趙燕菁：房價上漲越高，稀釋泡沫的可能性越小

趙燕菁認為，城市化第一階段的佳釀，在第二階段可能成為毒藥。認識不到這一點，中國經濟就可能在下一個五年出現大問題。過去三十年的偉大成就，可能功虧一簣

從2015年初至今，中國主要一二線城市的房價都經歷了一輪瘋漲。2016年10月，各大城市出台調控政策後，火熱的樓市才開始逐漸降溫。

不過，很多業內人士認為，調控房價不能只依賴限購限貸等政策，在急速升溫的房價背後，還有發燙的土地財政。

財政部的數據顯示，截至今年11月，中國國有土地使用權出讓收入30979億元，同比增長19.1%。而2015年同期，這一數字是26020億元，比上一年同期減少10730億元，下降29.2%。一年時間內，土地財政扭轉頹勢、強勢上升。

根據中國指數研究院的研究報告，截止到2016年9月，南京、上海、蘇州、杭州、天津、武漢、深圳、合肥、鄭州的土地出讓金均超過500億元，多個城市增幅超100%。

如何看待土地財政？財新記者就此專訪了中國城市規劃學會副理事長、廈門大學教授趙燕菁。2015年8月，趙燕菁卸任廈門市規劃委員會主任一職。

趙燕菁曾撰文《土地財政：歷史、邏輯與抉擇》，肯定土地財政在中國城市化進程中的歷史作用，認為其對城市化原始資本的積累起到重要作用。

不過，對於這一年來炙熱的土地市場，趙燕菁也發出了警告。在他看來，當下中國城市化進程下的土地財政，已經走到了必須要轉型的十字路口。

財新記者：從15年開始到現在，許多一二線城市都經歷了一輪房價瘋漲。你認為這背後的原因是什麼？

趙燕菁：土地財政下的房地產市場，本質上就是資本市場。同任何缺少基本面支持而市值不斷被高估的資本市場一樣，房價瘋漲背後必定是金融現象。

本次房價瘋漲，同央行企圖通過加大居民槓桿「去庫存」的思路有關。央行認為「從風險角度看，中國個人住房貸款占銀行總貸款中的比重相對偏低，有很多國家個人貸款，特別是住房貸款可能佔總貸款的40%－50%，中國只有百分之十幾。同時，個人住房抵押貸款的壞賬比例仍明顯低於企業貸款和開發商貸款」，因此，通過將居民儲蓄轉變為資產，可以降低不動產市場崩盤的風險——用風險小的家庭負債，置換已經難以為繼的開發商負債為銀行解套。「去庫存」是觸發這次房地產市場膨脹的主要原因。

但由於中國沒有資本市場之外的住房供給，高漲的房價會加大所有與勞動力有關實體經濟的成本。抑制房價上漲的政策必定會像過去那樣接踵而至。

財新記者：一方面，許多二三線城市「去庫存」的壓力依然很大，但另一方面，一線城市，以及許多本身「去庫存」壓力就很大的城市房價依然在上升。你如何看待這種差異？

趙燕菁：什麼是「庫存」？無人居住的「鬼城」、「鬼樓」並不意味著「庫存」。只要進入市場，沒有銷售出去也不是「庫存」——因為房地產市場是資本市場，而不是商品市場。你能說沒有脫手的股票是「庫存」嗎？只能說二、三線城市開發商被市場套牢的多。

在資本化的房地產市場，住房的功能是信用而非商品。不同城市之間房價的差異，如同資本市場不同股票的差異。資本市場股票升值只有一個原因，資本的貼現率高於股票的市盈率——這意味著融資的還本周期長於股票。在房地產市場上，市盈率就是租金和房價的比值——租售比。

為什麼一線、二線和三四線冰火兩重天？因為三四線城市由於人口增長停滯甚至出現負增長，新房租金幾乎為零——這意味著租售比無限大。即使非常低的資本貼現率也很難高於其租售比。結果，只有人口凈增長的城市，租售比依然低於資本的貼現率。

只要提高貼現率，比如加息、貨幣升值（相當於其他貨幣加息）或對資產持有徵稅（財產稅），資本市場價格必會應聲下跌。貼現率就是一條線，租售比高於它的城市，房價都會上漲；租售比低於它的城市，房價都會下跌。中國的房價和商品市場的供需（所謂「剛需」）沒有關係。其價格上漲，唯一的原因是市場上資本的貼現率太高，許多收益率很低甚至根本沒有現金流的資產，都被用來作為抵押。那些影子銀行基本上是當鋪。正是這些「當鋪」導致了市場上高貼現率資本泛濫。

財新記者：10月各大城市開始限購之前，一二線城市「地王」頻現、土地溢價率甚高？ 你如何看待這種現象？近兩年，南京、蘇州、無錫等城市土地出讓金翻倍增加的現象是否正常？

趙燕菁：所有資產的價格都是其未來現金流的估值。脫離市場平均盈利能力的資產價格肯定是「不正常」的。估值越高，實現的可能性越小，就意味著風險越大。超過市場真實收益率的資本市場，類似於賭場——所有人都賭高估的資產會有人接盤。風險投資是市場的一部分，但拿別人（銀行）的錢賭，卻會導致投資者的機會主義行為，極大地放大投資人對風險的寬容度。

一二線城市的房地產市場就是如此——賭贏收割暴利，賭輸別人買單。這次房價上漲更像扭曲操作（用長周期的債務覆蓋到期債務）之類的做法一樣，用更高風險的資產給高風險資產解套。像任何龐氏騙局一樣，其結果只能延長泡沫的破裂，不會阻止泡沫破裂。一旦貼現率接近其極限，資產價格就會如雪崩般瞬間崩塌。只有少數提前套現的企業可以全身而退，比如李嘉誠。地租不變，「地王」頻現，正是租售比逼近貼現率的先兆。一旦資本貼現率與租售比逆轉（比如加息），崩盤的房地產市場會將這些「地王」全部套牢。在貼現率恢復到崩盤時峰值之前，這些資產都是「爛尾樓」。

財新記者： 你曾肯定土地財政的歷史作用，但也對土地財政的升級與退出給出了自己的建議。那麼您認為，什麼樣的節點適合這種升級與退出？如果退出，應該依靠什麼樣的解決方案去除泡沫？

趙燕菁：去除泡沫有兩個辦法，一個是壓低資產估值；一個是提高真實的現金流。前者如果沒有涉及信貸，和股票下跌一樣，不過是賬面資產減計。但如果涉及金融系統，銀行一起縮表，市場流動性不足，就可能被傳染到實體經濟，甚至導致系統性風險，後者在資本高貼現率的環境下更加不可能。因為高貼現率意味著現金流不值錢，寶能之類的資本創造者隨便就可以買斷萬科、格力之類的現金流創造者。除非貼現率先低於實體經濟的真實回報率，現金流只會相對資產越來越少。

因此，首先要設法切斷銀行為新的房地產項目融資的渠道。首先，就是停止拍地。有人以為只要增加供給就可以把地價壓下去，其實這隻會導致加速泡沫破裂。正確的做法是，將土地批租改為年租——拍賣未來的租金。將資產價格轉化為現金流。只要未來現金流足夠多，現在的泡沫就有可能稀釋。同時，從新增不動產項目開始徵收財產稅。這一政策遠比限購來得有效。

限制供地可以令資本不會快速崩盤，但並不能從根本上解決貼現率過高這一根本問題。唯一的機會就是等待其他資本市場先崩盤，然後通過抄底低市盈率的資產修復高估的資產負債表，俗稱「剪羊毛」。然後，抓緊機會將貼現率降下來。這是美國通過加息解決國內資本市場危機的一貫做法。因此第二個辦法，就是（1）減少美元負債；（2）通過貶值對沖美元加息；（3）收緊人民幣資產高位套現。只要擁有足夠的美元儲備，就可以搭美國加息的便車，通過到世界上「剪羊毛」，修復資產負債表。

第三，也是更重要的，就是馬上建立防火牆，將資本型房地產市場和消費型房地產市場分開。這個防火牆就是保障房體系。中國房地產市場之所以一會兒「剎車」，一會兒「油門」，就是希望在資本市場上同時解決融資和消費兩個相互衝突的目標。其根本原因，就是住房消費市場的缺失。只要住房消費市場不建立，住房就只能是炒的，而不是住的。只要建立起全覆蓋的保障住房體系，即使房地產資本市場崩盤，也不會蔓延到消費市場。社會就不會出現大的動蕩和危機。

保障房市場建立有兩個關鍵點：第一，不能進一步加槓桿，而是要實現財務平衡。我的建議是「先租後售」，通過將新就業勞動者未來收益資本化融資。這同時也有助於稀釋那些沒有現金流抵押的信用，降低資本的貼現率；第二，不能福利化。任何公共產品，只要福利化供給，就會導致社會成本不可逆的增加。具體做法是，將保障房與戶籍脫鉤（經濟適用房失敗的原因），而是與就業掛鉤——凡是在本地繳交「五險一金」的就業人口，都可以享受保障住房。與此同時，將商品房（資本市場）供地與保障房掛鉤。由於保障房反映了城市人口的真實增長，與保障房掛鉤可以避免當屆政府在商品房資本市場上超額融資導致鬼城。

財新記者：雖然您強調土地財政在經濟發展中的作用，但也提到了其不少的負面作用，比如拉大貧富差距和佔用資源等等。就當前的一二線城市來看，樓市上漲和土地財政的負面效應是否會被放大？利與弊之間孰大？

趙燕菁：任何商業模式都是由兩個階段構成的：投資和收益。一個商業模式是否成功，取決於最終能否帶來足以覆蓋成本的現金流。城市化也是如此，在第一階段，最大的困難就是如何融資來支撐巨大的資本性支出（CAPEX）。土地財政是非常成功的融資，幫助中國快速建立起城市基礎設施。現在城市化進入第二階段，融資型土地財政也就完成了歷史使命。這一階段最大的問題是，如何創造足夠的現金流覆蓋城市快速增長的運營性支出（OPEX）。

由於第一階段資本（住房）分布不均衡，新市民沒有機會以初始價格「入股」城市，資產（住房）價格上漲導致城市社會階層的急劇財富分化。解決這一問題的唯一辦法，就是通過「先租後售」的保障房制度，使得新市民也有機會以成本價獲得城市「股份」。有些人建議新市民通過租房（公租房、城中村）解決居住問題，但只要城市公共服務改善，房價就會上升，貧富差距就會因為住房擁有不均而進一步拉開。

特別需要指出的是，全面開徵財產稅理論上可以縮小資本所有者和無產者財富的差距，同時可以創造現金流，減少政府對一次性土地出讓的依賴。但在實施中，開徵財產稅要極為慎重。財產稅是現金流支出（OPEX），和一次性支出（CAPEX）的房價是不能相互替代的兩種成本。過去十幾年，因為財產稅缺失，現在的房價里實際上貼現了未來的財產稅收益。結果，有的城市房價翻了數倍乃至數十倍。

由於家庭的現金流收入幾乎沒有增長，此時如果足額徵稅，大部分家庭都會遇到麻煩。在城市裡，擁有財產的人佔了大多數。雖然房價上漲時他們都保持沉默，但一旦徵稅，他們就立即會被動員起來。由於無產者沒有從財產稅中直接受惠，開徵財產稅極易成為引發 「顏色革命」火種。

建立財產稅制度的正確做法是，隨著物業的到期，逐步開徵。幾十年後，逐步使財產稅成為城市的主要現金流。在這個意義上，溫州二十年到期物業被無償延期，使城市喪失了一個非常好的實現城市化向2.0轉型的機會。

財新記者：當下不斷上漲的土地出讓金與高房價是否正常？他們會對未來的土地財政以及房地產市場產生什麼影響？

趙燕菁：土地出讓金越高，土地財政就越難退出；房價上漲越高，稀釋泡沫的可能性就越小。這是因為一次性的土地收入，只能用於一次性的資本支出。這就迫使政府建設更多的邊際收益不斷遞減的新區、新基礎設施。城市化第一階段的佳釀，在第二階段就可以能成為毒藥。在城市化轉型的階段，貨幣、財政等經濟政策的目標，就是要儘快實現更多的現金流。經濟轉型，必先完成城市化從投資為主的1.0階段向收益為主的2.0的轉型；城市化轉型，必先完成土地財政從資本收入向現金流收入的轉型。

有人說中國城市化水平只有56%，第一階段遠未結束，我們還需要大規模融資。這個判斷對個別一線城市可能是對的，但對中國城市化總體而言，則是錯誤的。空間的城市化和人口的城市化有一個時間差，土地財政的巨大威力使得基礎設施的城市化遠超城市人口的城市化。現在城市建成區包含工礦用地高達十萬平方公里，按照一平方公里一萬人的標準，即使今天停止任何建設，也足以裝下10億人。加上現在還在建設的「新城」、「新區」，需要大量資本性投入的空間的城市化早已超額完成。這是一個基本判斷。

因此，未來城市對資本的需求（CAPEX）會急速下降，而運營城市的資金需求（OPEX）則會顯著上升，現在如果不迅速將高增長的出讓金和高房價轉化為未來持續性的現金流，第二階段城市化無法維持。整個中國城市就會像沒法繼續獲得融資的「獨角獸」公司轟然倒塌。

我們站在城市化不同階段的歷史轉折點上。中國經濟一定要儘快從一次性的「投資型」增長，轉向持續性「現金流」式的增長。認識不到這一點，中國經濟就可能在下一個五年出現大問題。過去三十年的偉大成就，就可能功虧一簣。