%）的主要經濟體長時間徘徊在1%以下，日本0.80%，英國0.20%，美國0.1%，歐元區0.00%。適度的通脹是有利於經濟的發展的，通縮則往往伴隨著經濟的低迷不景氣，還可能伴隨著較多的失業等問題。後金融危機時代，雖然直接衰退的情況緩解了，但是前景依舊很難樂觀。全球經濟已經被過渡刺激了，貨幣的產出效率越來越低，比起貨幣引起的通脹，各國更害怕是怎麼也刺激不起來的通縮，這一方面尤其是日本較為典型。
回頭看看日本最近「失落的二十年」（不是很認同這種說法，準確的說應該是GDP增長停滯，物價穩定，並沒有出現規模性衰退），差不多一半多的時間日本都處於通縮的狀態，通縮的時候多是日本經濟增長乏力的時期。當然GDP和CPI並不是單向的關係，GDP低迷不代表CPI一定處於低位，兩者是雙向傳導的關係。如果剔除2008年全球金融危機的影響，我們發現日本經濟穩定的可怕，GDP和GNP基本穩定在二十年前的水平大致為500萬億日元左右。而且歷史總是驚人的相似，1985年9月簽訂的「廣場協議」人為的開啟並助推了日元十餘年的牛市，從1美元兌250日元飆升至1美元兌80日元，最後穩定在1:100到1:120之間，而距那時二十年後的今天日元依然大部分時間穩定在這個水平。「美元或許已經不再是當初的那個美元，然而日元或許依舊是曾經的那個日元」。正如日本人對武士道「忠誠」的繼承，在一家公司工作到終老，甚至工作到死；對「禮」的踐行錙銖必較，不可逾越，一成不變；對「學英語」的執著（對於很多人這一點或許有點意外），常年在日本人愛學習的技藝中排名前三，尤其是對女生而言。
所以我們一直處於這種狀態，一方面覺得流動性泛濫，好像到處都是錢（央媽放水）；另一方面又好像拿不到錢，渠道很多但是融不進來（融資成本高、融資難），更為困惑的是貨幣超發卻還要時刻面臨通縮的困擾。因此不久前央行調查統計司司長盛松成就提出了「流動性陷阱」這個古老又深邃的詞語。
圖1-4 主要經濟體CPI
註：圖中底部最後一條「CPI」是指中國的CPI
圖1-5 日本GDP和CPI增速
圖1-6 日本停滯的二十年
為了方便大家的理解，有必要先講講貨幣供應量在國內的統計口徑，根據央行2001年修訂的最新統計口徑（2003年徵求過新的意見稿，但是沒有下文）：
M0＝流通中的現金
M1＝M0＋可開支票進行支付的活期存款 （即狹義貨幣）
M2＝M1＋城鄉居民儲蓄存款＋單位定期存款＋單位其他存款＋證券公司客戶保證金 （即廣義貨幣）
M3＝M2＋金融債券＋商業票據＋大額可轉讓定期存單
簡單歸納起來就是，M1為流通的現金與可支付的活期存款之和，M2是在M1的基礎上加上各種類型的居民和企業的定期存款和券商客戶的保證金。M1、M2的剪刀差是M1增速與M2增速的差值。剪刀差為正時，意味著M1的增速高於M2，表明了現金與活期類的存款增速更快，居民和企業對持有流動性資金的意願加強；剪刀差為負時，意味著M2的增速高於M1，表明居民和企業的投資意願加強。
直觀的看M1和M2的剪刀差不是很容易理解其含義，更不能理解對於貨幣如何表現為居民和企業更願意持有現金，而不是拿去投資的傾向。
那麼從貨幣的結構來看，M1的貨幣量佔比總貨幣量近幾年維持在在21%上下，M2維持在75%上下，而M2/M1的比值穩定在3.5附近波動。不妨假設把M2與M1的差值看作是有益的投資（長期投資），M1是居民個企業願意持有的流動性資金（M1其實也包括短期投資、投機）。
如果新增的貨幣要產生反轉，即直接持有現金的意願強於投資的意願，則M1的增速需要是（M2-M1）的2.5倍以上（數學上的問題就不予累述了），或者是M2增速的2倍以上（考慮到短期投資的影響）。很不幸的是今年5、6月份都觸碰到了這個數值，在國內可觀測的數據內，這是第一次出現這樣的情況（儘管我也希望這只是暫時出現的異動值）。這部分新增貨幣絕對佔比不高，但是所暴露出的問題確實不容小視的。
圖2-1 中國的M1、M2剪刀差與滬深300指數
表2-1 中國M1與M2的增速比
歷史上M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行，當經濟上行，企業的支付結算和投資需求增加，從而增加了其活期資金持有。今年6月，M1餘額為44.4萬億元，其中只有6.3萬億元左右為M0。但是，當前的經濟形勢恰恰與M1的走勢相反，央行調查統計司司長盛松成指出，這是我國20年來第一次出現的情況，這引起了他的重視並提出了「流動性陷阱」（當一定時期的利率水平降低到足夠低的程度，人們的貨幣需求彈性就會變得無限大，無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來，貨幣政策無法達到降低利率、促進投資的效果。）的擔憂。
企業與個人持幣待投的情況雖然對於經濟的增長有傷害，但是也是結合目前形勢的無奈之舉。在負利率盛行的時代，要達到理論上的「流動性陷阱」還存在一定的安全區間，然而貨幣政策有效而有限，這已經達成了共識。此時M1、M2的異常不是一個好現象，背後的成因是多方面的，未貼現銀行承兌匯票的大幅下降、房地產的火爆等等或許都是誘因之一。然而我們不必過於悲觀，央行已經意識到了問題並在協商積極的財政政策，投資拉動增長點道路已經處在瓶頸，消費的帶動增長也需要M1的增長配合。改革的路途不會平坦，「保八爭十」的年代已經過去，經濟下行的壓力也遠未結束。M1和M2的異動作為一個客觀存在的經濟現象，在起到警示作用的同時不要放大它的影響。
通脹不僅僅是個貨幣現象，過剩的除開商品甚至還有「人才」
受貨幣主義學派弗里德曼的影響，人們習慣了對於通貨膨脹停留在一個貨幣的概念，用貨幣去解釋更為簡潔和具有說服力。然而事實上當前通縮的格局形成很大一部分原因是全球商品過剩造成的，包括老牌商品輸出強國德國、日本和中國，以及新興市場的越南、印度尼西亞、泰國等國家也在逐漸轉變為出口型國家（這是發展中國家實現資本積累和經濟增長必須經歷的一個階段）。
以「金屬、原油」等為代表的大宗商品的過剩不僅是中國的，而是全球的性現象，需求的衰退則加劇了這種現象的持續與惡化。參照圖3-2 可以發現，全球原油的供需在2014年之後開始加劇失衡，也是在2014年中期左右原油的價格開始出現劇烈的下挫進入熊市。美國的天然氣則要分化的更早一些，在2008年金融危機之後就開始了，需求缺口不斷擴大，產能過剩隱憂不斷。
作為最為過剩的產業之一「鋼鐵」，減產的趨勢已經開始顯現，2015年全球鋼鐵產量下降了2.8%，至16.2億噸。鋼鐵的供應過剩還迫使其他國家的鋼鐵生產商減產。美國鋼鐵產量下降了11%，至7，890萬噸。歐洲產量下降了3.2%。日本、土耳其和韓國等其他市場也減產。但是在其他有色、原油市場基於市場競爭等因素的考量，減產的動力和趨勢並不強烈，在一定程度上稀釋了貨幣對通脹的動能。在對流動性泛濫嗤之以鼻的時候，我們發現超發的不只是貨幣，還有我們那無窮無盡的慾望（壟斷市場、無節制的生產等）。
圖3-1 德國與中國的出口額
註：圖中紅線代表的出口金額為中國的數據
圖：3-2 大宗商品產能示意圖
註：四幅圖依次為原油、天然氣、銅鋁和鋼煤的相關數據
商品產出的過剩固然是一個老生常談的問題，但是更為糟糕的是我們發現所謂的「人才」也出現了過剩（最近每年好像都會出現「史上最難畢業季」這個標題）。全國高校畢業生從2001年的114萬，猛增至2015年的749萬（不小心就成為了其中一員），14年時間人數增長了5.58倍，年均複合增長率14.39%。乍看之下好像和這段時間的GDP複合增長率13.90%相差不大。但是問題的關鍵在於，這段時間的產業結構已經發生了很大的變化。
我們習慣於用10年一代人來區分人群，更古老的說法應該是12年為一世，那麼在這個兩代人或者接近兩世的時間段里。以服務業為代表的第三產業有了十足的增長，農業為代表的第一產業衝擊最為嚴重，第二產業的萎縮相對有限，參照圖3-4看以看出大量農村的勞動力進入城鎮參與了建設和其他服務的提升。20年後的今天，老一輩的前人伴隨國家經濟的增長已經奉獻了一生（或許是半生），年輕的新生代（高校畢業生）逐漸走上社會。中國人口整體的教育水平已經有了量的提升，然而最致命的是當越來越多的人認為自己「懷才不遇，胸口大志難以實現」的時候，卻又無法釋懷自己去搬一塊磚。這就是我想反映的問題，在經濟轉型尚未完成（未富先老）的時候，我們的「人才市場」人滿為患，而「勞動力市場」卻是門可羅雀（對於這樣的人員劃分，一開始我是拒絕的，事實上是因為學校的三方協議，去市場蓋章的時候，一位計程車司機提醒了我，ZF天然地就在兩個市場之間划了一條線。委婉一點的劃分應該是「智慧型人才」和「勞動密集型人才」）。
圖3-3 國內高校畢業生和增速
圖3-4 中國20年的產業結構變遷
限於篇幅字數不宜太多，最後簡潔地講一個因素，那就是二手市場的發展提高了對商品的利用率（包括跳蚤市場），加劇了商品過剩。這裡舉個簡單的二手車市場例子，2015年現在我國的汽車保有量大概在1.5億，而根據汽車流通協會公布的2015年二手車交易量為704.74萬輛，我們可以計算出汽車的換手率為4.7%，比較一下北美市場，整個北美市場的汽車保有量約為2.7億輛，2015年根據私下渠道獲得的數據二手車交易量大概為4500萬輛，計算出的汽車換手率為16.7%，這個數字在日本大概是12.5%，較高的換手率意味著同樣一台車被有效利用的時間會更長（這當然是好事情），但是從另外一個角度出發，這會延長汽車生產線的更替，也會加劇商品過剩的情況。
去產能終究是個痛苦的過程，人們對通縮的恐懼勝過通脹，因此貨幣超發成為一種常態。然而通脹不僅僅是個貨幣現象，目前更多的可能體現在商品過剩，甚至是「人才」的人滿為患（人口老齡化是另外一種角度）。
如果央行可以無限制給財政印錢，這才是最可怕的
最近熱議的「直升機撒錢」其實是這麼一種情況。在利率接近於零（或低於零）的情況下所實施的一類極端的經濟刺激政策，簡言之就是赤字貨幣化。相對於其他非常規寬鬆政策，「直升機撒錢」有這麼一個特點：財政寬鬆的同時並不增加政府債務負擔。考慮到政府的融資渠道，其實言下之意就是央行可以名正言順印錢給財政了，這才是最可怕的。
至於「直升機撒錢」能否解決困擾大家通縮的問題，我的選擇是偏向悲觀的。因為這種方式的問題在於，它給人們造成了一種預期—「即以後不管我多努力、多拚命、賺多少錢，終究比不上國家開一秒鐘的印鈔機」，當然這和「我奮鬥了十八年才和你一起坐在星巴克喝咖啡」悲涼的感受是不一樣的。前者是一個財富再分配的問題，後者是一個貧富差距的問題。央媽的這個所謂「終極殺招」（實施難度也較大）效果到最後可能並不會太好（很容易引致極端的通貨膨脹，或者乾脆一點效果都沒有）。目前通縮對貨幣的免疫原因不在這裡，而在於前文所述的商品（人才）過剩那一塊，這也是去年開始一直在提的「供給側改革」的問題。
寫在最後
人們總喜歡說「以史為鑒可以知興替」卻總是在重複著同樣的錯誤。這我想起了拉古拉邁·拉詹（印度央行行長、成功預言美國金融危機的男人）說過的一段話：「2008美國的金融危機這個典型的例子告訴我們，寬鬆信貸（實質是政府給居民加槓桿）是一個成本極高的再分配方式。太多本來沒有購房慾望的貧困家庭賠掉了本來就少得可憐的積蓄，而且還落得無家可歸；太多的房子建好之後永遠閑置在那裡；太多的金融機構損失慘重，不得不讓納稅人花上幾年的時間慢慢吸收這些損失」。
在目前負利率、經濟低迷、貨幣超發但通脹不起的境況下，其實要改善這種局面理論上相對簡單，只要把過剩的商品給到最需要它的「人」手裡（必要時給予一定的優惠，好比降價去庫存）。但是基於「只有永恆的利益，沒有永恆的朋友」的國家原則，我們發現越是困難的時期，越難以說服別國參與這種改善（總有一方利益會先被侵蝕）。因此在藉助他人無望的情況下，有些反主流的措施或許是可行之道（比如加息、通縮）。
如果「全民撒錢」能解決經濟問題，那麼央媽就不必那麼費心了，沒有節制的印鈔肯定會印出很多問題。假設可以提個建議的話，其實我想說，「直面通縮吧，有時候它可以解決很多你意想不到的問題」
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