中國債市投資者結構缺陷：機構和個人投資者如何並舉

06-13

摘要 | 債券的流動性和債券市場上投資者結構是高度相關的。中國債券市場上國債的流動性比信用債還要差，很重要的一個原因就是商業銀行持有了70%以上的國債，其中絕大部分又都放在持有到期賬戶，只有佔比不到5%的放在交易賬戶，以滿足一定的流動性安排。本篇文章主要圍繞我國債券市場投資者結構展開。

來源：21世紀經濟報道

作者：許余潔

債券的流動性和債券市場上投資者結構是高度相關的。中國債券市場上國債的流動性比信用債還要差，很重要的一個原因就是商業銀行持有了70%以上的國債，其中絕大部分又都放在持有到期賬戶，只有佔比不到5%的放在交易賬戶，以滿足一定的流動性安排。本篇文章主要圍繞我國債券市場投資者結構展開。

一、投資者結構的天生缺陷：風險無法真正從銀行體系轉移

上個世紀80年代末90年代初，為解決國企脫困問題，中國債券市場應運而生，但隨後一些企業渾水摸魚以債券形式搞亂集資，發生了企業債券到期不能兌付的問題，給社會造成了不良影響。此後，經過一系列整頓改革，我國債券市場逐步形成以機構投資者為主的格局，這符合債券大宗交易與數量精確要求等特徵。

然而，正如前文所言，銀行持債主要目的是賺取穩定的利差，幾乎不以交易為目的，這最終導致中國債券市場風險過於集中於銀行體系，而債券流動性差與此有直接關聯。這一特徵導致銀行間市場參與主體的交易行為與央行貨幣政策保持高度一致，流動性和政策寬鬆時都想買債，緊張時都尋找不到買家，即市場流動性與央行貨幣政策追求的效果存在內生衝突。

如圖1顯示，雖然近些年來隨著其他類型機構投資者持債規模的上升，銀行持債佔比有所下降，但商業銀行在整個債券市場中持有的債券一直超過60%，整個市場中70%以上的國債，40%左右的信用債（50%以上的中票等銀行間債務融資工具、25%以上的企業債和10%左右的交易所公司債）都為商業銀行持有。這還不包括銀行理財賬戶（理財被歸為廣義基金類，大約持有債券6萬億元）。同時，銀行持債主要是賺取穩定的利差，幾乎不以交易為目的。中金公司根據2015年上半年上市銀行半年報統計，上市銀行資產結構中有23.67%是債券，這其中只有2.5%是放在交易賬戶上，25.9%在可供出售賬戶，46.1%為持有到期，剩餘則主要在理財賬戶上。

我們再來對比一下銀行間和交易所兩個市場上的投資者結構。截止2015年9月底，在我國的銀行間債券市場，商業銀行持債佔比超過60.31%，基金公司持有10%不到，保險機構持有6.14%不到，證券公司持有1.39%，微乎其微，其他投資者（包括特殊結算成員、信用社、信託、養老金、社保基金、非金融機構以及境外機構等）合計持有22%左右，個人不能進入銀行間債券市場。在交易所市場上，保險公司持債面值佔比20.99%，社保、QFII、RQFII、信託和企業年金合計持有25%左右，商業銀行持有12%，證券公司持有12%，基金公司專戶理財產品持有16.28%，證券投資基金持有11.57%，個人僅持有0.94%。這個投資者結構與銀行間市場形成鮮明的對比。可以看出，交易所債券市場上沒有明顯的投資主導者，投資者主體的分散性與多元化，能夠反映投資者不同的利益需求，形成真實定價。

從股市異常波動後交易所市場利率大幅下行的「貨幣堰塞湖」與「資產荒」實驗看，交易所真並不是缺錢，是缺少聯通市場的合理制度安排。20多年來，主流觀點一直認為，債券市場僅僅是機構間市場，一直存在著排斥自然人投資債券的理念。下文我們會看到，國際上成熟的債券市場走的是機構與個人並存的道路。

二、個人投資者參與缺失

相較我國以銀行等國有金融機構為主導的債券市場格局，歐美債券市場上的機構投資者的利益更加多元化，也能夠實現市場風險分散化。

歐美髮達國家居民資產配置而言，債券是除了貨幣之外最主要的金融資產，個人投資者可以很方便地購買國債（居民可在美國財政部開立賬戶，通過國債直接購買系統購買所有新發行的國庫券、中期國債和長期國債、多種儲蓄國債以及通脹保護債券，且無需支付傭金），也可以通過債券專賣渠道直接投資有豐厚稅收優惠的市政債以及高信用等級的公司類債券（比如在網上直接投資面向散戶的公司零售票據），還可以通過貨幣市場基金、共同基金或者選擇債券經紀公司等方式參與債券市場。債券市場除了實現高效率的、真正的直接融資意義外，居民還可以通過投資債券市場抵抗通貨膨脹，為子女教育和自己養老作合理的理財規劃，分享經濟增長中資產增值收益。美國證券與金融市場協會(SIFMA) 網站數據顯示，金融危機發生後不久的2009年，美國個人投資者直接持有的市政債券1.54萬億美元，占市政債券規模比重的42.17％（如果再加上個人通過各種基金、經紀公司持有的部分，佔比會達到80%左右）。

美國債券市場整體上在層次和結構很清晰，做市商、交易商和普通大眾都是投資者，這首先與他們的發展邏輯就很清晰有關，通過稅收優惠政策鼓勵居民持有當地政府的市政債券，為居民獲取除存款之外的金融資產穩定投資收益外，還可以建立老百姓支持當地經濟發展信心的利率度量指標。美國居民持有公司債券2.24萬億美元，佔美國整個公司債券市場存量的19％；由於美國國債投資沒有稅收優惠，個人投資者直接持有國債相對較少，但佔比一般都在8%以上（美國的國債最開始也是大銀行金融機構持有為主，在南北戰爭中以銷售愛心國債的名義推向了公眾）。韓國證券託管報告顯示，銀行持債在債券市場中佔比20%左右，信用債佔比更少（10%左右），保險、養老基金債券投資佔比高達35%，小型互助儲蓄銀行、信用社和個人投資者也熱衷於高等級公司債券的投資，佔比25%以上。

與此形成鮮明對比的是，2014年我國國債市場上，個人投資者持有比例不到2%，信用債則更少。居民的金融資產配置中，債券佔比始終沒有超過1%，而股票佔比在今年股市大跌時還接近10%，近些年來發展起來的銀行理財投資佔比10%以上。

三、我國債券資本市場滿足不了長期資金機構投資者的需求

針對我國債券市場投資者結構的獨特性，筆者注意到的是保險機構和養老金在債券市場的角色。歐美國家債券市場上持債較多的是保險、養老金等風險偏好較低的投資機構，其理應成為債市的長期穩定資金來源。如果未來希望實現債券市場同時面向機構與個人，首先要滿足該類資金需求。

然而，很明顯，我國當前的債券資本市場滿足不了這類大額、長期資金的要求，近年來的保險機構債券投資佔比還一直處於下降狀態。圖1顯示，債券市場上保險機構投資佔比由2008年的11%下降到今年三季度的6.5%，保險機構配置債券下降明顯，轉而大量配置非標等另類資產，保險資金資產配置中，非標佔比由2013年年初的12%上升至今年的25%。分市場來看，保險機構在銀行間市場投資佔比就由去年年底的7.92%降至今年三季度末的6.14%，交易所則相應由20.99%下降至16.69%。銀行間債券市場上的債券產品，雖然單只債券金額大，但期限超過10年的幾乎沒有（在國外，超過一半的中長期債券在10年期以上），交易所市場債券雖較銀行間債券期限更長，由於市場規模限制，又缺乏大的資金主體，發債資金規模都很小。兩個市場在期限和規模上的缺陷，都無法滿足保險機構債券投資需求。

筆者在此強調保險機構的原因，是在於顯示金融市場中各個不同偏好和風格的主體，應有自己的金融機構功能與定位：商業銀行是吸短（儲），給企業客戶放長（貸），保險機構則吸長期資金，在成熟市場主要是購買資本市場上的長期固定收益類產品，考慮到兩者都是風險保守型，中間需要一個投資銀行來設計金融產品，來實現兩端的完美結合與匹配，解決金融中的期限錯配問題。在上述市場主體功能有效發揮的基礎之上，才好談進一步金融創新。當然，這是一種理想化的假設，市場有自己的規則，要解決現實中複雜的信息不對稱因素，但是，基本原理和主要的標準化產品是應該首先實現的。

當前非標轉標的市場環境下，如果大家都是自己玩，銀行、保險分別通過各自的理財資管產品和計劃投資非標產品，實現出表、規避金融法規要求的資本約束和投資限制，比如熱議的金融創新——資產證券化，市場發展之初就已隨對應監管主體分割成好幾大塊，標準的信貸資產證券化和企業資產證券化發展了十多年的發行規模，還不如保險項目資產管理計劃一年的發行量，與銀行理財、信託等類資產證券化產品規模相距更遠。總而言之，債券市場上標準產品無法滿足保險機構所需要的證券功能，銀行、保險等機構主體自身從規避監管和追求效率，帶著市場主體一起參與非標市場，提升市場利率和企業融資成本，積累金融風險，是值得監管和政策當局深思的。

（作者：許余潔，西南財經大學特聘研究員，清華五道口博士後。文章不代表本報觀點）