中美股票市場投資回報對比研究

文/鄭宇佳（上交所資本市場研究所研究員）持續穩定合理的投資回報是股票市場良性運行、健康發展的重要基石。以美國為代表的成熟股票市場已經形成了一套比較健全的多元化投資回報機制，這也是美國股票市場長期呈現「牛長熊短」發展態勢的重要原因。反觀中國股票市場，上市公司回報意識薄弱，持續穩定回報機制缺失，投資者過度倚賴資本利得收益，整個市場容易暴漲暴跌，甚至長期呈現「牛短熊長」格局。因此，本文從投資回報的方式、水平、穩定性和集中度等維度對比研究中美市場現狀，找出中國股市投資回報機制的「短板」，提出相關完善建議，推動市場形成「牛長熊短」運行格局。一、中美投資回報機制概覽一個成熟的股票市場應具有持續、穩定、有效的投資回報機制，才能保證資金的良性循環。以美國為藍本，健全的投資回報機制應滿足以下四個特點。第一，多元化的投資回報機制；第二，較高的投資回報水平；第三，具有穩定性和持續性的股利政策；第四，股利支付水平符合行業屬性與公司發展階段特徵。同境外成熟市場相比，中國股票市場在投資回報機制上存在很大的不足。回報方式單一、回報水平偏低、股利政策缺乏連續性與可預期性、股利支付水平沒有體現行業特徵、股利分配集中化、短期有目的性分紅等問題嚴重，這極大地降低了投資者在二級市場進行價值投資的積極性，也使得我國上市公司失去了通過建立健全投資回報機制的良好形象吸引長期投資者的能力。表1中美投資回報機制對比項目美國中國投資回報方式已建立以現金分紅與股票回購為主的多元化投資回報機制以現金分紅為主，投資回報方式單一投資回報水平股利支付率在40%-50%；股息率穩定在2%左右股利支付率在30%左右；股息率有上升趨勢但波動明顯投資回報特徵具有穩定性與持續性缺乏穩定性部分公司為達到再融資標準而分紅股利分配不集中股利分配集中化，少數公司貢獻了絕大部分的分紅金額，而部分公司自上市以來從未發放過現金分紅符合行業屬性行業特徵不明顯股利水平與上市年限成正比大量公司首年高比例分紅二、中美投資回報機制對比（一）回報方式美國市場（紐交所與納斯達克市場）已形成多元化投資回報方式。目前，現金分紅和股票回購是美國市場回饋投資者的主要方式，在美國全部上市公司中，有60%至70%的公司通過分紅或回購方式回饋投資者。分紅能力既能代表上市公司現在的盈利能力，又能反映上市公司未來的發展前景。而且，盈利能力強與發展前景好又會推動上市公司股價的上漲，給投資者帶來較高的資本利得收益。美國市場上，進行分紅的公司數佔比維持在50%左右。同時，上市公司越來越趨於理性，在股價被低估時會利用股票回購來穩定和提振股價。目前，進行回購的公司佔比在45%左右。2004年至2013年期間，股票回購金額從764億美元增加至1889億美元，增長了約1.47倍，僅2013年初，家得寶、時代華納、通用電氣和3M等大型企業就回購了1180億美元股票。在分紅與回購兩方面共同作用下，投資者獲得了較高的現金回報。2009至2013年，投資者累積獲得回報約3.3萬億美元，年均投資回報達6636億美元。中國市場投資回報方式單一。雖然中國分紅公司數目不斷增加，總體分紅金額也不斷提升。在2013年有75%的上市公司進行分紅，這一佔比已經超過美國50%左右的水平。現金分紅金額也從2000年的316.7億元增長到2013年的7616.7億元，14年間增長了24倍。但是，我國上市公司分紅回報方式單一，主要依靠現金分紅，很少通過股票回購方式回報投資者，穩定公司股價。截止2013年底，我國僅56家公司實施了回購，總規模僅112億元，僅佔A股流通市值的0.05%左右。（二）回報水平1、股利支付率美國市場上市公司股利支付率較高。美國上市公司通常將其盈利的很大一部分用於支付股利，股利支付率的比例一般在40%至50%，且現金分紅是公司支付股利的最主要方式。在1990年至2013年間，美國股票市場現金股利從247.8億美元上升至6223.9億美元，規模呈逐年遞增趨勢。中國市場上市公司股利支付率偏低。2006年以來，監管層進一步採取措施提升上市公司對股東的回報，大力鼓勵上市公司提升分紅水平，股票市場股利支付率出現大幅上升，目前基本維持在30%左右。雖然股利支付率較過去年份有了較大提升，但同美國市場40%-50%的水平相比，仍然存在一定的差距。2、股息率美國股息率相對穩定，中國股息率波動明顯。在美國，市值與分紅的提升基本同步。雖然股息率在2000年互聯網熱潮、股市向好時期，隨著市值大幅提升而下降，在2008年金融危機時又隨著市值縮水而上升，但總體來說變化不大，2013年仍保持在與1990年相同的2%左右水平。在中國，由於分紅水平波動與牛熊市的轉換，股息率變化較大，2008-2013年期間由於股市處於熊市周期，市值下降明顯，股息率達到歷史高點。中國市場大市值上市公司股息率顯著高於小市值公司。在美國，不同市值規模公司的股息率相差不大，基本在2%左右。而在中國，根據2013年數據，1000億元以上市值規模的公司股息率為6.54%，是50億元以下市值公司0.80%的8倍左右，差異顯著。同時，2013年，股息率超過5%的公司多達50家，而這些公司主要集中在銀行、公共事業行業的大市值公司中（參見表2）。表2 2013年中美上市公司股息率對比美國上市公司股息水平中國上市公司股息水平市值規模（億美元）分紅（萬億美元）市值（萬億美元）股息率（%）市值規模（億元）分紅（萬億元）市值（萬億元）股息率（%）>10000.2410.402.33>10000.456.846.54300-10000.178.652.01300-10000.163.844.1750-3000.148.241.67100-3000.085.361.4510-500.053.141.6450-1000.043.601.10<100.020.822.30<500.034.230.80資料來源：CapitalIQ和WIND資訊。（三）回報穩定性美國市場投資回報政策具有穩定性和持續性。從美國市場上市公司股利分配的實踐看，多數公司一般都有事先確定的目標分紅金額或分紅率，不論當期盈利增長還是降低甚至虧損，公司也力爭保持既定股利政策。同時，美國市場的股利分配都是以季度為單位執行的，從而更加有效地保證了制度的可預期性與可執行性。從數據可以看出，美國上市公司股利支付率一直保持在30%-40%的較穩定水平。即使是股市大跌、上市公司盈利大幅下降的2002和2008，上市公司依然保持著較高的現金股利金額。此外，從2004年至2013年期間，共有1081家公司連續10年通過發放現金股利的形式來回饋投資者，佔全部上市公司的33%，占進行股利發放的上市公司的67%。中國市場投資回報政策缺乏連續性，表現為頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。在2004年至2013年期間，只有248家公司連續10年發放現金股利，佔2004年全部上市公司的18%，占現金分紅上市公司的35%。由此可見，雖然進行現金分紅的公司逐年增加，但是大多數公司分紅制度仍不完善，不能保持分紅的持續性與穩定性，這說明我國市場還沒有形成注重現金回報的投資氛圍（參見表3）。表3中美上市公司分紅連續性對比連續分紅年份公司家數佔比美國中國美國中國10年108124833%18%8年114653%5%6年1441244%8%5年2402156%13%3年2594566%19%註：連續8年分紅公司數不含連續8年以上（即連續9或10年）分紅公司，以此類推。計算連續分紅公司數佔比時，基數為上市年份超過連續分紅年份的公司。資料來源：CapitalIQ和WIND資訊。中國市場部分上市公司為達到再融資標準而分紅。證監會規定上市公司再融資時，最近3年以現金累計分配的利潤不少於最近3年實現年均可分配利潤的30%。部分公司受制於自身質量及經營業績影響，雖然不具備分紅的條件，卻在出現再融資需求時，為了達到再融資標準而進行短期現金分紅，客觀上難以形成長期、穩定的回報機制。（四）回報集中度中國上市公司股利分配存在集中化特徵，少數優質公司貢獻了絕大部分的分紅金額。以2013年為例，分紅金額排名前20位的上市公司分紅金額佔全部上市公司分紅總額的67%，而在美國分紅金額排名前20位的公司僅佔全部上市公司分紅總額的25%。中國有部分公司自上市以來從沒發放過現金分紅。在上市年數大於等於5年的上市公司中，有36家上市公司從未進行過分紅，其中上市時間最早的為1992年的金杯汽車。一些公司是由於經歷了長期虧損，並進行過資產重組，雖然近兩年業績持續增長，但是利潤全用於彌補以前年度虧損，這類公司以浪莎股份、通策醫療為代表。另一些公司只分紅股不分紅利，主要代表是平潭發展。同時還有一些公司不分紅是利用資金進行投資再生產，這類公司以銀潤投資為代表。（五）行業分布美國市場投資回報水平符合行業屬性。在美國市場中，產品或服務需求相對穩定、現金流充沛、資本投入增長穩中有降的行業通常股利支付率較高。例如，美國公共事業和電信行業近三年平均股利支付率高達80%和68%，高於各行業平均水平的37%。而科技類公司需要密集資本投入，盈利波動較大，現金分紅相對較低，因此信息技術行業近三年股利支付率只有24%（參見表4）。表4 中美分行業3年平均股利支付率及分紅增長率對比行業股利支付率分紅金額年複合增長率美國中國美國中國金融30%30%10%17%可選消費品26%27%18%35%信息技術24%34%28%2%日常消費品46%37%14%17%工業33%27%10%3%電信68%14%-4%36%原材料51%35%11%-9%醫療保健39%27%12%18%公共事業80%33%7%50%能源41%36%12%-2%全部上市公司均值37%31%10%17%數據來源：根據WIND資訊數據計算。中國市場投資回報水平行業特徵不明顯。在中國市場中，大部分行業的股利支付率都在30%上下，股利支付水平並沒有明顯的行業特徵。中國公共事業和電信行業近三年平均股利支付率僅為33%和14%，與美國的80%和68%有較大差距，這說明一些成熟行業雖然現金流充沛，但是並沒有建立起通過分紅方式回饋投資者的機制。相反，需要大量資本投入，盈利相對不穩定的信息技術行業卻擁有較高的股利支付率，以34%的支付水平遠超過美國的24%。但值得注意的是，雖然目前中國股利水平行業特徵不明顯，但各行業均有向著美國市場行業分紅特徵改善的趨勢。2011至2013年間，電信、公共事業行業分紅金額大幅提升，三年間分別達到36%和50%的複合增長率，遠超過美國同行業的-4%和7%（參見表4）。（六）上市年限美國市場股利水平與上市年限成正比。剛上市的公司屬於資本流入階段，傾向少發放股利；上市幾年後的公司經過了市場的優勝劣汰，處於發展穩定期，有足夠的留存收益可用於內部融資，傾向於多發放股利。根據美國市場2013年數據，上市時間大於5年的公司平均分紅額是上市時間在5年以內公司的4.2倍。而在中國，上市時間大於5年的公司平均分紅額僅是上市時間在5年以內公司的2.8倍。中國市場大量公司上市首年高比例分紅。2000-2013年在中國上市的公司中，有1495家公司在上市當年進行現金分紅，佔2000-2013年間上市公司的93%。同時，公司上市首年分紅的平均股利支付率為37%，遠超過市場14年平均水平的25%。（參見表5）。表5 中美上市公司平均分紅額對比PANELA美國上市公司平均分紅額（億美元）200920102011201220132009年前上市的公司1.011.071.221.391.472009年後（含）上市的公司0.050.160.160.230.35PANELB中國上市公司平均分紅額（億元）2009年前上市的公司2.372.833.173.573.962009年後（含）上市的公司0.150.581.071.201.43當年上市公司1.101.190.550.8325.97非當年上市公司1.552.112.612.802.99當年上市公司中分紅公司數佔比93%90%95%99%100%數據來源：根據CapitalIQ和WIND資訊數據計算。三、中國投資回報機制不完善原因分析美國股票市場是一個供求相對平衡的成熟市場，作為市場賣方的上市公司通過內容詳實、重點突出的年報披露機制，及時有效、有針對性的業績說明會與路演，良好的投資者關係管理，定期高分紅的回饋機制以及股價被低估時的股票回購手段等方式向投資者展示自身優勢與對公司未來發展的高預期，以此來獲得較高的市場價格。在中國，市場規模有限，股票市場成為了「供不應求」的賣方市場，體制上與運行上的種種弊端導致公司「重融資，輕回報」，投資者回報機制不完善。第一，市場化約束機制不健全。一方面，由於市場長期價值投資理念欠缺，分紅與否對投資者的投資決策影響甚微，因此股利政策對公司二級市場股價影響不顯著。另一方面，紅利稅的雙重徵收降低了投資者的紅利收益，削弱了分紅對投資者的吸引力。第二，分紅監管政策有所欠缺。一方面，雖然半強制分紅有助於提升市場分紅水平，但是由於僅對累計額度提出要求，從而給一些公司提供了通過突擊分紅獲得再融資資格的機會。另一方面，企業有共性也有差異性，不同行業的資本投入需求與盈利水平差異顯著，因此「一刀切」的分紅要求不利於企業發展。第三，企業缺乏回購動力。成熟市場中，企業在股價被低估且資金充沛時回購股份，買回的股份變為庫藏股，日後可用於股權激勵與員工持股計劃。而中國法律規定回購的股份都予以註銷，因此我國上市公司大多不願回購股份，減少來之不易的低成本資金。同時，企業資金有限，更願意用於投資而不是回購。第四，信息披露完備性有待提升。一方面，年報對不分紅公司資金流向與使用方式沒有披露要求；另一方面，承諾分紅公司分紅實施進度不能完全公開透明，導致部分公司分紅落實情況得不到保證。四、相關建議針對中國股票市場投資回報機制的不足，並借鑒美國市場的發展經驗，建議從以下幾方面著手，採取相關舉措，進一步完善中國股票市場投資回報機制。第一，完善分紅監管制度。一是完善半強制分紅制度。對公司每年分紅比例進行規定，而不是對其累計分紅比例進行規定。例如，把最近三年累計分紅不少於30%更改為每年分紅不少於15%。二是依據公司所處的行業特點，制定差異化的分紅標準。例如，公共事業、電信等現金流高度穩定的上市公司，可以引導公司制定固定金額的現金分紅政策，以便市場形成明確的分紅預期。三是對現金分紅持續穩定的上市公司，在監管政策上給予扶持。例如，對於連續5年分紅，且股利支付率不低於同期1年期存款利率的公司，在涉及併購重組、再融資等市場准入情況時予以政策支持或提供「綠色通道」。第二，完善股票回購制度。一是賦予上市公司選擇回購股份後續處理的權利，允許上市公司選擇註銷回購股份或是將回購股份作為庫藏股留存，同時，對於留存庫藏股的使用制定嚴格的監管制度。二是拓寬回購資金來源，允許上市公司通過發行公司債券或優先股股票等形式等價交換公司普通股。第三，規範和完善分紅信息披露制度。在「事前」，要求當年不分紅公司說明利潤留存目的和使用方向。在「事中」，要求季報及時有效披露分紅具體安排及執行情況。在「事後」，建立上市公司誠信檔案，將連續2次不執行分紅承諾的公司列入黑名單，對其3年內再融資比例進行限制，同時定期對外界發布名單內容。第四，減免長期持有股份投資者的紅利稅。在股市長期價值投資理念缺乏，市場關注資本利得收益高於紅利收益時，打破紅利稅的雙重徵收弊端，減免持有期在1年以上投資者的紅利稅，以此鼓勵長期投資，引導中國股票市場「慢牛」格局的形成。（完）文章來源：上交所資本市場研究所（本文僅代表作者觀點）本篇編輯：韓洲楓
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