滬港通、降息之後 ，港股還有什麼變數？

上周五央媽突然降息，A股連續飆漲，地產、券商、保險連續接棒領漲，一舉創下三年新高，港股也跳空上漲，恆指站上半年線。一切似乎變得越來越好，現在該如何操作？接下來港股還有什麼變數？本期港股那點事繼續請港股資深策略專家、格隆匯會員趙文利博士和他的團隊為大家詳細解讀。文中觀點僅供參考。

降息、滬港通之後，港股還有什麼變數？

作者：趙文利博士 許子辰 陳治中

降息不得已而為之，政策效果或事與願違，貨幣政策中性取向難以根本改變。2014年 初以來，中國央行採取多種創新貨幣政策工具進行定向寬鬆，卻始終未能顯著提振實 體經濟和有效降低社會融資成本，意外降息實屬不得已而為之，並不意味著貨幣政策 徹底轉向強刺激；非對稱降息進一步擠壓了銀行的利潤空間，由於存款利率上浮區間 擴大，最終實質變動不大，很可能導致銀行對降低貸款利率的執行上也會大打折扣。 與此同時，銀行負債結構和企業議價能力的差異，也將進一步加劇銀行業和小銀行、 大企業和小微企業之間苦樂不均的狀況。一旦實體經濟融資成本不降反升，廣譜降息 的有效性將或很快遭到質疑，加之受制於中美息差收窄和資金外流擔憂，未來降息空 間或將受限，持續推出強刺激政策的概率較小，而潛在的後續降准措施也更多是對存 貸比政策調整和外匯占款下滑的對沖，未來穩增長仍要更多依賴盤活資金存量和財政 政策的騰挪。

滬港通短期炒作告一段落，長期影響不應低估。滬港通只能影響目標股票的估值而非 盈利。短期而言，滬港通反高潮，A/H差價股和兩地相同板塊股估值調整大體完成， 後續炒作空間有限。長期來看，港股市場大量因「成交不足導致估值折讓」的個股仍 是價值窪地，值得深挖。結合目前市場不炒板塊，只炒個股的局面，這些估值折讓股 或存在短期行情。

策略建議： 作為傳統的價格型貨幣政策工具，降息舉措短期內對市場情緒無疑有相當的提振作用。 降息對利率敏感的地產、非銀行金融和基建、汽車、交運、鋼鐵、建材、電力、環保、 公用事業等高負債行業有一定的刺激作用。但如前所述，降息的效果或事與願違，亦 不能簡單視作強刺激政策周期的開啟和貨幣政策取向根本轉變的前奏。由於地產大周 期下行趨勢已經確認，地產產業鏈對降息的政策彈性已今非昔比，銀行對區域地產政 策的差別化必將導致一線城市與三四線城市地產市場進一步走向分化。因此，此次降 息與2008、2012年兩輪降息對銀行、地產等早周期行業和大盤的刺激作用不可同日而 語。我們對行情的中期持續性和反彈高度仍持相對謹慎的態度，政策預期提前兌現也 是繼滬港通遇冷之後又一利好預期透支。建議短期適度參與反彈行情的同時，中期內 不宜過於進取，密切留意市場反應，並適度逢高獲利了結。

我們建議投資者沿兩條主線尋找投資標的。一是受益於國內政策放鬆的利率敏感板塊 如一線中資地產（中國海外6 、華潤置地 119 ），鋼鐵水泥（馬鞍山鋼鐵 2 、中國建材 2 ）， 非銀行金融（海通證券 6 、中國銀河 61 ）， 基建（中國機械工程 129 、中國建築 11 ），環保（綠色動力 1 、桑德國際 96 ）。二是長期受益於滬港通的低估值中小市值股，如智美集團（1661 ）、金天醫藥（2211 ）。 推薦關注個股：

市場觀察：

央行在年內多次採取創新貨幣政策工具進行定向寬鬆

年初以來，央行多次採取創新貨幣政策工具進行定向寬鬆，包括差別化降准、重 啟再貸款、創設中期借貸便利等。本次降息，是對2014年1季度以來寬鬆政策的延 續，也是對經濟持續下行的回應。

但之前的寬鬆政策效果有限

年初以來，房貸加權平均利率持續上行，一般貸款加權平均利率除了2季度小幅回 落外，在3季度繼續小幅上行。前期的政策放鬆並沒有體現為貸款成本的下降。

就債券市場而言，貨幣寬鬆所帶來的充裕的銀行間市場流動性讓高評級債券收益 率自年初以來顯著下行。但對低評級債券而言，收益率的下行少於高評級債券， 信用利差擴大。

總體而言，中國國內企業融資仍以銀行直接融資為主，債券融資的比例有限。寬 松政策對評級高、信用好的大企業，效果要好過評級低、信用差的小企業。

意外降息雖然短期內刺激了市場的風險偏好，但行情的可持續性將更多取決於降 息背後的邏輯、降息的效果和未來進一步寬鬆的空間。從降息的邏輯看，這次降 息更像是央行在融資成本居高不下和來自各方面的政治壓力下被迫做出的不情願 選擇。從降息的效果看，受到利率傳導不暢、銀行執行意願不高以及實體經濟 （主要是房地產和製造業）對利率敏感性降低影響，貨幣刺激的效果已經邊際上 不斷遞減。一刀切政策或繼續加劇大銀行與小銀行、大企業與小企業之間苦樂不 均的狀況。由此導致政策舉措與政策目標之間或再次出現事與願違的結果。從未 來進一步的寬鬆空間來看，40個bp的「一次到位式」降息本身已經基本消除了短 期內再「小步快跑式」降息的可能性，而存款利率市場化，銀行息差承壓能力也 限制了進一步降息的空間。相比之下，未來降準的可能性更大一些。但潛在的降准政策出台的前提是總體流動性不足、外匯占款持續下滑和對沖存貸比政策調整 導致資金緊縮效應的需要。而從以上三方面來看，年底之前均缺乏迫切性，而年 初以來的差別化降準的思路更可能被延續。

從以往降息後市場的反應來看，首次降息多伴隨市場下跌，市場見底回升多在出 現降息周期的末端。從年初以來驅動市場的兩個主要動力——滬港通和政策放鬆 預期來看，均已兌現並提前反應。相對A股此輪反彈更多由流動性搬家和加槓桿支 持，港股的增量資金和槓桿效應都不明顯，基本面不給力，政策效果遲遲未能顯 現的情況，港股的持續上行動力明顯不足。

後續降息空間將受制於中美利差收窄和資金外流擔憂

隨著美聯儲逐漸步入加息周期，中美利差將進一步收窄。利差收窄加上中國經濟 下行趨勢未改變，將導致資金外流的擔憂加劇。美元兌人民幣遠期匯率在4月後一 直保持在6.25上下，並未隨即期匯率的顯著走強而走強，顯示國際資本對中國市場 的看法並未如即期匯率體現的那般樂觀，資金外流的潛在壓力仍大。

滬港通短期炒作告一段落，長期影響不應低估

從滬港通11月17日正式開通以來的市場反應來看，可以用「遇冷」兩字概況。南 下香港的資金寥寥，每日額度大量剩餘。北上滬市的資金稍多，但除了第一日較 為火爆外，其後的額度使用也大幅低於上限。

而之前熱炒的一些滬港通概念股，則出現明顯的獲利了解情況。我們認為滬港通 只能影響目標股票的估值而非盈利。短期而言，滬港通反高潮，A/H差價股和兩地 相同板塊股估值調整大體完成，後續炒作空間有限。長期來看，港股市場大量因 「成交不足導致估值折讓」的個股仍是價值窪地，值得深挖。結合目前市場不炒 板塊，只炒個股的局面，這些估值折讓股或存在短期行情。

策略建議：

降息將市場從滬港通遇冷的尷尬中解救出來。作為傳統的價格型貨幣政策工具， 降息舉措短期內對市場情緒無疑有相當的提振作用。降息對利率敏感的地產、非 銀行金融和電力、基建、汽車、交運、鋼鐵、建材、環保、公用事業等高負債行 業有一定的刺激作用。但如前所述，降息的效果或事與願違，亦不能簡單視作強 刺激政策周期的開啟和貨幣政策取向根本轉變的前奏。由於地產大周期下行趨勢 已經確認，地產產業鏈對降息的政策彈性已今非昔比，銀行對區域地產政策的差 別化必將導致一線城市與三四線城市地產市場進一步走向分化。因此，此次降息 與2008、2012年兩輪降息對銀行、地產等早周期行業和大盤的刺激作用不可同日 而語。我們對行情的中期持續性和反彈高度仍持相對謹慎的態度，政策預期提前 兌現也是繼滬港通遇冷之後又一利好預期透支。建議短期適度參與反彈行情的同 時，中期內不宜過於進取，密切留意市場反應，並適度逢高獲利了結。

我們建議投資者沿兩條主線尋找投資標的。一是受益於國內政策放鬆的利率敏感 板塊如一線中資地產（中國海外6 、華潤置地 119 ）， 非銀行金融（海 通證券 6 、中國銀河 61 、中國太平 966 ），鋼鐵水泥（馬鞍山鋼 鐵 2 、中國建材 2 ）， 環保（綠色動力 1 、桑德國際 96 ）， 基建（中國機械工程 129 、中國建築 11 ）。二是長期受益於滬港通的低 估值中小市值股，如智美集團（1661 ）、金天醫藥（2211 ）。

（作者供職於招商證券香港）