貧富分化：「資產高通脹+實體低通脹」難以持久

　　【財新網】（專欄作家 張金洪）根據此前文章分析，央行債務貨幣化政策已陷入惡性循環：實體投資回報率下降+貨幣極度寬鬆----導致流動性陷阱和脫實向虛----金融資產高通脹（某些群體資產負債表惡化）+實體低通脹（要素價格失衡導致利潤表惡化）----全社會資產負債表更加失衡----金融風險上升----貨幣只能更加寬鬆。

　　如何切斷上述惡性循環？實體投資回報率的回升有賴於持久深入的改革，很難馬上改變。故只能糾正「金融資產高通脹+實體低通脹」的問題。（註：在資金脫實向虛的環境下，房地產的金融屬性越來越強，房地產和金融資產沒有本質差異。故本文所述「金融資產價格」包括房價；實體通脹則是指CPI和PPI，特別是PPI。）

　　一、金融資產泡沫會有兩大影響：

　　（1）讓短期融資變得更容易。

　　（2）帶來「資產重估」效應（錢不值錢），改善資產持有人的資產負債表。

　　但類似於污染企業的負外部性問題：一味刺激金融資產泡沫，反而會對全社會資產負債表和實體經濟形成衝擊。

　　二、持久的「資產高通脹+實體低通脹」無助於降低槓桿率。

　　監管推升資產泡沫，必須立足於為改革贏取時間，而不是短期融資的便利性。

　　（1）資產通脹和利率下行後，全社會加槓桿的動力會上升，從而加劇金融風險。

　　金融資產價格上升、利率下降，讓融資變得更容易，確實會緩解當期債務壓力，但這種緩解往往是假象。因為融資變得容易後，市場加槓桿的動力就會上升，不僅難以解決存量債務過高的問題，反而會提升全社會槓桿率，甚至誘發龐氏融資，其結果是槓桿率加速上行。所以，次貸危機後，發達國家槓桿率不降反升。

　　長期看，降槓桿只能靠增長，如果投資回報率不回升，這個融資遊戲終將崩盤，除非央行有能力永遠維持低利率。但後面我會分析，因為經濟新的波動需要有政策空間來應對，而且持久的金融資產泡沫也會損害全社會資產負債表，低利率難以永遠維持。

　　（2）「槓桿轉移」無助於解決根本問題。

　　近年來，隨著利率下行，「只要把居民或企業債務都轉移到政府身上就沒事」似乎成了全球主流觀點。甚至，有人鼓動日本政府發行永續債。

　　但政府加槓桿和推動金融泡沫一樣，只能是權宜之計。如果改革無法提升實體投資回報率，政府一味地加槓桿，必然會加劇債務風險（日本很可能會成為一個典型）。理由：

　　如果讓商業機構來接盤政府非永續債務，則「借新還舊」問題依然存在；

　　如果讓商業機構來接盤當前低利率的固定利率政府永續債務，則當未來利率大幅反彈時，長期配置的商業機構將承擔巨大的金融風險；

　　如果讓央行來為財政部發債提供流動性支持，或者讓有長期配置需求的商業機構來接盤利息可調整的永續債務，則會加劇上文所說的「債務貨幣化政策導致的惡性循環」。

　　三、持久的「資產高通脹+實體低通脹」會損害弱勢群體的資產負債表，加劇社會矛盾。

　　（1）房價上漲損害無房居民的資產負債表，加劇貧富差距。

　　用基尼係數來描述貧富差距是一個重大的誤導，掩蓋了資產泡沫損害底層居民資產負債表的問題。

　　因為基尼係數是基於「居民收入」計算出來的，屬於當期利潤表的概念。但貧富差距、房價和金融資產泡沫都是資產負債表問題，而不是利潤表的概念，我們說「誰窮誰富」主要看他有多少財富。房價飆升帶來資產重估效應，確實可以提升抵押品價值，從而讓本期債務融資變得更加容易。但它會影響到「房價收入比」和全社會資產配置行為，最終會直接或間接地侵蝕底層居民的資產負債表，加劇貧富差距，引發群體間矛盾。（註：在官方統計中，一般不把地產增值歸入「財產性收入」；但本文為了揭示資產負債表失衡的實質，把「居民收入」增速和房價增速放到一起來討論。）

　　從數據測算看，資產泡沫和財產收入對中國居民的資產負債表的影響權重遠大於工資收入。

　　根據官方公布的歷年商品住房銷售面積測算，京滬深穗四城可售住房面積至少10億平方米以上。加上動遷房、2000年前無據可查的銷售等其他可售或未嚴格限制出售的房源，實際數字恐怕要大幅高於這個數字（據廣發地產分析師樂加棟估計，上海近年來動遷房占商品住房銷售面積的10%-20%左右）。那麼，如果按2016年8月一線城市住宅均價6萬元/平方米計算，則一線城市可交易住宅價值至少60萬億元，而2014年勞動者報酬約32萬億元。根據社科院李揚團隊數據，2014年底全國居民凈金融資產約80萬億元（現金6萬億，存款51萬億，保險準備金10萬億，股票8萬億），城市房地產114萬億元。

　　那麼，靜態看，一線城市房價上漲1%，或全國房價上漲0.5%，或存款利率和理財收益率反彈1%，全國勞動力名義工資大約需要上漲2%，才能讓各種資產泡沫和勞動者工資取得平衡。

　　而動態看，非常樂觀地假設人均工資能維持10%的年增速，個人住房貸款加權平均利率目前為4.55%，則即便是集全國人民之力，也需要很多年才能讓居民整體的資產負債表重新回歸平衡：2014年下半年至今，一線城市房價至少漲了1倍多（30萬億），需要11年才能消除該衝擊；更何況現在地王暗示未來一年房價還要再漲50%，那就需要18年以上才能消除本輪一線城市房價上漲對居民資產負債表的衝擊。如果考慮到二三線城市房價也在上漲，而且我對一線城市可交易住宅價值估計得很保守，則這個時間會比11年和18年長得多。

　　當然，我們也可以選擇不消除這種衝擊，承認社會階層的固化。但相比過去十幾年，隨著經濟潛在增速下降，居民對未來收入的信心惡化，對高房價的耐心必然也會下降——除非監管有辦法讓勞動力價格實現大幅上漲（但那會引發惡性通脹）。屆時貨幣貶值壓力顯現，房價必然會進一步上漲，工資和PPI永遠趕不上房價上漲。所以，要穩住房價，必須穩住居民心態，讓大家接受現實；否則，要麼房價暴跌，要麼惡性通脹後房價暴跌。該問題的深入分析參見後文關於「實體通脹」的討論。

　　（2）金融資產泡沫和房價泡沫一樣，也會加劇貧富差距。

　　不妨把問題簡化一下：

　　假設一個經濟體中只有三個人（富人、中產者和窮人），兩類形式的財富（資產和現金）。

　　顯然富人會持有相對更多比例的資產（風險資產和實物資產），而窮人更多依賴工資收入和現金。

　　在債務貨幣化政策實施後，錢不值錢，資產荒本質上就是富人搶奪資產的過程——一線城市房價飆升，就是因為一線城市富人較多、資產配置意識和需求都較強。所以有人說「窮人錢多漲CPI，富人錢多漲資產」。而窮人沒能享受資產泡沫，一旦面臨實物資產通脹，其現金收入甚至會進一步貶值，導致基本生活都難以保障。

　　那麼，房價上漲，持有1-2套房子的中產者是否會受益呢？短期看，中產者至少不是最受傷的，因為當期的窮人和未來的年輕人顯然傷得更大。長期看，這本質上是一個「老虎、狼和兔子」的故事：狼跟著老虎吃兔子，吃過頭了，兔子數量急劇下降。未來吃誰？只能是兔子和下一代狼。所以，相對T期，在T+1期狼獲得的是一個「同等收益更多風險」的組合，顯然也是不太好的。換言之，在一個穩定和均衡的系統中，中產階層享受著體制的紅利，其資產佔比能夠持續穩定地增加，甚至有望進入富裕階層，低風險高收益。但一旦貧富差距加劇，窮人受損太嚴重，系統的穩定性就會下降，所以中產者和富人最終也是受損的，高風險低收益。所以，1930年代大蕭條期間，摩根稱，如果放棄一半的財富能夠讓局勢穩定下來，我寧願只留著另一半財富。

　　（3）現代金融市場很容易導致貧富差距和金融危機。

　　在現代市場經濟條件下，特別是1980年代以來，全球生產力提升帶來了巨量財富、存量財富資產證券化、央行長期寬鬆且銀行信貸創造貨幣的速度加快，使得財富規模急劇膨脹。資產價格波動對市場主體未來財富的影響大大超越了工資收入，從而進一步刺激了金融資本逐利的本性（這和上面中國居民的資產結構本質是一樣的）。所以，1980年以來金融泡沫越來越嚴重，這使得各種資產負債表嚴重失衡：群體間貧富差距、代際失衡、大類部門失衡、金融和實體失衡等等。

　　其實，這就是馬克思說的「資本無限累積」問題。Thomas Piketty在《二十一世紀資本論》中認為，這種財富的膨脹是由資本回報率高於經濟增速導致的。但實際上，這是「人類還找不到更好的財富儲備工具」的問題：就算資本回報率再低，資本累積始終在發生，資本回報始終會超過勞動回報的。所以，較高的資本回報率只不過是讓經濟系統失衡來得更快而已。

　　傳統理論還認為，資本無限累積會導致實體投資回報率下降，帶來產能過剩（大類部門間資產負債表的失衡）。但在現代金融市場中，資本的逐利本性會導致脫實向虛，推升金融資產泡沫，引發「資產荒」（符合李嘉圖的稀缺性原則），帶來金融和實體之間的失衡，並容易引發惡性循環。危機就是某種形式的惡性循環。所以，「國民財富/國民收入」高到一定程度，就很容易陷入危機——金融市場越發達，危機越容易爆發。

　　歷史上，往往通過金融危機（一次通縮）和戰爭（一次通脹）的形式，大規模地摧毀存量資本，使貧富差距回歸合理水平。

　　（4）債務貨幣化政策加劇了貧富差距。

　　次貸危機後，全球監管的政策主軸就是要防範上面這種破壞性的事件發生。各國的債務貨幣化政策試圖便利融資、維護金融穩定和刺激信貸。但迄今並未有效疏導矛盾，相反，信貸沒有刺激起來，卻導致了「資產荒」，金融風險逐步累積，世界依然運行在惡性循環的路徑上。

　　這個互為悖論的過程其實就是一個惡性循環：

　　一是，資本報酬率下降邏輯：資本過剩——產能過剩——實體低通脹和市場利率持續下行——資本報酬率下降。

　　二是，資產重估邏輯：資本過剩——產能過剩——各國全社會負債率越來越高——去產能（即減少資本供給，提高資本回報率和資產估值）——帶來資產重估動力（貨幣政策寬鬆+資本脫實向虛製造資產泡沫）——加劇了資產泡沫加大金融風險——有必要金融去槓桿。

　　迄今，這種政策的綜合效應是有利於富人的：儘管過去幾十年資本回報率大幅下行，但資產泡沫完全彌補了資本回報的下降，而底層民眾享受不到這種收益，卻需要承擔由此導致的成本（金融風險和貧富分化）。這充分證明了奧地利學派貨幣非中性理論的合理性。

　　這個過程，我在後面針對美國歷史的文章中還會有進一步的分析。

　　四、央行應該致力於實現系統的再平衡，而不是暫時兜住風險，故目前政策需要調整

　　市場化機制的階段性倒退並不是什麼大問題。過去百年全球監管一貫的做法就是：古典主義自由派經濟政策累積問題，然後讓凱恩斯主義經濟政策來解決問題；或者反之。

　　現在的問題是大部分價格管制都發生在金融市場中，而不是實體中。表面上看是為了降低資本回報回饋實體，實際上卻是推升了資產泡沫，對金融市場變相承諾剛兌，使得社會分配進一步傾向資本。

　　這使得「通脹路徑」政策執行效果南轅北轍：名義上是要從CPI（消費者）和PPI（生產者）入手來解決問題的，現在所有的力量都在維護資產價格（投機者）的利益。迄今，無論是央行對通脹的執迷，還是市場對央行的批評，似乎都只是關注負利率和QE等工具本身，而忽視了問題的本質：一個失衡的系統如何再平衡？至少目前的政策是難以自圓其說的。

　　目前央行極度寬鬆的貨幣政策加劇失衡，需要調整。因為它推起「資產重估/資產泡沫」，不但無法解決債務和投資回報的問題，反而加劇了貧富差距、結構失衡和資源錯配，透支了實體經濟的潛在增長，傷害了市場主體的預期。未來央行需要在CPI（消費者）和PPI（生產者）、資產價格（投機者）的利益之間取得平衡，來穩定各群體的預期。也許未來經濟學理論和政策實施都需要適度回歸規範經濟學，尋找更為公平理性的源泉，這有利於提高系統的穩定性。

　　作者為某產險資產管理部研究負責人，研究方向為大類資產配置

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